文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 赵宇 摘要 近期，欧、日本主权债务市场大幅调整，引发全球金融市场risk off。如何看待本轮海外债券市场恐慌的持续性？美国货币市场和美债市场的流动性能否通过"压 力测试"？ 一、 欧、日主权债务"迷你 风暴"：近忧与远虑 近期，欧、日国债利率普遍上行，普遍诱因是政局动荡及财政宽松预期升温。 法国总理贝鲁将财政紧缩方案与9月8日的国会信任投票绑定，市场预期投票或失 利，财政紧缩方案难以落地。英国首相斯塔默改组内阁，试图削弱"鹰派"财政部长里夫斯的预算权；日本方面，7月自民党执政联盟在参议院选举中失利，石破 茂首相职位不稳，如果重组政府，日本财政或转向积极。 通胀的阶段性反弹和中长期通胀预期的抬升是国债长端利率上行的动量之源。 欧元区除外，西方主要经济体核心CPI均已重回"3时代"。截至7月，英国已经回 升至3.7%，美国和日本均为3.1%。英国CPI通胀已连续三个月超出市场预期，且服务通胀粘性较高。日本核心-核心CPI通胀继续维持在3.4%的高位，且今年春 斗工资涨幅仍超预期。 中期而言，美债长端利率易上难下，核心驱动力是期限溢价的抬升，底层逻辑是"财政 ...

美国8月非农数据"遇冷"：新增就业人数2.2万人，预期7.5万，失业率升至4.3%新高。市场从降息交易转 为"衰退交易"。美国就业市场"冷"在何处、美联储降息幅度会否超预期？ 热点思考：全面"遇冷"——美国8月非农数据点评 （一）8月非农数据大幅低于预期，多数行业就业状况转弱 美国8月非农就业大幅低于预期，失业率升至4.3%新高。 机构调查方面，美国8月非农新增就业2.2万 人，市场预期7.5万人；家庭调查方面，8月失业率升至4.3%，符合市场预期，劳动参与率上升至62.3%。 同时，6月新增就业被下修2.7万人至-1.3万人（负增长）。 多数行业就业出现恶化，周期不敏感行业走弱尤为显著。 8月周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较 上月扩大2.6万人。周期不敏感行业虽新增2.4万人，但增幅较6月减少5.2万人。政府、教育卫生业就业的 走弱，反映了特朗普将就业从"政府"驱动转回"市场"驱动的导向。 （二）美国劳动力市场状况：供需双弱之下脆弱的平衡，失业率或仍在上行区间 首先，不宜过度悲观地解读8月非农数据 ：1）8月非农数据的"可信度"有待观察。8月非农回复率仅为 56.7%，是过去几年最低水平，且8月非农 ...

摘要 二、大类资产&海外事件&数据：美国就业数据走弱，金银价格延续上涨 人民币快速回落，金银价格延续上涨。 当周，标普500上涨0.3%，恒生指数上涨1.4%；10Y美债收益率下 行13.0bp至4.1%；美元指数下跌0.1%至97.74，离岸人民币贬值至7.1263；WTI原油下跌3.3%至61.9美元/ 桶，COMEX黄金上涨3.6%至3600.8美元/盎司。 欧、日政局动荡，国债利率普遍上行。 法国总理贝鲁将财政紧缩方案与9月8日的国会信任投票绑定，市 场预期投票或失利，财政紧缩方案难以落地。英国首相斯塔默改组内阁，试图削弱"鹰派"财政部长里夫 斯的预算权；日本石破茂首相职位不稳，日本财政或转向积极。 美国就业数据走弱，联储9月50BP降息预期提升。 本周公布的8月非农新增就业2.2万人，市场预期7.5万 人。8月ADP新增就业5.4万人，市场预期6.8万人。7月职位空缺718.1万人，市场预期738.2万人；市场对 联储9月降息50BP的预期、年内降息3次的预期上升。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、高频跟踪：美国就业数据走弱，金银价格上涨 （一）大 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 申万宏源 ·宏观团队 联系人 | 浦聚颖 8 . 3 0 - 9 . 5 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 热点思考 1、热点思考 | 财政"锦标赛"：美欧日，谁更积极？ 2、月度前瞻 | 8月经济："景气"分水岭？ 高频跟踪 1、8月PMI：涨价的预期与现实 2、海外高频 | 特朗普解雇理事库克，金银价格共振大涨 3、国内高频 | 工业生产持续分化 4、Top Charts | 服务业开放：新蓝海、新征程 电话会议 1、 "周见系列" 第46期：《内需的"温度》 第47期：《9月：Risk off？》 2、"洞见系列" 第89期: 《服务业开 放：新蓝海、新征程》 第90期: 《财政"锦标赛"：美欧日，谁更积极？》 热点思考 1 热点思考 | 财政"锦标赛"：美欧日，谁更积极？ 点击看全文 热点思考 2025.9.1 2026年，发达国家或将迎来新一轮宽财政共振。美、欧、日谁更积极，如何影响明年经济增长格局？ 2 月度前瞻 | 8月经济："景气"分水岭？ 点击看全文 热点思考 2025.9.2 | 美联储官员 | मीठी य ...

文章核心观点 - 8月经济呈现"外需强于内需、生产景气聚焦出口链"的分化特征 出口在外部环境改善和份额提升支撑下维持韧性 预计增长5.1% 而内需受补贴资金使用受限影响表现偏弱 [70][71][72] - 工业生产分化明显 外需依赖度高的冶金链和纺织设备等行业开工率保持韧性 高炉开工同比上升3.8个百分点至4.7% 而汽车半钢胎开工同比回落至-6% [72][2][11] - 基建投资回暖但地产投资仍弱 沥青开工率同比延续上行0.1个百分点至9.2% 而反映地产投资的水泥粉磨开工率同比下跌3.3个百分点至-9% [2][17][23] - 物价方面大宗商品价格回升推动PPI改善 南华工业品价格指数环比上涨0.2% 钢价和煤价分别同比上涨10.6和6.4个百分点 [73][62][56] 生产高频跟踪 - 高炉开工率同比上升0.9个百分点至6.8% 但钢材表观消费同比回落1.9个百分点至0% 显示冶金链生产与消费分化 [4][2] - 化工链生产明显走弱 纯碱和PTA开工率同比分别下降4.1和5.5个百分点至1.7%和-12.1% [2][11] - 汽车半钢胎开工率同比回落0.3个百分点至-6.2% 显示汽车生产疲软 [2][11] - 玻璃生产改善 产量同比上升0.6个百分点至-5.6% 表观消费大幅回升10个百分点至6% [23] 建筑业开工 - 反映基建投资的沥青开工率同比延续上行0.1个百分点至9.2% 显示基建投资持续回暖 [2][23] - 地产投资相关指标偏弱 水泥粉磨开工率和出货率同比分别下降3.3和1.3个百分点至-9%和-4.2% [2][17] - 水泥库容比延续下行 同比下降0.6个百分点至-3.1% [17] 下游需求 - 30大中城市商品房日均成交面积同比仅微升0.2% 其中一线和三线同比分别下降12.4%和16.2% 仅二线增长16.3% [29] - 全国迁徙规模指数同比下降7.6个百分点至12.8% 国内执行航班架次同比下降1.1个百分点至2% [2][40] - 铁路货运量和公路货车通行量同比分别下降0.5和1.6个百分点至5%和1.7% [33] - 出口相关指标走弱 港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别下降5.4和9.2个百分点至4.3%和5.6% [33] 消费与出口 - 观影消费显著回升 观影人次和票房收入同比分别大幅上升53.6和51.3个百分点至75.6%和62.2% [43] - 乘用车零售和批发量同比分别上升3.3和3.6个百分点至3.8%和8.4% [43] - 集运价格延续回落 CCFI综合指数环比下降1.6% 其中美西航线运价降幅达3.1% [49][52] - 干散货运价震荡 BDI指数前周回落4.1% 本周回升4.2% [49] 物价变动 - 农产品价格整体回落 猪肉鸡蛋和水果价格环比分别下降0.2% 0.2%和0.5% 仅蔬菜价格上涨1.7% [56] - 工业品价格回升 南华工业品价格指数环比上涨0.2% 其中金属价格指数环比上升0.2% [62] - 大宗商品价格改善 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别上升1.8和0.8个百分点至53.3%和49.1% [73]

摘要 内需表现或趋弱，主因受"两新"补贴资金使用受限影响，8月商品消费、制造业投资或偏弱 。 8月多地国 补重启，但部分地区资金使用受限令国补对商品零售支撑有限， 预计8月社零同比4.4% ；高频指标中， 8月乘用车零售、白色家电销售额同比分别仅0.8%、2.1%。同时8月中旬，超长期特别国债支持设备更新 的补助资金已下达完毕，叠加设备更新周期近乎结束，制造业投资或进一步下行。 供给：生产景气方向或也聚焦"出口链"。 相比之下，在暑期出行高位、民间投资持续改善下，8月服务消费、服务业投资表现或相对较好。 居民 出行热度持续高位，8月以来全国迁徙规模指数、国内执行航班架次同比分别14.1%、1.6%，或对餐饮、 文旅等服务消费有较大拉动。另外，今年来服务业民间投资明显提速，财政也加大科教卫等支出力度，8 月服务业投资或可对冲制造业投资下行压力， 预计整体投资增速持平前月(1.6%)。 8月供给尚未受到"反内卷"政策的实质性约束，生产或延续较高景气。 8月"反内卷"政策仍在推进，但仅 煤炭、玻璃等部分行业限产，其余行业更多是严控新增产能、限制低价竞争，并未针对生产进行明确限 制。从PMI表现看，8月制造业PMI较 ...

文章核心观点 - 2020年后美欧日财政政策从被动稳定器转向主动产业引导 聚焦半导体 国防 清洁能源和关键矿产领域 财政扩张力度直接决定经济增长差异 [1][6][15] - 2026年美欧日将出现财政集体扩张 形成财政"锦标赛"格局 美国通过《美丽大法案》扩大减税和国防支出 欧洲推出国防扩张计划 德国放宽债务刹车 日本持续增加防务支出和通胀补贴 [3][25][34][38] - 财政扩张对经济增长提振效果存在显著差异 美国预计获得0.6%的GDP提振 欧元区0.2% 日本0.1% 2026年经济增长格局表现为美国2.0% > 欧元区1.2% > 日本0.5% 德国改善幅度最大从0.1%升至0.9% [4][52][56] 美欧日财政政策转变 - 财政定位从周期性稳定器转向主动产业引导 福利支出占比美国22% 欧洲46% 日本30% 但2020年后产业政策聚焦半导体 清洁能源 关键矿产和国防四大领域 [6][15] - 财政规则灵活性提升 美国两党对高赤字容忍度加大 日本基础预算盈余目标从2020年推迟至2025年仍未实现 欧洲启用"国家逃逸条款"允许成员国新增占GDP1.5%的国防开支 [1][15] - 2019-2025年赤字率与GDP增速正相关 美国2019-2023年GDP增速比欧盟高出4个百分点 主因更强财政刺激 [2][20] 美国财政扩张措施 - 通过《美丽大法案》延长并扩大减税规模 包括延长TCJA减税措施3.9万亿 新增个人减税0.4万亿 新增企业减税1.1万亿 企业研发支出扣除 加速折旧 利息扣除三大扣减项永久化 [25] - 新增财政支出大幅投向国防与移民驱逐领域 恢复四项企业资本开支加速器 化石能源 军工等传统行业及资本密集行业最受益 [3][25] - 预计2025-2034年赤字增加3.4万亿美元 2026年赤字率升至7% 2026-2028年财政刺激对GDP增速提升分别为0.6 0.8和0.7个百分点 [25][52] 欧洲财政扩张措施 - 欧盟推出重新武装欧洲一揽子计划总额8000亿美元 包括允许成员国每年新增GDP1.5%的国防开支排除赤字约束（规模6500亿美元）和1500亿欧元专项贷款用于军事装备采购 [34] - 德国放宽债务刹车规则 超过名义GDP1%的国防支出豁免 设立5000亿欧元特别基金 其中3000亿为联邦直接投资 1000亿注入气候转型基金 1000亿分配给各州 [3][34] - 欧盟芯片法案资金总额86.3亿欧元 其中欧盟直接管理资金4.5亿 成员国资金35.3亿 预期私人投资43亿 杠杆型股权支持2.1亿 其他资金1.4亿 [12] 日本财政扩张措施 - 2025年7月参议院选举后自民党失去多数党地位 为争取在野党支持可能推出更宽松财政政策 国民民主党主张减税和降低生活成本 [38] - 2026财年预算达122万亿日元 连续第三年创新高 较2025年115万亿日元继续增长 支出方向包括国防 通胀补贴和能源转型 [3][38] - 到2027年国防支出提高至GDP的2% 通胀补贴常态化 2024年能源补贴延至年底 2025年推出新一轮燃料补贴机制 [38] 财政扩张对经济影响 - 2026年财政赤字率扩张幅度德国0.5个百分点最高 法国0.48个百分点 美国0.4个百分点 日本0.23个百分点 欧元区整体仅0.22个百分点因内部分化 [4][43] - 财政对经济提振效果美国0.6% 欧元区0.2% 日本0.1% 军费开支与经济增长正相关但效果弱于基建 日本以补贴为主财政乘数较弱 [52] - 2026年实际GDP增速预计美国2.0% 欧元区1.2% 日本0.5% 德国从2025年0.1%显著改善至0.9% 主因债务刹车放宽 国防和基建支出上涨 [4][56]

摘要 二、大类资产&海外事件&数据：特朗普解雇理事库克，金银价格共振大涨 （一）大类资产：人民币快速升值，金银价格共振大涨 当周，发达市场股指多数下跌、新兴市场股指涨跌互现。发达市场股指方面，法国CAC40、德国 DAX、英国富时100分别下跌3.3%、1.9%、1.4%，日经225、澳大利亚普通股指数分别上涨0.2%、0.1%；新 兴市场股指方面，巴西IBOVESPA指数、胡志明指数、韩国综合指数分别上涨2.5%、2.2%、0.5%，印度 SENSEX30、泰国SET指数、南非富时综指分别下跌1.8%、1.3%、0.8%。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 赵宇 人民币快速升值，金银价格共振大涨。 当周，标普500下跌0.1%，法国CAC40下跌3.3%；10Y美债收益率 下行3.0bp至4.2%；美元指数上涨0.1%至97.85，离岸人民币升值至7.1221；WTI原油上涨0.5%至64.0美元/ 桶，COMEX黄金上涨3.0%至3475.5美元/盎司。 法国政府推行紧缩方案并发起信任投票，引发法国股债双杀。 8月26日，法国总理贝鲁为推进总额达440 亿欧元的财政紧缩计划，决定在9 ...

核心观点 - 供给收缩预期继续提振价格 但实际生产仍偏强 需关注反内卷政策效果 [2][8][33] - 制造业PMI小幅改善0.1个百分点至49.4% 两大价格指数明显回升 [2][8] - 生产指数表现好于新订单指数 反映价格上涨对企业盈利和生产形成较大拉动 [2][8] 制造业PMI表现 - 主要原材料购进价格指数上升1.8个百分点至53.3% 出厂价格指数上升0.8个百分点至49.1% [2][8] - 生产指数上升0.3个百分点至50.8% 采购量指数上升0.9个百分点至50.4% [2][8] - 新订单指数仅小幅上升0.1个百分点至49.5% 内需和新出口订单指数均小幅上升0.1个百分点 [2][8] - 高技术制造业PMI上升1.3个百分点至51.9% 生产和新订单指数均上升至54% [3][21] - 高耗能行业PMI延续回升0.2个百分点至48.2% 装备制造业PMI上升0.2个百分点至50.5% [3][21] - 消费品行业PMI回落0.3个百分点至49.2% [3][21] 非制造业PMI表现 - 非制造业PMI回升0.2个百分点至50.2% [47] - 服务业PMI明显改善0.5个百分点至50.5% [3][24] - 铁路运输和航空运输等行业PMI位于60%以上高景气区间 资本市场服务PMI连续两个月高于70% [3][24] - 建筑业PMI回落1.5个百分点至49.1% 为近5年来最低点 [3][29] - 建筑业新订单指数大幅回落2.1个百分点至40.6% [6][62] 行业结构分析 - 黑色压延和金属制品等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数升至52%以上 [2][8] - 暑期出行带动服务业改善 全国迁徙指数同比维持高位14.6% [53] - 国内执行航班架次同比增长1.7% 国际执行航班架次同比增长11% [53] - 零售和房地产等行业商务活动指数低于临界点 景气度偏弱 [25] 后续展望 - 生产指数50.4%仍明显好于新订单指数49.5% 价格上涨持续性有待跟踪 [33] - 不同于2016年供给侧改革 高耗能行业已集中大规模改造 后续需聚焦中下游供给 [33] - 需重点关注上游价格向下游传导不畅情况下的反内卷政策效果 [33]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 申万宏源·宏观团队 联系人 | 浦聚颖 8 . 2 3 - 8 . 2 9 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、深度专题 | 服务业开放：新蓝海、新征程——"服务业开放"系列之一 热点思考 1、热点思考 | "临阵"转鸽——鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲 2、热点思考 | 社保改革，新的"破局点"？ 3、热点思考 | 经济的"韧性"？ 高频跟踪 1、 海外高频 | 美欧日制造业PMI反弹、美国扩大钢铝关税 2、 国内高频 | 暑期人流持续高位 3、 低基数下的利润修复——7月工业企业效益数据点评 4、Top Charts | 经济的"韧性"？ 电话会议 1、"周见系列" 第46期：《内需的"温度"》 第45期: 《聚焦Jackson Hole 》 2、"洞见系列" 第87期: 《"临阵"转鸽：美联储、美债利率和美元汇率展望 》 第88期: 《 社保改革，新的"破局点"？ 》 | 主要内容 | 雙点 | 具体描述 | | --- | --- | --- | | 经济增长 | 经济增速放缓 | 2025年上半年实际G ...