文章核心观点 - 报告是“漫长的周期”系列的第三篇，聚焦于“美元便利”周期，旨在分析美元便利收益的概念、历史变化及其市场含义 [1] - 美元便利收益衡量的是现货美元的使用价值或可得性溢价，其变化对市场风险偏好和资产配置有独特的指示意义，其下降往往意味着市场从“持有美元”转向“寻找收益” [3][4][10][44] 美元便利收益的定义与重要性 - 美元便利收益本质上是现货的使用价值，类似于商品库存的便利收益，反映市场为了直接持有并随时使用美元而愿意放弃的收益 [3][6] - 它不同于美元指数，后者衡量美元相对价格，而便利收益衡量的是获得美元现货的难易程度和隐含溢价，是影响美元汇率的一个因子，且对风险偏好更为敏感 [8] - 它也不同于美元的国际地位，后者是长期需求基础，而便利收益是短期供需作用下的价格结果，衡量的是边际上获得美元的难度和成本 [9] - 该指标具有直接的投资意义：其上升往往对应市场风险偏好下降，更想持有美元现货；其下降则对应跨境美元融资约束缓和，资金愿意转向风险资产 [10] 美元便利收益的历史变化：结构性与周期性 - **2008年金融危机前**：美元便利收益多数时间接近零，表明危机前跨境美元中介顺畅，现货美元并不稀缺 [14] - **2008年金融危机后**：银行资产负债表变得稀缺，美元中介能力下降，导致美元便利收益中枢明显抬升 [14] - **2016年以后**：美元便利收益开始结构性下降，主因是美国大型银行适应了监管要求，资产负债表重新变得可用，外汇中介业务恢复，美元供给改善 [14][17] - **2022年下半年以来**：美元便利收益进一步周期性回落，从**50个基点（bp）** 附近收窄至**10个基点（bp）** 左右，更多反映风险偏好与基本面共振改善 [4][15] 2016年后结构性下降的原因 - **供给端改善**：美国大型银行在2015-2016年前后基本适应后危机时代监管，资本充足率趋稳，经营重点从修复资产负债表转向积极使用，从而更愿意提供美元中介，使得美元更容易通过金融体系被传递到市场 [17][19] - **需求端配合**：2016-2017年前后，欧元区经济修复、政治风险缓和，作为美元主要替代货币的欧元系统性风险下降，市场对美元现货的结构性需求有所减弱 [20][21] - **核心结论**：2016年后美元便利收益的下降，意味着获得美元的难度下降（即海外美元可得性改善），并不代表美元的国际地位发生了根本性变化 [30] 2022年以来周期性下降的原因 - **供给端稳健**：尽管美联储快速加息，但美国经济有韧性，银行净息差修复，金融机构资产负债表相对稳健，更有能力提供顺畅的美元中介 [31][33] - **需求端转向**：2023年以来，新兴市场出口改善，PMI持续高于发达市场，主权风险溢价收窄，外资净流入触底回升并主要流向股票，资金从持有美元现货转向配置非美风险资产 [37][40] - **市场含义**：这一阶段的美元便利收益下降，反映的是跨境美元融资约束缓和、风险偏好改善，以及全球资金从美元现货转向非美资产收益 [40] 投资含义：风险再定价 - 美元便利收益下降的直接市场含义是风险再定价，表明现货美元的边际价值下降，全球市场正从“拿美元”转向“找收益” [4][44] - 当该指标处于相对低位时，说明市场仍在交易全球金融条件较稳、风险偏好较强、跨境美元融资约束不紧的状态 [44] - 该指标可能逆转，若地缘风险升级、金融机构资产负债表承压或全球增长预期恶化，便利收益可能重新上升，市场主线也会从寻找收益切换回持有美元 [4][44]

风险 中金研究 生鲜作为居民一日三餐的核心组成部分，不仅是竞争激烈的流量入口级品类，其背后 更承载着三十年来中国零售行业商业模式创新迭代的缩影。纵观行业发展时间轴，横 跨国内海外市场，连锁化、近场化都是生鲜零售演进的大势所趋。我们看好模型健 康、扩张要素齐备的龙头公司长期成长空间。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 餐盘份额变化的背后藏着生鲜供需演进逻辑。 需求侧，中文语境回家吃饭的特殊意义和中 餐个性化的烹饪场景孕育广阔的生鲜采买需求，统计局22年数据显示购买新鲜食材回家 做饭仍占据在家吃饭的七成份额，对应数万亿元市场规模。供给侧，在远场、近场到店、 到家业务三盘货的流转中，居民生鲜采买近场化趋势明确，社区连锁凭借强场景粘性和标 准化购物体验，我们认为有望作为生鲜供给的基座业态提升份额，孕育龙头广袤成长空 间。 社区生鲜的过去未来与模式拆解。 从农贸市场主导的早期阶段，到农改超引领的专业连锁 化发展，再到商业模式迭代、基础设施建设支撑下的全渠道融合探索，社区生鲜围绕多快 好省的需求持续自我变革。当前社区生鲜供给形成四种并行发展的业态，即社区生鲜连 锁、店仓一体、前置仓和社区团购。我们认为生鲜的 ...

关注一：外资品牌在哪些领域回暖？高端修复仍是本轮外资改善的核心主线。 2025年以 来，外资中国区增速改善主要由高端品牌和高端价格带带动，高档化妆品板块率先回暖， 欧莱雅、雅诗兰黛及资生堂的中国区修复也更多集中在高端品牌表现改善上。与此同时， 香氛和高端护发等细分赛道的重要性也在上升，说明外资在中国高端价格带、超高端护 肤、香氛和高端渠道等核心阵地仍具备较强竞争优势，本轮修复本质上仍是高端基本盘率 先修复。 关注二：外资回暖的底层驱动？增长逻辑由价格驱动转向创新驱动，而本土化深化正逐步 转化为经营改善。 一方面，主要外资品牌核心单品价盘趋稳，折扣收敛但销量和份额未明 显承压，同时推新和升级节奏加快，成分叙事由传统抗老延伸至再生修护、胶原焕活等方 向，增长逻辑正由"以价换量"转向"以产品和科技稳价提份额"；另一方面，组织、供应 链、研发和渠道等多维度本土化布局持续推进，决策效率、补货履约和本地创新能力同步 提升，正逐步成为中国区经营企稳的重要支撑。 关注三：国货当前的竞争格局？竞争格局上，外资修复与国货巩固并行，国货发展仍是中 期主线。 外资修复主要体现在高端价格带回暖和核心品牌改善，但这并未改变国货在大众 价 ...

市场整体回顾与表现 - 2026年4月，在美伊达成阶段性停火协议的乐观预期推动下，全球主要股票市场回升，市场交易结构围绕业绩与景气展开[1] - 当月，上证指数、沪深300指数、创业板指涨幅分别为**6%**、**8%**、**15%**，其中创业板指创近年来新高[1] - 电子、通信、机械等行业涨幅领先，高景气板块成为上涨主线[1] - A股上市公司一季报验证了盈利改善趋势，整体净利润增速企稳反弹，但结构存在分化[1] 高景气与盈利改善行业 - 2025年已实现净利润正增长且2026年第一季度净利润同比增幅居前的细分行业包括[1]： * 基础化工品（粘胶、钾肥、纺织化学制品、煤化工、氟化工、胶黏剂及胶带等） * 有色金属（锂、白银、钨、铝、钴、黄金、稀土等） * 科技硬件（通信网络设备及器件、通信线缆及配套、印制电路板、数字芯片设计、半导体设备、集成电路封测、被动元件、消费电子零部件及组装） * 新能源（电池化学品、锂电专用设备、锂电池） * 其他（游戏、航空运输、航海装备、跨境电商、自然景区、酒店、快递、创新药、输变电设备等） - 后续需关注资源品与基础材料涨价传导及下游需求改善情况[1] 人工智能与算力产业链 - AI大模型技术迭代与Agent应用普及推动算力需求，相关公司业绩改善，算力产业链处于业绩兑现期[2] - 海外算力链表现较强，主要北美云厂商2026年资本开支继续上修，光模块、PCB、服务器电源、算力租赁等环节直接受益[2] - 国产算力取得进展，DeepSeek V4基于华为昇腾生态构建，智谱等大模型厂商完成对国产算力芯片的适配[2] - 2026年第一季度，部分国产芯片、服务器净利润同比已实现增长[2] 资本开支与现金流分析 - 上市公司资本开支增速与库存周期正相关，但该规律正随房地产链景气下行与经济转型发生变化[3] - A股非金融企业资本开支增速自2024年第二季度转负并经历连续**6个季度**负增长后，于2026年第一季度转正，同比增速为**4%**[3] - 2026年第一季度经营性现金流同比亦为**4%**，是资本开支改善的主要资金来源[3] - 有色金属、元件、消费电子、通信设备、电网设备、航海装备、航天装备、医疗服务等行业正处在现金流改善与资本开支扩张过程中[3] 后市展望与配置逻辑 - 尽管霍尔木兹海峡贸易受阻可能使二季度原油价格维持高位并影响市场情绪，但A股公司盈利状况改善，市场估值相对合理，沪深300指数股权风险溢价超过**5%**[4] - 4月底政治局会议定调偏积极，提出“稳定和增强资本市场信心”，中期资本市场支持经济转型的效能将持续释放[4] - 成长风格仍有优势，但其相对表现有所收敛，决定因素在于高景气的产业趋势和盈利兑现[4] - 经历过去三年去产能周期并叠加“反内卷”等政策推进，越来越多的顺周期行业有望受益于供需再平衡[4] - 配置建议关注两大方向[4]： 1. **景气成长**：AI龙头资本开支继续高增长，重点关注半导体、电子硬件、光通信等基础设施环节，储能电池、创新药等领域也值得关注 2. **周期改善**：综合考虑地缘局势和油价中枢上升可能，以及行业产能周期位置，关注供需格局支撑涨价的化工、能源金属等，以及受益出海趋势的电网设备、工程机械等 行业配置观点 - 2026年5月超配行业为：电力电器设备、发电及电网、通信设备、半导体、基础化工[5] - 2026年5月低配行业为：建筑与工程、纺织服装、教育、轻工家居、零售[5] 行业基本面与价格数据摘要 - **有色金属行业**：126家公司，总市值**6.14万亿元**，占A股**5%**。2025年净利润增速**55%**，2026年预测增速**78%**。2025年ROE为**16%**，2026年预测为**28%**[7] - **半导体行业**：167家公司，总市值**8.49万亿元**，占A股**7%**。2025年净利润增速**29%**，2026年预测增速**103%**。2025年市盈率为**127倍**，2026年预测为**78倍**[7] - **通信设备行业**：91家公司，总市值**3.98万亿元**，占A股**3%**。2025年净利润增速**47%**，2026年预测增速**107%**。2025年ROE为**13%**，2026年预测为**27%**[7] - **基础化工行业**：522家公司，总市值**6.81万亿元**，占A股**5%**。2025年净利润增速**12%**，2026年预测增速**75%**[7] - **电力电器设备行业**：320家公司，总市值**7.95万亿元**，占A股**6%**。2025年净利润增速**35%**，2026年预测增速**101%**[7] - **能源及基础材料价格表现（截至2026年4月30日近1月趋势）**[7]： * WTI原油价格**105美元/桶**，上涨**2%** * 动力煤价格**811元/吨**，上涨**7%** * 碳酸锂价格**177，150元/吨**，上涨**8%** * LME铜价**13，019美元/吨**，上涨**7%** * 螺纹钢价格**3，415元/吨**，上涨**2%** * 中国化工产品价格指数**5，299点**，下跌**1%**

文章核心观点 2026年五一假期消费数据显示，整体消费延续向好态势，但增速环比春节假期有所回落[3]。消费结构呈现显著变化：跨区域出行、长线及“跳城游”热度高，体验型、悦己型消费持续放量，下沉市场消费潜力加速释放[3][4]。同时，受春假错峰、高基数、天气及油价上涨等多因素影响，旅游出行增速环比回落，民航客运量同比下滑，但长期休闲需求韧性仍在[10][29][30]。 零售：五一假期体验消费热度延续，跨区域出行亮眼 - **整体消费稳健增长，增速环比春节回落**：假期前两天，全国78个重点步行街（商圈）客流量和营业额同比分别增长5.4%和5.1%，增速较春节假期的8.6%有所回落，但同比仍保持向好[3]。 - **跨区域流动活跃，下沉市场表现突出**：假期1-5日全社会跨区域人员流动量预计超15亿人次，同比增长4%[3]。下沉市场需求释放充分，县域旅游目的地热度同比激增128%，四线及以下城市高星酒店预订量同比增长34%[3]。 - **长线游与“跳城游”成为主流**：国内游呈现“长线、错峰”特征，青甘大环线、川西环线搜索量同比分别增长468%和243%，约60%的游客选择“跳城游”[4]。 - **智能产品与体验消费高景气**：商品消费中，国产智能眼镜销售额同比增长47%[4]。服务消费方面，全国营业性演出场次同比增长10.7%，网球馆、游泳馆销售均同比增长超1倍，夜游古镇票券销售环比增长307%[4]。 - **重点城市消费数据亮眼**：北京60个重点商圈消费额同比增长3%[3]。上海线上线下消费额同比增长13%，35个商圈客流量同比增长12.8%[3]。长沙五一商圈单日人流峰值达127.71万人次[6]。 旅游酒店及餐饮：多因素影响下五一出游增速环比回落 - **整体出游增速环比回落**：假期前4日全社会跨区域人员流动量同比增长约3.1%，增速低于春节假期，其中民航客运量同比下降6.9%[10]。影响因素包括去年高基数、春假错峰分流、南方降雨及燃油涨价（国内经济舱票价同比上涨11.8%）[10]。 - **出游模式变化：“宽峰”格局与深度体验**：春假相连拉长假期，出游节奏向“宽峰”演变，人均打卡城市达2.1个，异地租还车订单量同比增长80%[12]。体验化趋势明显，小团游订单量同比增长27%，其中5日小团游增速达62%，“深度文化游”人次同比增长52.3%[12]。 - **下沉市场品质化需求升温**：三线及以下城市首次乘机出行人群增长超两成，四线及以下城市高星酒店预订同比增长34%[12]。 - **出入境游保持增长**：国家移民管理局预计假期全国口岸日均出入境人员达225万人次，同比增长3.3%[20]。入境游增长强劲，上海境外来沪消费额同比增长212%，黑龙江、贵州等新兴目的地入境游客增速均超60%[4][20]。 - **头部景区表现分化**：上海迪士尼和北京环球影城假期前3日日均人次同比双位数下滑，宋城演艺日均演出场次同比下滑超20%[14]。但部分自然景区如黄山接待游客超15万名，实现个位数增长[14]。 - **酒店业受油价扰动，呈现结构性分化**：油价上涨影响出行成本，国内航司日均客流量同比下降6%[21]。酒店预订呈“宽峰”格局，一线城市高星酒店价格承压，而特色小城酒店表现亮眼[21]。 1. **免税销售常态化增长**：假期前两天海南离岛免税销售额2.09亿元，免税购物人次3.4万人次，日均销售额较2025年同期增长7%[22]。 2. **餐饮消费受假期带动显著**：五一期间，火锅团购、中餐地方菜堂食、中华老字号销售额同比分别增长71%、61%和64%[26]。 传媒互联网：2026五一OTA数据一览：油价上涨、错峰出游拖累假期民航客运量表现 - **跨区域人员流动量稳步增长，民航客运量下滑**：五一假期全社会跨区域人员流动量达15.25亿人次，日均3.05亿人次，同比增长4%[29]。其中，铁路客运量日均2132万人次，同比增长4.8%；民航客运量日均211万人次，同比下降5.3%[29][30]。 - **民航恢复度与平台活跃度**：五一前后6天民航班次量恢复至2019年同期的110%，其中国内恢复至116%，国际恢复至90%[31]。主要OTA平台活跃用户数有增有减，同程旅行WAU同比增长11%，而飞猪WAU同比下降14%[45]。 - **错峰出游与需求多元化成为显著特征**：全国错峰出行比例达36%，跨省游占比提升至61%[45][50]。品质旅游受青睐，国内四星级酒店预订同比增长38.6%[50]。“票根经济”带动周边消费，国内展演赛事人次同比增长30.6%[50]。 - **“海外替代”需求与入境游升温**：因国际机票价格上涨，国内长线游性价比凸显，激发了“海外替代”需求[50]。入境游持续升温，非传统目的地如黑龙江、山西等地入境游客增速超60%[50]。

平台定位与核心价值 - 平台致力于打造开放共享的金融业知识平台，是一站式数字化投研服务平台[1] - 平台集成公司研究分析师的投研智慧，依托公司研究30多个专业团队、全球市场视野、超1800支个股覆盖的深度积淀[1] - 平台结合大模型技术，致力于为客户提供高效、专业、准确的研究服务[1] 平台内容与服务概览 - 平台提供研究报告、会议活动、基本面数据库、研究框架等分析师研究成果[1] - 平台提供日度更新的投研焦点，精选文章及时推送[4] - 平台提供公开直播，由资深分析师及时解读市场热点[4] - 平台提供精品视频，采用真人出镜、图文并茂的形式直观展示内容[5][7] - 平台提供超过3万份完整版研究报告，涵盖宏观经济、行业研究、大宗商品等领域[9] - 平台提供超过160个行业研究框架、行业数据以及超过40个精品数据库和精品数据看板[10] 平台特色功能与权益 - 用户可通过手机号登录平台网站进行体验[2][4] - 用户通过邮箱认证可解锁三大升级功能[8] - 平台提供大模型驱动的功能，包括AI搜索、要点梳理和智能问答[10] - 平台设有智能搜索功能，方便用户输入问题查询[11]

业绩增长：2025年全年与2026年一季度概览 - 2025年A股全A/金融/非金融归母净利润同比分别增长+3.0%/+6.7%/-1.1%，非金融单四季度盈利同比下滑-36.6% [2] - 2026年一季度A股全A/金融/非金融归母净利润同比分别增长+7.2%/+2.2%/+11.7%，非金融盈利增速快速反弹 [3] - 2026年一季度非金融营业收入同比增长5.2%，为2023年以来最高水平，CPI/PPI同比分别为0.9%/-0.6% [3] 2025年业绩结构分析 - 板块表现分化：2025年科创板/创业板/主板非金融盈利同比分别+24.9%/+18.4%/-3.3% [2] - 产业链上下游分化：全年上、中、下游行业盈利增长分别为-0.9%/1.7%/-4.6% [2] - 行业亮点：钢铁和有色金属（受益于低基数及价格上行）、TMT领域的计算机和传媒盈利增速均超50% [2] - 行业拖累：下游消费（商贸零售、农林牧渔）和地产链（建筑、房地产）盈利下滑较多 [2] 2026年一季度业绩结构分析 - 产业链表现：一季度上、中、下游盈利增长分别为35.8%/8.1%/2.0% [3] - 能源原材料业绩占比提升：能源原材料盈利ttm占比提升至34.8%，为近年来高位 [3] - 金融板块内部：银行盈利同比增长3%，保险板块净利润同比回落17%，证券板块盈利同比+18.4% [3] 2026年一季度分行业业绩表现 - **能源原材料领域**：有色金属受益于金价和铜价上涨，盈利同比+109.5%；基础化工/石油石化盈利同比+37.9%/+15.3%；钢铁、建材及煤炭盈利同比分别下滑51.5%/7.0%/6.8% [4] - **中游制造领域**：电力设备及新能源盈利同比+30.6%，其中电池产业链同比+88.4%，风电设备增长44.2%；电网设备盈利增长7.1%，光伏产业链延续亏损；交运盈利同比+21%，机械板块同比+3% [4] - **消费领域**：农林牧渔一季度出现板块亏损；商贸零售/消费者服务盈利同比分别+26.0%/+16.1%；汽车/家电/纺织服装/食品饮料盈利分别同比下滑23.8%/7.6%/6.1%/2.2%；医药板块微增1.5%，中证创新药指数盈利同比+27.4% [5] - **TMT板块**：中证人工智能指数一季度盈利同比+94%；电子盈利同比+50.5%，细分半导体/元器件/光学光电同比+152%/42%/19%；计算机行业盈利同比+228%；传媒行业盈利同比为-2.0% [6] - **增速排名**：一季度业绩同比增速前五的行业为计算机、有色金属、电子、基础化工、电力设备及新能源；降幅前五为农林牧渔、钢铁、汽车、轻工制造及建筑 [6] 业绩质量：ROE与资本开支 - **ROE出现底部迹象**：1Q26 A股非金融ROE（ttm）相比4Q25环比反弹0.12个百分点，上游行业ROE回升，中下游企稳，本轮下行周期已持续19个季度 [8] - **ROE改善行业**：电力设备及新能源、计算机、基础化工、消费者服务和有色金属的ROE（TTM）连续两个季度改善，其中有色金属累计提升3.7个百分点至16.1% [8] - **资本开支转正**：A股非金融资本开支自4Q25和1Q26转为正增长，增速分别为+1.5%和+3.6%，结束了连续6个季度的负增长 [9] - **资本开支结构**：传统行业中，交通运输和有色金属1Q26资本开支增速分别为52.1%和39.5%；新兴行业中，电子和计算机1Q26资本开支增速分别为36.1%和25.1%；汽车和医药行业资本开支仍在下滑 [10] 资产负债表与现金流 - **资产负债表改善**：非金融企业（剔除房地产、建筑和“三桶油”）资产增速由3Q24的5.0%低点反弹至1Q26的6.8% [11] - **经营活力指标**：预收账款和合同负债增速在1Q26为8.2%，预付款项增速回升至16%，反映企业经营活力改善 [11] - **库存与应收款**：非金融企业1Q26存货增速上升至11.4%，高景气行业存货增速达21.2%；应收账款增速放缓，但周转率绝对值仍在历史低位 [11] - **自由现金流与分红**：非金融自由现金流/所有者权益指标创历史新高；2025年A股整体分红比例45.0%，现金分红金额同比增长3% [12] - **高分红行业**：食品饮料、纺织服饰及通信2025年分红比例较高，分别为76%/69%/63% [12] 配置建议与景气展望 - **基本面趋势确认**：1Q26非金融企业盈利增长11.7%进一步确认基本面回升趋势，新兴行业在AI、能源转型和出海驱动下进入景气加速阶段 [14] - **关注两条主线**：建议关注景气成长和周期改善两个维度 [15] - **景气成长方向**：AI基础设施（如光通信、算力芯片）、储能电池、上游锂矿、电网设备及创新药 [15] - **周期改善方向**：结合产能周期关注供需格局改善领域，如石化化工、电解铝、油服工程、工程机械，以及地缘因素利好的油运、小金属等行业 [15]

政治局会议联合解读 - 中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，指出今年我国经济起步有力、实现良好开局，但经济持续稳中向好的基础仍待巩固，强调要“增强经济发展内生动力” [3] - 宏观政策坚持“稳中求进”总基调，财政政策部署更加突出“精准有效”与“结构优化”两条主线，货币政策保持适度宽松基调，边际变化不大 [3] - 挖潜内需方面，扩大优质消费供给仍是政策重点，投资领域着重涉及各类网络规划建设 [3] - 科技产业政策加快部署落地，在新的外部挑战下能源安全得到重视，防范化解重点领域风险工作持续推进 [3] 宏观：勿低估美元的韧性 - 近期“美元国际地位难保”观点盛行，但历史上美元衰落的预测一直存在，美元地位总体上保持平稳态势，甚至在全球危机中进一步强化 [7] - 理论与现实差距的根源在于传统观点过度侧重实体因素，低估了金融因素对国际货币地位的关键支撑，在全球金融大发展背景下，金融因素的重要性尤为突出 [7] - 美国成熟的金融市场、充裕的流动性与安全性，加之美联储最后做市商角色、美元完善的支付体系，共同稳固了其国际地位，次贷危机后这个现象似乎更为突出 [7] - 美元地位衰落可能是一个比较漫长而反复的过程，国际货币的网络效应带来的惯性也不可忽视 [7] 策略：是再通胀还是类滞胀？ - 当前看似矛盾的资产表现折射出经济冷热分化的二元格局，市场对后续走势的核心分歧在于中国经济将转入新兴产业与外需拉动的“再通胀”周期回暖，还是步入传统内生需求走弱的“类滞胀”格局 [9] - 并存的格局可能会成为今年主线，投资者既不应该以内需的疲弱来否认科技与产业趋势的强劲，也不应该过度乐观地用产业趋势的高景气来否认内需不足依然带来的现实挑战 [9] - 伊朗局势不仅没有改变这一格局，反而会通过能源转型带来的外需红利和输入性通胀形成的成本压力两条路径，进一步加剧传统与新兴产业之间的结构分化，除非外需面临较大压力 [9] - 破解分歧、理解当前股债市场定价逻辑的核心抓手是信用周期分析框架 [9] 宏观：美联储降息之路更加漫长 - 美联储4月会议维持利率不变，符合市场预期，但四名官员投票反对，其中三人反对纳入宽松倾向措辞，显示货币政策立场正变得更加谨慎 [11] - 美伊冲突引发的油价高企与前期关税效应叠加，令通胀环境趋于复杂，供给冲击从偶发事件变成新常态，意味着政策宽松空间被压缩，降息门槛将抬高 [11] - 本次会议是鲍威尔执掌美联储的最后一次议息会议，接班人沃什虽释放“缩表降息”信号，但受制于委员会集体决议机制，短期或也难以推动降息 [11] - 公司认为美联储年内加息可能性较低，但降息之路也将更加漫长，下一次降息或推迟至第四季度 [11]