核心观点 - 美联储2025年12月重启准备金管理购买（RMP）标志着扩表进入“新常态”，但并非量化宽松（QE），QE时代或已终结，直到下一次经济危机才可能重启 [3][95][144] - 在常规货币政策区间，利率（FFR）比资产负债表操作更重要，2026年或是流动性宽松周期的“最后一程” [7][144][153] - RMP与QE在数量、质量和市场含义上均不可类比，RMP是维持充足准备金的技术性操作，不影响货币政策立场 [5][38][151] - 非战争或非零利率状态下，美联储极不可能重启QE或收益率曲线控制（YCC），零利率是重启的必要条件 [7][95][145] 一、美联储资产负债表“正常化”历程 - 2008-2026年，美联储共实施四轮扩表（QE）和两轮缩表（QT），期间包括一轮再投资和两轮RMP [4][11][150] - 截止2025年11月QT2结束，美联储总资产仍高达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月QT1结束时的1.7倍 [4][12][150] - 2025年12月FOMC例会重启RMP，初期每月400亿美元，5月后或减速至200-250亿美元，中期速度或与名义GDP增速匹配 [4][31][150] - SOMA将主要增持1年以内国库券，其中1-4个月占比75%，4-12个月占比25%，国库券供给不足时才增持剩余期限3年以内付息国债 [4][31][150] - QT2缩表规模更大但进展更顺利，主因逆回购“缓冲垫”作用、渐进操作及加强市场沟通 [16] - 逆回购一度囤积超过2万亿美元非银流动性，从QT开始到2025年8月，准备金基本保持在3万亿美元以上波动 [16] - 2025年12月，准备金已下降至充足区间，为预防缴税等季节性扰动，美联储决定重启RMP [23] - 鲍威尔解释RMP唯一目的是长期维持充足的准备金供应，并考虑2026年4月15日缴税日需求提前投放流动性 [23] 二、RMP与QE的本质区别 - RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作（OMO），QE是零下限约束下的非常规政策工具 [5][38][151] - RMP目标为维持充足准备金供给，与货币政策立场无关，不影响货币政策松紧程度 [5][38][151] - QE意在降低长端利率（无风险利率或风险溢价），进一步放松金融条件 [5][38][151] - RMP主要购买国库券，近似“市场中性”；QE主要购买中长期国债或MBS，是“市场非中性的” [38][50] - RMP速度与名义GDP增速匹配，假设名义GDP增速中枢维持5%，美联储每年或需增持国库券近3000亿美元（月均250亿） [40] - RMP并非新鲜事物，2019年10月FOMC例会后已开启RMP操作，每月购买600亿国库券 [50] - 本次RMP初始规模400亿美元/月，较2019年少200亿，因准备金处于充足区间 [55] 三、货币政策框架：从“短缺准备金”到“充足准备金” - GFC后美联储政策框架经历范式转变，从“短缺准备金”到“充足准备金”，变的是控制利率的方式，而非利率的“反应函数” [6][63][152] - 短缺准备金时期，美联储通过高频公开市场操作控制利率，准备金供给遵循“短板原理” [6][63][152] - 充足准备金时期，美联储通过“利率走廊”控制利率，准备金供给遵循“长板原理” [6][63][152] - 美联储货币政策框架面临“三元悖论”：控制利率效率、资产负债表成本和公开市场操作频率难以兼顾 [6][86][152] - 短缺准备金框架控制利率有效性低、操作频率高，但资产负债表成本低 [6][86][152] - 充足准备金框架控制利率有效性高、操作频率低，但资产负债表成本高 [6][86][152] - 无论何种框架，政策利率才是货币政策松紧程度的“风向标”，而非准备金数量 [6][82][152] - 在充足准备金框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系 [6][82][152] - 政策利率仍适用于“泰勒规则”框架，美联储需在“双重使命”（最大就业和物价稳定）之间取得平衡 [6][79][152] 四、QE时代的终结与重启条件 - 央行资产负债表并非只能扩张不能收缩的“单行道”，美联储从大萧条到二战、日央行2001-2006年均实施QE后回归短缺准备金框架 [7][97][153] - QE之后资产负债表能否“瘦身”取决于两点：准备金需求（与金融监管有关）和持有证券的久期 [7][97][153] - 非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过QE或YCC压降美债利率 [7][95][145] - 全球央行政策实践表明，零利率是QE或YCC的必要条件，逻辑是QE或YCC目标为降低长端利率，最有效方式是降息至零（或负） [7][97][153] - 美联储自1914年诞生以来持续扩表，但只有四个时间段是（类）QE式扩表：大萧条、二战、2008年GFC和2020年COVID-19 [98] - 降息至零或接近零、而后才可能开展QE是全球普遍适用的政策规则，包括2001年和2013年日央行、2009年英格兰银行、2015年欧央行 [112] - 美联储启动YCC门槛更高，是非战时或非零利率状态下极不可能采取的措施 [116] - YCC是“定价”扩表，购买国债数量与期限服务于利率目标，在通胀有粘性及降息空间有限条件下成本极高、效果有限 [116] 五、市场含义与投资建议 - 建议“理性忽视”RMP对资本市场的影响，RMP对美股影响是间接的和防御性的 [8][144][154] - RMP可降低因流动性冲击导致美股被抛售的可能性，但不是看多的逻辑 [8][144][154] - 保持充足准备金供给有助于烫平美股波动率，但不改变方向，美债情形类似 [8][144][154] - 2019年9月“回购危机”表明，即使准备金短缺引发流动性冲击，对资本市场外溢效应也有限 [133] - 截止2019年9月，准备金降至1.5万亿美元，相比2014年10月高点减少1.3万亿（降幅46%），准备金/GDP从15%下降至7%以下 [133] - 9月17日盘中SOFR一度暴涨至10%，但回购危机对资本市场外溢效应极为有限，美股和美债利率均表现为小幅震荡 [133] - 宏观流动性角度，未发现美联储资产负债表与大类资产稳定的关系 [139] - 在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作 [139][144] - 2026年不是RMP意义上“流动性盛宴”的起点，而是FFR意义上流动性宽松周期的“最后一程” [7][144][153] - 货币市场流动性是影响美股和美债的“边缘变量”，RMP有助于烫平波动但不改变方向 [144]