“十四五”规划回顾 - 经济发展模式从速度优先转向质量优先，不再设定具体GDP增速目标，而是强化全员劳动生产率、数字经济核心产业增加值占比等质量指标[6] - 民生福祉权重显著提升，规划设置7项民生类指标占比超三分之一，涵盖居民收入增长、婴幼儿托位数、人均预期寿命等[6] - 安全维度全面强化，新增粮食综合生产能力、能源综合生产能力等安全保障指标，产业发展更注重构建自主可控的产业链供应链体系[6] - 经济总量连续跨越万亿大关，预计2025年达140万亿元左右，对世界经济增长贡献率保持30%[7] - 研发经费投入强度增至2.68%，全社会研发经费投入规模比“十三五”期末增长近50%，森林覆盖率提升至25%以上[8] - 城镇新增就业稳定在每年1200万人以上，但单位GDP能耗和二氧化碳排放降低进度滞后于预期[8] - 节能减排政策从行政指令向市场导向转型，2024年6大高耗能行业工业增加值增速达4.2个百分点，用电量增速仅2.6%[9] “十五五”规划前瞻 - 为实现2035年经济总量比2020年翻一番的目标，需保持年均4%左右名义增速（实际GDP增速约4.5%）[12] - 非化石能源消费比重需从2025年20%提升至2030年25%，单位GDP二氧化碳排放比2005年下降65%以上[13] - 党的二十届三中全会部署300多项改革任务要求2029年前完成，涵盖经济体制、科技人才、绿色转型等15个领域[14] - 规划核心围绕构建自主可控产业链供应链，例如半导体领域加大芯片制造、设计等核心环节投入[16] - 通过完善收入分配制度、提升社会保障水平释放内需潜力，强化国内大循环主体地位[16] - 国家发改委2024年分两批发布研究课题，聚焦世界经济走势、全球科技产业变革、产业链供应链变化等外部环境[17][19] - 第二批课题着力战略落地，涉及交通运输体系、职业教育改革、医药卫生体制、金融风险防控等重点领域[19][20] - 工信部聚焦工业资源综合利用，国资委强调新兴产业培育，交通运输部推进智慧交通与多式联运体系建设[20][21] - 关键时间节点包括2025年10月二十届四中全会反馈建议，2026年3月全国人大审议通过规划纲要[22]

9月中央政治局会议信号解读 - 会议更突出"人民"与"公平"、"因地制宜发展"、"扩大高水平开放"、"坚持有效市场和有为政府相结合"、"强化底线思维"等核心导向[3][10] - 会议将改革开放拆分为"坚持全面深化改革，扩大高水平开放"，并将"坚持有效市场和有为政府相结合"独立出来[3][11] - 会议决定二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开，届时会议公报及全文将对"十五五"规划给予更多指引[3][13] "十五五"规划主线分析 - 高质量发展、制度改革、产业转型升级或是新五年规划的三大主线[5][18] - 为实现2035年社会主义现代化目标，经济总量需比2020年翻一番，"十五五"和"十六五"阶段需保持年均4.4%左右的经济增长水平[5][21] - 二十届三中全会部署的300多项改革任务要求2029年前完成，涵盖经济体制、科技人才、绿色转型、民生保障等关键领域[6][29] 产业转型升级方向 - 产业转型升级是五年规划实现核心目标的"关键手段"，通过发展特定产业推动经济增长[6][31] - 自"十三五"规划起政策更注重先进制造业发展，"十四五"规划细化了研发经费投入、创新等目标[6][32] - 五年规划中总量目标是核心，经济结构调整目标是实现总量目标的路径[6][31] 重点支持产业领域 - "新质生产力"培育仍是重点，"新兴支柱产业"将延续"十四五"规划框架[7][33] - 2025年4月政治局会议首次提出"打造一批新兴支柱产业"，7月会议强调"加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业"[7][33] - 三中全会明确提出"健全因地制宜发展新质生产力体制机制"和"健全促进实体经济和数字经济深度融合制度"[7][33] 高层会议勾勒产业蓝图 - 截至8月底2025年中央政治局开展三次集体学习，其中4月主题为"加强人工智能发展和监管"[7][35] - 国务院同期组织四次集体学习，2月提出"大力促进服务消费、科技消费"，4月强调"深化科技成果转化机制改革"，8月明确"加快服务贸易创新发展"[7][35] - 未来产业范围包括信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等[8][37] 地方重点产业布局 - 各地区"十五五"期间重点产业方向明确，如新疆发展油气生产加工、新能源新材料，湖北发展智能网联汽车、光电子信息[38] - 广东聚焦集成电路、新能源汽车、低空经济等新兴产业，培育生物制造、量子科技等未来产业[38] - 上海重点发展低空经济、大飞机、智能终端、海洋装备等战略性新兴产业[38]

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人| 侯倩楠 报告正文 二、政策高频：二十届四中全会即将召开 2.1 二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开 二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开，届时全会公报及后续公布的建议稿原文或对"十五五"规划给予更多指引。参考"十四五"规划正式落地前，十九 届五中全会即审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。十九届五中全会结束当天，会议公报披露建 议稿主要内容；四天后，建议稿原文发布，进一步阐释五年规划建议相关细节。 2.2 国务院开展第十六次专题学习聚焦"反内卷" 国务院开展第十六次专题学习聚焦"反内卷"，强调以标准升级促进经济高质量发展。10月15日，国务院第十六次学习，强调以标准升级促进经济高质量发展， 要求优化供给、强化实施并提升国际化水平，持续完善体制机制。会议提出，要强化标准实施，坚持严格监督和优化服务并举，用好检验检测、认证认可等手段推 动标准实施，建立强制性标准实施责任清单，注重在产业政策、政府采购、招投标中引用推荐性标准，引导企业执行高水平标准，深化标准国际合作交流等。 2.3 经济形势专家座谈会 ...

事件： 三季度GDP同比4.8%、预期4.8%、前值5.2%。9月，社零当月同比3%、预期3.1%、前值3.4%；固 定资产投资累计同比-0.5%、预期0%、前值0.5%；工业增加值当月同比6.5%、预期5.2%、前值5.2%。 核心观点：短期因素与中期韧性共振，支撑三季度经济保持合理增长。 GDP：服务消费与外需改善，叠加阶段性补库存与竣工走强，三季度经济增速保持高位。 1、服务消费 保持韧性，最终消费对GDP的拉动持平于2.7个百分点；2、外需改善；3、9月竣工冲高大幅冲高 22.9pct，拉动商品房销售增值，支撑资本形成GDP。4、阶段性补库存，9月汽车生产冲高拉动工增改 善，或与国补暂停前企业"补库存抢销售"有关。 生产：工业增加值增速高基数下冲高至6.5%，更多受汽车等个别行业"抢生产"的拉动。 9月工业增加值 增速上行1.3pct至6.5%。拆分结构看，下游生产改善明显。其中汽车业增加值上行7.6pct至16%、拉动整 体生产增速上行0.4pct，或与部分地区国补暂停前企业集中"补库存抢销售"有一定关系；上游生产相对偏 弱，或与投资下滑直接相关。 社零：限额以下商品零售有所回落，但服务消费仍保持较 ...

AI资本开支对美国经济的贡献 - 2025年二季度美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，较三年前同期翻倍，同比增速达64.8% [2][8] - 2022Q4至2025Q2美国电脑设备投资增长61%，远强于交运设备、工业设备等其他投资领域 [2][11] - 2025年上半年美国居民消费和AI投资分别贡献经济增速1.1和1.0个百分点，两者贡献基本持平 [3][22] - Mag 7资本开支占标普500比重上升至30%，自2023年以来这些公司涨幅接近400%，而标普500仅上涨约70% [2][11] AI对生产率的提振效果 - 美国劳动生产率增速在2019-2024年为2.1%，低于1995Q4-2004Q2互联网革命时期的3.1% [4][37] - 根据Kahn-Rich模型，截至2025Q2美国处于生产率低增速阶段的概率仍高达85% [4][26] - AI相关产业如数据处理业效率有所改善，但整体生产率提升幅度远低于互联网革命时期 [4][26][37] - 1995-1999年美国电脑电子产品劳动生产率平均增速达21.7%，而过去5年仅网购零售达到14%的增速 [46] AI资本开支的可持续性分析 - 当前Mag 7公司财务指标稳健，现金/市值比为2.7%，ROE为46%，净利率为28%，均优于科网泡沫时期头部公司 [55][59] - 科技企业资本开支占经营现金流比例持续上升，导致自由现金流下降，外部融资需求增加 [60][64] - 数据中心用电需求急剧上升，2023年占全美用电量4.4%，2028年可能提升至6.7%-12%，面临电力瓶颈和电价上行风险 [61] - 美联储降息周期和财政政策支持可能支撑2026年资本开支周期保持景气 [5][69] 与互联网革命的对比 - 当前AI投资占GDP比重自2022Q4以来仅提升0.4个百分点，而互联网革命时期提升1.4个百分点 [4][46] - 90年代电脑设备投资价格指数同比一度低至-25%，当前AI投资价格增速仍在0%左右 [4][46] - 互联网革命时期头部科技公司市值涨幅远超利润，而当前周期市值涨幅与利润相对匹配 [5][55] - 资本开支周期与股市周期存在关联，历史显示股市见顶领先科技投资占GDP比重见顶约2个季度 [11][18]

大类资产表现 - 当周发达市场股指涨跌互现，法国CAC40上涨3.2%，纳斯达克指数上涨2.1%，标普500上涨1.7%，而恒生指数下跌4.0%，德国DAX下跌1.7%，日经225下跌1.1% [4] - 新兴市场股指多数上涨，韩国综合指数上涨3.8%，巴西IBOVESPA指数上涨1.9%，印度SENSEX30上涨1.9%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌5.5%，泰国SET指数下跌1.0% [4] - 美国标普500行业悉数上涨，通讯服务上涨3.6%，房地产上涨3.4%，信息技术上涨2.1%，日常消费上涨2.0%，可选消费上涨1.9%，仅金融受区域性银行风波拖累震荡走平 [10] - 欧元区行业多数上涨，必需消费上涨7.1%，科技上涨4.1%，非必需消费上涨3.7%，仅金融下跌2.1%，工业下跌1.0% [10] - 恒生指数悉数下跌，恒生科技下跌8.0%，恒生指数下跌4.0%，恒生中国企业指数下跌3.7%，行业方面资讯科技下跌8.2%，医疗保健下跌6.9%，非必需消费下跌5.7%，公用事业上涨1.4%，电讯上涨0.3%，能源上涨0.3% [14] - 发达国家10年期国债收益率悉数下行，美国下行3.0bp至4.02%，法国下行11.8bp至3.36%，德国下行13.0bp至2.62%，意大利下行11.1bp至3.38%，日本下行3.4bp至1.66%，英国下行12.2bp至4.56% [18] - 新兴市场10年期国债收益率多数下行，土耳其上行76bp至29.8%，巴西下行8.7bp至14.0%，南非下行11.0bp至9.0%，越南上行2.2bp至3.9%，印度下行2.5bp至6.5%，泰国持平前值2.1% [21] - 美元指数下跌0.3%至98.56，其他货币兑美元多数升值，欧元兑美元升值0.2%，英镑兑美元升值0.5%，日元兑美元升值0.4%，加元兑美元贬值0.1% [25] - 人民币兑美元震荡走平，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.1265和7.1269，欧元兑人民币升值1.1%，日元兑人民币升值1.2%，英镑兑人民币升值1.2% [32] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌2.3%至57.5美元/桶，布油价格下跌2.3%至61.3美元/桶，焦煤价格上涨1.6%至1179元/吨，螺纹钢价格下跌2.1%至3037元/吨 [35] - 有色金属价格多数下跌，LME铜下跌1.9%至10565美元/吨，LME铝下跌0.4%至2774美元/吨，贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金大涨6.2%至4234.9美元/盎司，COMEX银上涨6.3%至50.4美元/盎司 [41] 海外事件与政策 - 日本自民党与维新会寻求联合执政，公明党退出与自民党长达26年的联合执政后，自民新总裁高市早苗需另觅多数支持，10月17日自民党已宣布与日本维新会启动联合执政磋商 [50] - 日本众议院总席位465，简单多数为233席，目前自民党196席，若获得维新会支持总数将升至231席，距离过半还差2席，需要争取小党或无党派支持，高市早苗当选的概率仍然较高 [50] - 美国政府停摆进入第3周，自10月1日起已持续至第18天，为近七年来首次，且已成为美国史上第三长的停摆，Polymarket预计停摆时长或达到30天以上，kalshi市场预计停摆将达42天 [55] - 美联储主席鲍威尔表示可能在未来几个月停止缩表，部分指标显示流动性正在趋紧，基本面方面经济与9月会议时期变化不大 [62] AI资本开支与美国经济 - 美国头部科技企业资本开支节节攀升，2025年二季度美股Mag 7公司资本开支规模接近1000亿美元，相较三年前同期规模翻倍，同比增速高达64.8% [73] - 自2023年以来美国头部科技公司贡献了美股大部分涨幅，M7资本开支占标普500比重上升至30%，资本开支与股价同步上行 [73] - 2025年上半年美国居民消费、AI投资分别贡献经济增速1.0、1.1个百分点，但自2023年以来电脑设备净投资（投资-进口）对经济呈现负贡献，不可忽视来自于进口的拖累 [74] - 过去几年美国劳动生产率增速较疫情前有所提升，但根据Kahn-Rich生产率趋势模型，美国处于生产率低增速阶段的概率仍高达85% [75] - 与互联网革命时期相比，当前AI革命周期投资、生产率、成本表现均较落后，显示AI革命仍在初期，2022Q4以来美国AI投资占GDP比重仅提升0.4个百分点，而上一轮提升1.4个百分点 [75] - 美国AI资本开支扩张周期仍处于顺风周期，与美联储降息、银行信用宽松周期存在联系，展望2026年美联储仍将处于降息周期，美国经济在财政发力、关税冲击减弱下可能出现复苏，支撑资本开支周期景气 [76]

核心观点 - 2025年前三季度财政收支呈现收入微增、支出温和扩张态势，广义财政支出增速延续回落，主要因政府债务融资大规模支持阶段已过 [1][2][9][14] - 为应对四季度财政支出趋弱压力，预算外5000亿元新型政策性金融工具和预算内5000亿元地方债务结存限额已落地，重点投向数字经济、人工智能、消费及化债等领域 [3][19] - 广义财政收入在9月边际改善，主要由政府性基金收入和一般财政收入回升带动；而支出增速继续下探，主因政府性基金支出大幅放缓 [4][28][51] 财政收支总体情况 - 前三季度全国一般公共预算收入163876亿元，同比增长0.5%；支出208064亿元，同比增长3.1% [1][8] - 前三季度广义财政收入预算完成68.9%，低于过去五年平均水平69.9%；广义财政支出预算完成67.1%，低于过去五年平均水平68.5% [2][9] 增量财政资金落地进展 - 截至9月28日，国债净融资、新增一般债和专项债累计发行10.3万亿元，发行进度87%；新增专项债发行进度83%，同比落后2024年同期6个百分点 [2][14] - 9月新增专项债中化债比例达57%，为年内最高 [14] - 预算外5000亿元新型政策性金融工具于9月底成立，截至10月中旬农发行已投放超千亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域 [3][19] - 预算内5000亿元地方债务结存限额下达，用于化解存量债务、消化拖欠账款及项目建设 [3][19] 财政收入结构分析 - 2025年9月广义财政收入同比3.2%，较8月回升2.9个百分点；其中政府性基金收入同比5.6%，一般财政收入同比2.6% [4][28] - 9月政府性基金收入预算完成度6.8%，高于2024年同期5.7%，但低于过去五年平均7.1%；土地出让收入同比-10.3%，降幅较8月收窄15.7个百分点 [34] - 9月税收收入同比8.7%，较8月回升5.3个百分点；非税收入同比-11.4%，降幅走阔7.6个百分点；印花税同比189.3%，国内增值税、消费税均改善 [40] 财政支出结构分析 - 2025年9月广义财政支出同比2.3%，较8月回落3.8个百分点；一般财政支出同比3.1%，回升2.3个百分点；政府性基金支出同比0.4%，大幅回落超19个百分点 [4][51] - 一般财政支出分项中，科学技术、节能环保、交通运输支出增速较高，分别为26.7%、22.6%、22.3% [57] - 9月政府性基金支出预算完成度9.9%，高于过去五年同期平均8.8% [69] 政策展望与历史参考 - 10月下旬全国人大常委会可能审议新增政府债务限额，但资金落地到项目需至少两个月，四季度增量财力或更多在次年形成实物工作量 [3][23] - 2023年10月曾增发1万亿元国债，其发行使用主要集中在2023年末及2024年一季度 [3][23]

文章核心观点 - 报告聚焦于宏观经济在2025年10月中旬的关键动态，重点分析了美元走势、关税政策不确定性、中国出口韧性、通胀变化及货币供应量增长等核心议题 [5][6][7] 高频跟踪 - 海外高频显示关税不确定性再度上升，导致全球风险资产多数回调，而黄金、美债等避险资产大涨 [9] - 国内高频数据显示工业生产有所回落，基建开工走弱，但人流出行持续高位 [11] - 全国迁徙规模指数在2025年10月同比回升，显示出行活动走强 [12][13] 热点思考 - 探讨美元能否打破三季度以来的低位震荡格局，以及长期贬值预期能否继续演绎 [7] - 分析外部环境变化会否扰动当前“强势”出口，以及内需压力显现对政策取向的影响 [7] - 从美方视角构建框架以理解美国未来关税政策的可能取向，并梳理了近期关税冲突的关键时间线 [7][9] 数据点评 - 2025年9月出口走强，源于低基数与外需改善的共同影响，对非洲出口同比增速达75.1%，对拉美出口增速为7% [10][11] - 通胀“超预期”受三大线索驱动：大宗商品涨价提振上游PPI，黄金与家电价格走高拉动中下游CPI [13] - 2025年9月M1增速“跳升”或部分源于财政支出加速 [14] - PMI数据显示主要原材料购进价格和出厂价格明显回升 [8] 电话会议 - 举办多场电话会议，包括“周见系列”第52期讨论《经济的“成色”》，“洞见系列”讨论美元走势及美国政府“关门”问题，以及“速见系列”第6期《每周热点》 [15][16][17][19][20]

核心观点 - M1同比增速显著跳升12个百分点至72% 主要源于财政支出力度增强 财政存款减少8400亿元 较去年同期多减6042亿元 [2][8] - 财政支出加速带动企业存款明显改善 单月新增9194亿元 较去年同期多增1494亿元 [2][8] - 居民贷款新增3890亿元 同比少增1110亿元 消费贷贴息政策刺激效果有限 居民对债务持审慎态度 [2][11] - 企业贷款仍以短期融资为主 短期贷款及票据融资余额同比增速下降04个百分点至93% 中长期贷款余额同比增速下降01个百分点至78% 表明企业对投资持观望态度 [2][14] 社融存量增速分析 - 社融存量同比增速下行01个百分点至87% [1][7] - 增速回落主要源于政府债净融资前置趋于结束 9月政府债净融资同比少增3457亿元 [3][16] - 2025年1-7月社融存量同比增速从80%快速升至90% 主要因政府债净融资前置 累计同比多增48万亿 [3][16] 政策展望 - 财政与货币政策协同发力 可边际支撑社融运行稳定性 [3][18] - 5000亿元新型政策性金融工具已启动落地 全部用于充当项目资本金 具备更强杠杆效应 [3][18] - 该工具投放速度快、加码方式灵活 投向或扩展至科技与消费领域 有助于经济结构转型升级 [18] 常规数据跟踪 - 9月新增信贷12900亿元 同比少增3000亿元 [4][20] - 居民贷款新增3890亿元 同比少增1110亿元 其中短贷同比少增1279亿元 中长贷同比多增200亿元 [4][20] - 企业贷款新增12200亿元 同比少增2700亿元 其中票据融资同比少增4712亿元 短贷同比多增2500亿元 中长贷同比少增500亿元 [4][20] - 9月新增社融35338亿元 同比少增2297亿元 人民币贷款同比少增3662亿元 政府债券同比少增3471亿元 企业债券同比多增2031亿元 [4][25] - M2同比下滑04个百分点至84% 新口径M1同比上行12个百分点至72% [4][28]

文章核心观点 - 10月特朗普关税威胁再起，但中方应对更为从容，而美国政界对关税策略的内部分歧显著加大 [1][6] - 从美国视角分析，其政策层认为中国关税策略出现新变化，而特朗普的广谱高关税策略存在多重缺陷，遭到智库批评 [2][3] - 美国政界倾向于达成小型、可执行的贸易协议，而非大型战略交易，且无协议状态对美国更为不利 [4][5] 美方视角下中国关税策略的调整 - 本次关税不确定性源于9月以来美国的非关税措施，包括BIS扩大制裁范围、中国出台稀土出口管制，以及特朗普威胁加征100%关税后又改口 [2][7] - 美国政策层观察到中国策略的两点新变化：一是以TikTok协议、农产品采购等战术性协议换取战略发展空间；二是与贸易冲突1.0时期相比，中方主动性增强，如停止购买美豆、在会晤前主动创设谈判筹码 [2][9][10] - 中国的出口管制措施引起美国两党警惕，特别是10月新措施首次写入域外适用条款，被CSIS视为长期策略的急剧升级，众议院对华特设委员会呼吁巩固美国稀土供应链 [2][10] 美国战略层视角下特朗普关税策略的缺陷 - 中美元首会晤前释放强硬立场是特朗普的惯用战术，历史上有四次案例，其通常在会前1-2周施压，但今年中方应对策略有所不同 [3][11] - 美国智库（如Cato、AEI、PIIE）批评对等关税设计存在缺陷：法律缺陷鼓励企业拖延；高关税不可长期维持；误伤本国供应链；他国口头承诺即可换取美国关税减让 [3][13] - 美国战略层建议采用非关税、精准手段替代广谱高关税，具体包括：实施窄而深的出口管制清单；扩大正向激励制度；加强反规避措施；对现有301、232关税进行定点扩围以减少误伤 [3][14] 美国政界对中美贸易协议的取向 - 美国政界的关注点在于战略与安全问题，与特朗普偏好显性、可见的谈判成果存在差异，特朗普更关注经济议题，并将中国台湾视为半导体竞争对手 [4][15] - 美国政界批评特朗普仅考虑短期交易，放弃长期战略利益，具体包括：反对将出口管制和国家安全作为交易筹码；反对以农产品采购换取战略安全放松；反对以投资换取关税豁免和放松对华资金准入 [4][16][17] - 非协议状态对美国更不利，经济代价主要由美方承担，例如美国大豆1月至8月对华出口仅2.18亿蒲式耳，显著低于2024年节奏，而巴西大豆对华出口创下纪录，这倒逼特朗普需尽快达成可验证的协议 [5][18] - 大型经贸协议可能不符合美国利益，美国智库及政界反对与中方进行Grand Bargain，认为小型贸易安排更符合实际，因其更可执行并能提供阶段性缓和 [5][19]