近期市场表现与预期分歧 - 近期A股市场呈现震荡整理态势，上证指数在11月中上旬创下年初至今高点后，近一个月进入调整，前期强势的成长风格也有所调整，细分领域行情出现分化[3] - 市场表现反映了临近跨年阶段投资者预期出现分歧，这受到近期内外部因素的共同影响[3] 影响市场的外部因素 - 全球流动性与风险偏好受到阶段性扰动加大，12月美联储FOMC会议虽降息25bp，但整体表态中性偏鹰，后续宽松节奏存在不确定性[3] - 美国CPI数据大幅低于预期，但受技术性因素影响可能存在失真，叠加美联储主席换届及独立性争议，增加了不确定性[3] - 日本央行将政策利率由0.5%上调至0.75%，升至30年来高位，引发市场对日元套息交易逆转风险的担忧[3] - 对流动性敏感的港股调整较大，情绪传染至A股影响了风险偏好，同时AI泡沫担忧回升，美股甲骨文等科技股调整影响了国内相关产业预期[3] 影响市场的内部因素 - 重要会议后投资者对经济基本面的关注度回升，11月经济数据相比10月继续边际走缓[4] - 固定资产投资同比降幅较大，社会零售消费增速受“以旧换新”政策高基数影响而回落[4] - 金融数据中M1同比增速在10月和11月连续下行，近期金融及经济数据反映基本面回稳仍需稳增长政策支持[4] 市场调整性质与布局时机判断 - 影响市场的短期因素偏多，但前期调整可能已接近尾声，是逢低布局“跨年”行情的时机[5] - 判断一轮上涨行情回调是否为阶段性顶部的关键在于市场上涨的底层逻辑是否被破坏，若未变则更大概率为阶段调整[5] - 自去年“924”以来的宏观政策转向改变了投资者悲观预期，是市场企稳回升的基础[5] - 居民存款资金入市、低利率及“资产荒”环境以及监管层对资本市场发展的支持提供了良好环境[5] - 上涨根本驱动力在于国际秩序和产业创新的叙事反转，这两大底层逻辑目前并未动摇[5] - A股市场整体估值在全球横向对比及与大类资产对比中仍具吸引力，沪深300的股息率相比十年期国债收益率仍高出80bp左右，具备良好配置价值[5] - 当前至明年一季度流动性环境仍偏宽松，低利率资产荒背景下居民“存款搬家”趋势有望延续，指数回调提供了逢低布局时机[5] 配置建议与关注主线 - 配置上建议逢低布局成长风格，红利风格注重阶段性、结构性机会[6] - 建议关注三条主线：景气成长、外需突围、周期反转[6] - 景气成长主线：AI技术领域经历3年高速发展，明年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面仍有机会，但可能更偏国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等；此外，创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期[6] - 外需突围主线：出海仍然是当前较为确定性的增长机会，结合出海趋势和对美敞口，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品[6] - 周期反转主线：结合产能周期位置，建议关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等[6] - 红利板块具有一定的防御属性，但可能仍偏阶段性和结构性机会，建议从优质的自由现金流角度做自下而上选股[6]

中金研究 中国出海电商在性价比和运营效率上处于领先地位，在25年的外部压力测试中表现出较强韧性，看好中国出海电商平台未来在海外市场获得份额，以 及各平台的运营效率持续优化。 Abstract 外部扰动下，出海电商平台保持韧性。 25年以来，关税和小包免税政策的调整成为影响出海电商的主要矛盾，全球范围内对出海电商的监管趋严。在此 逆风下，我们测算25年出海电商GMV同增12%，其中四大中国出海电商平台GMV同增25%，中长期看，是否具备全球化能力，或成为电商平台发展的重 要分水岭。 本地化和分散化有效应对政策风险。 我们观察到主要出海平台在分散经营区域、增加海外仓履约方式、改进运营策略和推进半托管模式上均有系列动 作，展现出更强的经营韧性和抗风险能力。我们认为出海电商所面临的经营环境和海外政策扰动会持续，但当平台在具备了更强的本地化能力和分散化布 局后，有望降低极端情况对平台经营的影响，从而实现收入和利润稳健增长。 小包免税政策面临全球范围内的转向。 全球主要国家大都有一定价值量以下的小包裹豁免关税的海关政策，而出海电商也得以享受这一政策红利，以小 包直发的方式进入全球各国以豁免或降低关税或增值税。但随着中国出 ...

近期股汇背离现象 - 近期出现人民币汇率走强但股市下跌的背离现象：自10月初以来，离岸人民币兑美元汇率升值1.3%，逼近7.0关口，但同期恒生科技指数从高点下跌15%，A股与港股市场均回调[2] - 这一现象打破了历史上汇率与股市（尤其是港股）稳定的正相关关系，传统逻辑认为汇率走强通常伴随外资流入和中国基本面向好，并能增厚以港币计价的港股EPS[2][4] 股汇背离的历史比较 - 历史上人民币走强而股市偏弱的组合较为罕见，仅发生过两次：2013年3月至6月，以及2021年7月至2022年10月[9] - 2013年的背离源于中外利差走阔（金融条件收紧导致“钱荒”），使人民币走强，而股市因基本面下行承压，后期在逆周期政策发力后，股市向走强的汇率收敛[10] - 2021年下半年的背离与当前情况类似：出口保持高增长（增速约30%）带来强劲结汇需求，推动人民币升值2.4%，但内需因地产、互联网等行业政策收紧而放缓，导致股市下跌（沪深300跌12%，恒生指数跌21%），后期随着出口降温和经济下行，汇率向偏弱的股市收敛[12] 近期汇率走强的原因分析 - 近期人民币兑美元升值超过1.3%，但对一篮子货币仅温和升值0.6%，升值主要由美元走弱和创纪录的贸易顺差结汇驱动，而非外资流入或基本面改善[15][25] - 外资流入并非主因：股市资金流向震荡，主动外资持续流出，且债券通存量减少超过500亿元，与人民币流畅升值相关性弱[15] - 基本面未改善：内需持续走弱，PMI低于荣枯线，固定资产投资连续三个月负增长，社零增速从8月的4.6%降至11月的4.0%，信用需求偏弱[22] - 政策引导非主因：央行外汇市场干预力度似在减弱，且大幅升值可能损害出口竞争力和不利于应对低通胀[22] - 核心驱动因素：前11个月中国贸易顺差创下10758亿美元的历史记录，叠加美元走弱（美联储降息及主席换届预期），增强了企业结汇意愿，2025年10-11月经常项下净结汇达470亿美元，强化了升值趋势[25] 近期股市走弱的原因分析 - 10月以来A股和港股分别回调1.6%和4.3%，核心反映基本面趋弱及信用周期拐点下行，内需加速走弱、政策增量预期不足、科技板块泡沫担忧以及流动性扰动等因素放大了利空[26] - 信用周期是分析股市表现的核心抓手，中国信用周期面临震荡甚至下行压力，除非财政大举发力[32] 背离的未来演绎与收敛条件 - 背离能否收敛取决于：1）导致背离的短期因素（如美元走弱和结汇）的持续性；2）决定两者共同走势的基本面方向[28][31] - 短期汇率顺风可能仍在：海外“宽松交易”、新美联储主席鸽派预期以及季节性结汇因素可能继续支撑汇率[28] - 但非基本面驱动的汇率走强并不必然导致股市向其收敛，参考日本曾出现长达5年（1990-1995）的汇率升值而股市不涨的背离[4][28] - 长期看，美元持续走弱和结汇意愿持续增强存疑，美国信用周期若修复甚至过热可能为美元提供支撑，且当前净结汇比例（33%）仍不及2021年四季度的高点（71%）[29] - 最终谁向谁收敛取决于基本面方向：基本面走弱则汇率终将转弱，基本面走强则股市终将走强[31] - 未来路径：若财政保持定力，汇率大幅走强缺乏基本面支撑；若财政明显发力（尤其是针对现金流和化解存量压力的政策），则信用周期修复和权益市场前景将更乐观，人民币升值也将获得更坚实的基本面支撑[36] 人民币持续升值的潜在市场影响 - 突破关键关口（如7.0）可能短期提振市场情绪和叙事，类似于资金入市叙事，弱美元环境更有利于港股，可能利好成长板块及外资偏好的消费白马，但若缺乏基本面支撑则持续性存疑[37] - 行业层面影响：1）**进口依赖型行业直接受益于成本降低**，主要分布在能源、农业、材料等领域；2）**服务贸易相关行业受益于收入端**，如航空、免税、出境游；3）**美元负债较多的公司受益于负债端费用减少**，港股通范围内此类公司分布在互联网、航运、航空、公用事业、能源等行业[41] - 人民币升值边际上不利于出口行业，且可能加剧国内价格下行压力[41]

HDD：仍是云计算厂商冷存储的高性价比之选。 HDD和SSD相比核心优势主要在单位存储成本、TCO、物理存储性能好。展望未来，随着NAND技术的 升级，HDD的成本优势将有所削弱（目前价差在4-6倍）。我们认为未来HDD应用将聚焦于超大规模数据湖以及冷数据归档，未来三年市场规模增速约 15%。 风险 AI进展不及预期，PC、手机需求不及预期，原厂扩产不及预期，竞争格局加剧。 NAND周期复盘：长周期下的寡头博弈 联合研究 1Q25以来，NAND合约价格已实现翻倍以上的上涨，本篇报告通过历史NAND周期复盘、AI情形下的供需测算以及对HDD行业的影响分析 了此轮周期的可持续性及周期位置的判断。 Abstract 摘要 需求侧：云侧和端侧AI共振，算力强势打开SSD需求天花板。 AI模型的训练和推理对企业级SSD提出写入速度、IOPS、容量及耐久度等多层面的更高需 求。其中，我们认为LLM快速载入&KV Cache、RAG将在未来成为SSD大规模应用场景。叠加端侧推理需求高增的预期，手机、PC单台存储容量增长可 观。我们预计2028年全球NAND Flash出货量有望接近2000EB，未来三年维持近30%的高增长 ...

r store the true to the month to the sent to www.research.cicc.com），手机号登录即享 ■ 研究观点 日度更新投研焦点,精选文章及时推送 中金晨报 2 公开直播 资深分析师及时解读市场热点 公开路海 B 精品视频 用年下文 点击图片，即刻登录体验 致力于打造开放共享的金融业知识平台， 中金点睛数字化投研平台诚邀您深度体验 ！ 中金点睛是集成中金研究分析师投研智慧的一站式数字化投研服务平台，依托中金研究 30 多个专业团队、全球市场视野、超 1800 支个股覆盖的 深度积淀，提供研究报告、会议活动、基本面数据库、研究框架等分析师研究成果，并结合大模型技术，致力于为客户提供高效、专业、准确的研 究服务。 8 0 请输入您的问题 真人出镜,图文并茂,直观展示 CICC REITs TALK 2,8 认证即享 升级权益 邮箱认证,解锁三大升级功能 ■ 研究报告 3W+ 完整版研报 宏观经济 行业研究 大宗商品 � 数据与研究框架 160+ 行业研究框架 行业数据 40+ 精品数据库 精品数据看板 8 中金点晴大模型 - (1) 0 o AI搜索 1 要点 ...

中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 策略 Strategy 如何在美A港三地中做出选择？ >>点击图片查看全文<< 2025.12.14 | 张文朗 黄亚东等 03 消费Industry 食品饮料2026年展望：筑底接近尾声，聚焦高质量增长 >>点击图片查看全文<< 2025年初以来，美A港三地市场呈现以季度维度的切换脉络，既有此消彼长的"跷跷板"效应，也有跨市场间的映射联动。一季度 DeepSeek引领中国资产重估，恒科领跑；二季度美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前，港股新消费和创 新药启动，但恒科始终没回到3月高点；三季度国内资金入市叙事强化、科创算力行情推动A股后来居上；9月"宽松交易"与中国互联网 龙头AI叙事强化，一度使港股再度跑赢。但11月下旬以来，三地中港股却尤为疲弱，不仅跌幅更大、也未能跟上美股和A股的修复节 奏。恒生国企下跌2.2%，恒科跌0.7%。相反，A股和美股均有正收益，沪深300涨0.5%，标普500和纳指分别涨5.5%和6.9%，港股直到 上周五才迎来反弹。那么，港股近期为何在三地中走得更弱？往前看，又应该如何在美A港三地 ...

Abstract 摘要 展望2026，我们判断"猪业新范式"、"宠物经济黄金时代"等产业变迁仍将持续，猪业龙头成长与价值属性双升，宠业龙头以品牌矩阵高端化突破中局。此 外，中国农牧业"大航海时代"已开启，"机器换人"等中国农业科技的AI赋能新叙事也迎拐点。 周期：猪业新范式强化，中国农牧业开启大航海时代。我们认为1）生猪： 新范式特征贯穿始终，龙头成长与价值属性双升。价格端，我们测算26年猪价 或延续振幅收敛、波动下降的新范式特征，价格中枢回落、节奏先抑后扬，高效龙头有望保有年度盈利。经营端，猪企开启降成本、增价值、扩海外的成 长新范式，企业出栏保持平稳。投资端，核心龙头兼顾成长与价值，有望持续领跑。 2）肉鸡： 供应宽松，把握种源、渠道、品牌的优势龙头有望提升经 营溢价。 3）饲料： 水产料龙头国内价值、海外成长逻辑持续强化，预计26年饲料龙头国内高质量提份额，加速开启全球大航海时代。 4）农产品： 供需 格局边际改善，粮食价格有望走出谷底。 消费：宠物经济行至中局，产品创新、渠道效率定胜负。 我们认为 1）宠物食品： 竞争行至中局，高端化创新破局。随行业换挡至高质量增长、叠加资 本及产业加大投入，竞争边际 ...

中金研究 公募REITs扩募是实现市场规模长期增长的重要手段之一。近期，华润有巢REIT首次采用了配售扩募方式，我们认为其流程和机制具有重要参考价 值，于此报告做重点讨论。 Abstract 全流程来看，首次配售扩募耗时较长，与A股配股以及REITs定向扩募相较各有异同。 首次配售扩募前期审核时间约16个月，其后从取得证监会批文至完 成资金募集约在2个月内，全流程耗时较长，我们认为主要系：1）无先例参考，需研究厘清实操细节；2）涉及投资者数目庞大，沟通耗时相对较长。往 前看，伴随首单扩募配售落地，后续发行效率或有望提升。与A股配股比较，REITs配售扩募限制相对较多，体现了市场初期规则对于投资者的保护。与 REITs定向扩募相比，各有优劣，适用场景有所不同：1）定向扩募发行效率高，且附带限售要求，但老股东可能面临股权被动稀释风险；2）配售扩募公 平性更佳，且我们认为配售过程强制触发机构重新审慎项目估值定价，中长期能够活跃市场流动性，并形成较好的换手，但缺点是目前流程较长，或放大 价格波动。 海外成熟市场扩募方式灵活度更高。 我们对比中国香港、新加坡以及美国市场扩募规则以及案例，主要差异点在于：1）配售时效上， ...

动力煤需求维持在峰值平台。 我们预计"十五五"时期绿色能源或开始挤压存量煤 电需求，但这一时期电力需求总量可能保持平稳增长（2024-2030年全社 会用电量年复合增速或保持4.5%以上），因此煤电需求有望维持在峰值平台，大幅下滑风险有限。 蒙煤增量，炼焦煤供需宽松。 我们认为2026年国内炼焦煤供给向上弹性有限，但蒙煤进口具备增量，炼焦煤整体供给可能仍有增长。需求方面，钢铁减 产存在政策博弈，减产实际完成情况存在不确定性。总体而言，我们判断2026年炼焦煤供需相对宽松，蒙煤放量限制价格向上弹性。但作为进口核心增 量，蒙煤难以替代国内优质主焦煤，主焦煤供给相对偏紧的态势延续。 风险 产量超预期恢复，需求超预期下滑。 Text 正文 回顾2025年，供给趋向合理，煤价触底反弹 中金研究 我们预计2026年煤价将呈现前低后高走势，全年中枢可能与2025年基本持平。需求端或是主要拖累因素，但供给侧约束相对较强。上半年受政策传导 滞后和季节性影响，需求可能偏平淡，煤价或有一定压力；下半年需求有望边际改善，驱动煤价上行。 Abstract 煤炭产能不过剩。 我们认为煤炭行业产能并不过剩，今年煤价超预期下行的根源在于超能 ...

截至2025Q3，将港股纳入投资范畴的权益基金数量达2689只，规模达2.63万亿元，其中无论从数量或占据全部同类产品比例来看，主动管理更胜一筹，彰 显公募机构灵活布局港股市场的积极意愿；然而其实际港股仓位呈现分化，无法满足研究与投资需求，我们通过港股仓位将其划分为港股主题、均衡配置 与少量参与三种类型。 市场概况方面 ，主动型产品中，港股主题基金数量稳增、规模起伏，均衡配置基金近年强劲扩张，截至2025Q3，港股主题与均衡配置基金数量分别达92 只与872只；被动型产品中，港股主题基金占据绝对主流且伴随中概股回流加速及港股结构行情演绎，发展势头迅猛，截至2025Q3港股主题基金数量达 108只。 机构格局方面 ，集中度整体呈现逐步分散、渐趋稳态特征：主动型产品中，截至2025Q3，港股主题、均衡配置与少量参与基金的管理规模CR5分别达 60.3%、35.8%和30.2%，其中伴随近年来产品数量增多，均衡配置基金的头部机构市场份额面临持续稀释；被动型产品中，得益机构规模效应与先发优势 壁垒，机构集中度相对较高。整体来看， 头部机构竞争格局渐趋稳定，部分机构呈现多点开花态势。 持有结构方面 ，区分港股投资类型来 ...