文关注、加星，第一时间接收推送 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 、耿佩璇！ 市场对出口部门的生产表现也较关注，我们参考工业生产的跟踪逻辑，构建"申万出口链生产指数"。 工企的出口交货值与总出口走势较同步，因此跟踪出口 部门生产可映射出口走势。我们沿用工业生产跟踪逻辑，通过冶金链、石化链、消费链中核心工业品的外销生产、外贸货运情况，反映相应出口部门生产。 进而基于各产业链的出口占比，加权高频指标构建"申万出口链生产指数" 。 摘要 一问：为何构建"申万经济热力" 指标体系？ 现有高频指标难以准确、有效跟踪经济的变化。 市场常用的高频跟踪体系，普遍围绕基于生产、需求两个角度构建。 生产端，市场采用发电类高频指标跟踪工业增加值走势，并通过高炉开工率、汽车半钢 胎开工率等行业开工指标反映具体领域的生产景气。需求方面，市场常用汽车销量、 全国迁徙指数跟踪居民消费，常用沥青、水泥等产需情况反映投资需 求。 但考虑到生产指标对 GDP 的预测准确性更高， 我们重点讨论高频生产指标的有效性。 当前高频生产指标相对繁杂，不利于跟踪的准确性及效率。 总量层面的高频生产指标如日均耗煤量等与工业增加值走势并不一致、跟踪的准确性较低 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 重点推介 热点思考： 一季度GDP会超预期吗？ 1.一季度经济表现如何？ 一季度工业生产景气或延续高位，结构上消费主导的领域生产修复或更明显；在服务消费改善、政府支 出加快的背景下，服务业生产或也有回升。综上，一季度GDP增速可能回升至5%附近。 2.为何需求指标刻画GDP存在偏差？ 高频跟踪 电话会议 1、"周见系列" 1、热点思考 | 央企"上缴"加码的财政深意？ 2、月度前瞻 | 一季度GDP会超预期吗？ 3、热点思考 | 中东变局下，全球经济的"压力测试"—"地缘压力测试"系列之二 受春节消费短期"透支效应"的影响，3月社零可能回落，但市场低估了服务消费的韧性；"缺资金"、"缺 项目"等问题缓解或继续拉动3月投资上行，但市场亦忽视了黄金、库存、AI等对GDP投资项的支撑韧 性。 3.企业盈利会否同步改善？ 油价飙升期间，PPI、CPI或继续上行；石化链盈利或面临较大的下行压力，该影响或于5-6月开始体现。 但油价飙升不改内需修复的"预期差"，尤以消费领域为甚。 ☎欢迎交流：申万宏观 屠强、耿佩璇、赵伟 周度研究成果汇总 （4. ...

核心观点 - 2026年3月PPI环比上涨1%，同比上行1.4个百分点至0.5%，其回升幅度被放大，原因不仅在于原油价格上涨，还受到中下游供给收缩以及除铜外的其他有色金属涨价的推动[2][3][46] - 国际油价飙升（环比21.9%）带动国内油气开采行业PPI环比上涨15.8%，同时油价短期大幅上涨冲击石化链中下游生产，导致供给收缩并放大价格涨幅，例如石油加工（环比5.8%）、化学原料（环比3.6%）等行业价格涨幅超出历史传导经验，测算原油与中下游供给收缩共同拉动PPI环比0.7%[3][7][46] - 尽管高频铜价环比下跌3.1%，但有色金属采选和压延行业PPI分别环比上涨5.4%和1%，主要受稀土价格（环比上涨11.8%）和铝冶炼价格（环比上涨0.7%）上涨推动，而煤炭采选和黑色金属压延PPI环比仅分别上涨0.1%和0.3%，测算其对PPI的环比贡献度为0%[3][14][47] - 2026年3月CPI环比下降0.7%，表现弱于往年春节次月的-0.4%，主要原因是食品和服务价格回落幅度大于往年同期[3][4][47] - 食品CPI环比下降2.7%，明显不及往年同期，其中鲜菜价格环比下降10.1%，鲜果价格环比下降3.3%，猪肉供给增加拖累猪肉价格环比下降7.3%[4][18][47] - 春节后服务需求回落幅度较大，导致服务CPI明显走弱，服务CPI环比下降1.1%，其中飞机票、交通工具租赁和旅行社收费价格分别下降29.5%、18.9%和14.2%，三项合计影响CPI环比下降约0.34个百分点[4][24][47] - 3月核心商品CPI同比维持在1.6%的高位，剔除环比下降3.9%的黄金饰品后，其余核心商品CPI同比小幅回升0.3个百分点至-1.4%，这反映了PPI上涨的传导以及国内部分产品需求回升的影响，其中国内成品油价格调控后汽油价格上涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点[4][28][48] - 展望未来，原油期货价格回落至100-110美元/桶附近，但现货价格仍高企于130美元/桶附近，若现货价至5月持续保持在110美元/桶以上，PPI同比可能在4-5月上升至2.0%左右[5][31][48] - 油价飙升将通过“油价-成品油CPI”和“PPI-核心商品CPI”两条路径影响CPI，预计二季度CPI同比将重新上升，中枢可能位于1.3%附近[5][31][48] 常规跟踪：3月PPI与CPI数据 - 3月PPI同比回升至0.5%，较前月上行1.4个百分点，其中生产资料同比上行1.7个百分点至1%，生活资料同比上行0.3个百分点至-1.3%[33] - 3月CPI同比回落0.3个百分点至1%，其中食品CPI同比为0.3%，较前月回落1.4个百分点，结构上鲜菜、猪肉、鲜果CPI同比分别大幅回落6.0、2.9和1.9个百分点至4.9%、-11.5%和4.0%[6][36][49] - 非食品消费品中，交通工具CPI同比边际上升0.1个百分点至-1.1%，通信工具CPI同比边际上升0.7个百分点至2.6%，交通工具用燃料CPI同比大幅上行12.4个百分点至3.4%[6][39][49] - 3月整体服务CPI同比回落0.8个百分点至0.8%，其中家庭服务CPI同比大幅回落2.7个百分点至1.1%，医疗服务CPI同比回升0.2个百分点至3.0%[6][42][49]

国务院领导人地方调研聚焦能源水利与防灾减灾 - 国务院总理李强于2026年3月30日至4月1日在四川调研，重点考察新能源与现代农业，强调突破光伏关键技术、推动人工智能与装备制造融合以打造新型电网，并要求推广智慧农机夯实粮食安全根基 [2] - 国务院副总理张国清于2026年3月31日在河北调研，要求加快国家区域应急救援中心建设，突出快速响应与极端条件下的专业救援实战能力 [2] - 国务院副总理刘国中在浙江、江西调研防汛备汛，要求加快构建国家水网主骨架，全面提升洪涝灾害预警调度与防洪减灾的综合防范水平，并实地察看春季农业生产情况 [2] 央行2026年第一季度货币政策例会定调 - 中国人民银行货币政策委员会2026年第一季度例会于3月26日召开，明确继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [4] - 会议提出发挥增量政策和存量政策集成效应，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [5] - 会议强调从宏观审慎角度关注债市运行及长期收益率变化，规范信贷市场经营行为以促进社会综合融资成本低位运行，并扎实做好金融“五篇大文章” [4][5] 财政部加快推进《地方附加税法》制定 - 财政部在2026年法治政府建设年度报告中明确，将加快推进《地方附加税法》的制定工作，改革聚焦“费改税”与税制要素整合 [6] - 拟将现行的城市维护建设税、教育费附加及地方教育附加这“一税两费”合并为统一的地方附加税，旨在健全地方税体系 [6] - 新税法计划赋予地方政府一定的税率自主权，以规范涉企收费秩序，为地方政府培育稳定、合规且可持续的自主税源，缓解地方收支矛盾 [6][7] 国家税务总局出台啤酒消费税计征新规 - 自2026年4月1日起，国家税务总局关于规范啤酒计征消费税标准的新规正式施行，旨在打击通过关联交易转移利润以避税的行为 [8] - 新规确立了啤酒消费税计税基准的“孰高原则”，计税时需比较“生产企业出厂价格”与“关联销售单位对外销售价格”，并取较高者作为计税依据 [8][10] - 新规同步废止了原《国家税务总局关于啤酒计征消费税有关问题的批复》（国税函〔2002〕166号）[10] 国家税务总局专项整治“开票经济”乱象 - 国家税务总局近期部署开展全国范围的集中查处与专项整治行动，针对部分地区在招商引资中违规出台税费返还政策催生的“开票经济”涉税乱象 [11] - 整治行动精准聚焦废弃资源综合利用、再生物资回收、道路货运等6大违规高发重点行业，严厉打击“循环开票”、“相互虚开发票”等违法行为 [11] - 行动已取得阶段性成效，重点行业开票额同比下降4.7%（中部地区降幅达6.2%），“循环/相互开票”多发的批发业开票额同比下降2.6% [12] 国务院办公厅部署建立企业信用状况综合评价体系 - 2026年4月2日，国务院办公厅印发《关于建立企业信用状况综合评价体系的实施方案》，提出建立包含公共信用评价和市场化信用评价在内的综合评价体系 [13] - 公共信用评价原则上划分为“A、B、C、D”四级，评价间隔最长不超过1年，并严禁假借信用评价违规设置准入门槛或实行地方保护 [14] - 《方案》强调要更好发挥信用评价对中小微企业融资的支持作用，鼓励金融机构降低抵质押担保要求、扩大信用贷款比重 [13][14] 央企利润上缴比例大幅上调 - 2026年3月下旬，财政部发布《关于2026年中央国有资本经营预算的说明》，全面上调央企利润上缴比例 [20] - 烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型央企执行35%顶格上缴比例；一般竞争性央企执行30%；部分竞争性央企执行25%；战略保障类企业执行20%；政策性企业免交 [20] - 2025年全国国有资本经营预算收入达8547亿元，同比增长25.8%，其中调入一般公共预算5741亿元，主要源于央企加大利润上缴 [22] 国企利润上缴改革的背景与路径 - 改革背景在于传统财源收缩，2025年全国政府性基金预算收入同比下降7%，地方政府性基金本级收入下降8.2%，国企利润上缴成为增量财力补充渠道之一 [22] - “十五五”规划明确提出“合理提高国有资本收益收取比例”，2026年《政府工作报告》也要求“提高国有资本收益收取比例” [22] - 后续改革路径可能包括地方国企利润上缴比例跟进上调，乐观情景下以2024年基数测算，地方利润上缴或同比增长80%左右，多上缴约1800亿元 [23] - 改革另一重点是扩大国有资本经营预算覆盖范围，将党政机关和事业单位所办企业全面纳入，并优化支出结构，提高调入一般公共预算的比例，优先用于社会保障等领域 [23][24]

央企利润上缴新规及机制 - 财政部于2026年3月下旬发布新规，全面上调央企利润上缴比例，烟草及石油石化、电力、电信、煤炭等资源型央企执行35%的顶格比例，较2014年版旧规分别上调10个和15个百分点 [3][10][11] - 一般竞争性央企（如建筑、电子、化工、贸易等）执行30%的比例，较旧规的15%翻倍；军工、转制科研院所等战略保障类企业执行20%，较旧规的10%翻倍；政策性企业免交 [3][10][11] - 利润上缴实行国有资本经营预算制度，财政部按行业属性核定央企集团的上缴比例，集团上缴资金主要来源于旗下子公司、上市平台等经营主体的分红或利润返拨 [3][12] - 理论上，上缴比例提升可能促使核心经营主体提高分红率以满足要求，例如2014年上缴比例提高5个百分点后，2015年央企上市公司平均分红率提升12%，但实际影响非线性，2025年央企上缴利润同比增长78.5%，上市公司分红率提升幅度仍需观察 [4][15] 加快利润上缴改革的背景与动因 - 传统土地财政持续收缩，2025年全国政府性基金预算收入同比下降7%，地方政府性基金本级收入下降8.2%，地方国有土地出让收入从2021年高点的8.7万亿元降至2025年的4.2万亿元 [5][19] - 相比之下，国有资本经营预算收入成为重要增量财源，2025年收入达8547亿元，同比增长25.8%，显著高于一般公共预算收入（下降1.7%）和政府性基金收入 [5][19] - 国有资本经营预算作为财政“第三本账”长期存在规模偏小、上缴比例偏低、调入公共财政力度不足等短板，其收入仅千亿量级，部分因大量党政机关和事业单位所办企业未纳入预算管理 [5][31] - 2025年国有资本经营预算调入一般公共预算达5741亿元，调入比例接近70%，但突破主要源于中央层面 [31] - 政策层面持续推动改革，2026年《政府工作报告》和“十五五”规划均明确提出提高国有资本收益收取比例，并将其纳入国资国企改革与财税体制改革的双重框架 [5][37] 后续改革可能路径及影响 - 改革首先聚焦央企，2025年中央国有资本经营预算收入3902.74亿元，同比增长73.3%，主要因提高了收益收取比例，2026年新规标志着改革进入实质性落地阶段 [39] - 根据测算，新规落地后，仅中央本级年增量收益预计达1495亿元，其中第一类（烟草及资源型）企业增量约1013亿元，第二类（一般竞争性）企业增量351亿元，第三类（战略保障类）企业增量132亿元 [40] - 地方国企利润上缴改革预计将跟进，在乐观情景下，假设地方国企按央企调整幅度上调比例，以2024年为基数，地方利润上缴收益或同比增长80%左右，多上缴约1800亿元 [6][41] - 改革将扩大预算覆盖范围，推动“应纳尽纳”，重点将党政机关和事业单位所办企业全面纳入，并完善国有控股、参股企业的市场化分红机制 [6][44][45] - 改革将优化支出结构，提高调入一般公共预算的比例，2025年调入资金占收入比例已创67%的历史新高，传统用于解决历史遗留问题、资本金注入等的支出或逐步压缩，调入资金或优先用于教育、医疗、养老等社会保障领域 [7][49]

文章核心观点 - 市场对2026年一季度GDP增速的普遍预期在5%以下，但实际表现可能超预期，预计回升至5%附近 [2][138] - 生产端指标（工业和服务业增加值）比需求侧指标（社零、投资、出口）更能准确预测实际GDP，因其口径一致、已考虑库存且代表性更强 [2][9] - 一季度经济内需韧性被低估，尤其体现在服务消费、库存变动及黄金投资等方面，而油价飙升虽挤压石化链企业盈利，但不改内需修复的“预期差”，尤其消费领域存在投资机会 [7][123][142] 一问：一季度经济表现如何？ - **生产指标优势**：生产端指标与实际GDP增速口径一致，已剔除价格因素并考虑库存影响，二产和三产增加值占GDP比例达93%，代表性远高于社零、投资和出口 [2][9] - **工业生产景气高位**：3月工业生产景气进一步修复，PMI指数较前月上行1.4个百分点至50.4%，考虑春节错位影响，预计3月工业增加值增速可能为5.4% [2][15] - **消费链生产改善明显**：结构上消费主导领域生产修复有更大“预期差”，3月消费品行业PMI较前月上行2个百分点，公路货运量同比较1-2月回升7.5个百分点至8.5% [2][15] - **服务业生产修复显著**：在服务消费改善和政府支出加快背景下，服务业生产修复幅度较明显，1-2月相关政府消费支出增速上行至5.7%，支撑一季度服务业生产 [3][23][24] - **GDP增速预测**：综合考虑工业和服务业生产情况，测算一季度GDP增速可能回升至5%附近 [3][24] 二问：为何需求指标刻画GDP存在偏差？ - **偏差一：社零低估服务消费韧性**：受春节“透支效应”影响，3月社零增速可能回落至1.8%，但社零仅涵盖餐饮一项服务消费，而全口径服务消费韧性较强，3月全国迁徙指数同比维持在14.5%，国内、国际执行航班架次同比分别为3.9%、4.2% [4][31] - **偏差二：投资忽视库存与黄金等因素**：“缺资金”、“缺项目”问题缓解推动3月投资或继续向历史趋势收敛，但GDP投资项口径更广，包含库存变动、贵重金属获得与减处置等，去年底以来这些因素对GDP投资项拉动显著，四季度合计拉动5.1个百分点 [4][43] - **偏差三：出口高估对GDP贡献**：开年外需高频指标强劲，港口外贸货运量、出口链生产同比分别位于26.6%、4.6%，但GDP项下出口为增加值，需剔除加工贸易进口，1-2月剔除加工贸易进口后的顺差增速为16.4%，低于同期21.8%的出口增速 [5][61] - **偏差四：价格因素干扰**：需求指标多为名义值，无法直接映射实际GDP变动，年初PPI上行带动固定投资价格增速从去年底-3.3%上行至2026年2月-2.6%，导致实际投资增速上行幅度低于名义指标，同时1-2月名义出口同比19.2%，实际出口增速高达24.3% [5][72] 三问：企业盈利会否同步改善？ - **通胀影响**：3月油价中枢上行至85美元/桶，可能推动PPI同比在3月回升至0%附近，同时通过“油价-成品油CPI”与“PPI-核心商品CPI”路径推高CPI，预计3月CPI或维持在1.3%附近，呈现“厚顶”特征 [6][82] - **盈利压力**：油价飙升期间，石化链盈利面临较大下行压力，因利润率与需求量降幅可能更大，且近年产能利用率偏低加剧了中下游刚性成本压力 [6][99] - **影响时滞**：由于企业成本核算采用先用先出法，国际油价领先国内石化链PPI约3-4个月，因此油价飙升对石化链盈利的影响或在5-6月开始体现 [6][99] - **量化影响**：若2026年油价中枢上行10美元/桶，石化链利润增速或回落8个百分点左右，若今年油价中枢为85美元/桶，可能导致工业增加值增速下降0.3个百分点 [99][110]

一季度GDP增速可能超预期 - 市场对2026年一季度GDP增速的普遍预期在5%以下，但实际表现可能超预期，增速可能回升至5%附近[109][110] - 生产端指标与实际GDP增速口径一致、解释力更强，预测准确性更高，其优势包括已剔除价格因素、考虑库存影响以及代表性更强（二产和三产增加值占GDP比例达93%）[110] - 一季度工业生产景气或延续高位，3月PMI指数较前月上行1.4个百分点至50.4%，预计工业增加值增速可能为5.4%[110] - 服务业生产在服务消费改善和政府支出加快背景下修复幅度或也较明显，1-2月相关政府消费支出增速上行至5.7%，支撑一季度服务业生产[110][111] 工业生产表现分化 - 冶金链生产活动回升：节后第六周，高炉开工率同比上升1.2个百分点至3.1%；钢材表观消费环比增长1.2%，但同比下降2.4个百分点至1.7%；钢材社会库存环比下降1.9%[1] - 石化链开工回升：节后第六周，纯碱开工率同比回升1.9个百分点至0.5%（环比-0.3%）；PTA开工率同比回升1.3个百分点至4.2%（环比1.3%）[10] - 下游消费链开工表现偏弱：节后第六周，涤纶长丝开工率同比下行2.1个百分点至-7.4%（环比-0.8%）；汽车半钢胎开工率同比回落1个百分点至-5.5%（环比-0.6%）[10] 建筑业开工偏弱 - 水泥产需修复放缓：节后第六周，全国粉磨开工率同比回落4.7个百分点至9.4%（环比3.5%）；水泥出货率同比回落2.5个百分点至-1.7%（环比2.4%）；水泥库容比同比上行1.9个百分点至9.2%（环比1.1%）；水泥周内均价环比-1.4%[18] - 玻璃产需回落：节后第六周，玻璃产量同比回落1.5个百分点至-8.7%（环比-1.3%）；玻璃表观消费同比回落14.7个百分点至-8.1%（环比-9.1%）[29] - 沥青开工维持低位：节后第六周，反映基建投资的沥青开工率同比回升1个百分点至-5.4%（环比0.9%）[29] 地产成交明显改善 - 全国商品房成交同比回升：节后第六周，30大中城市商品房日均成交面积同比回升8.6个百分点至1.8%[41] - 一线城市成交冲高：节后第六周，一线城市商品房成交同比上行16.6个百分点至6.8%[41] - 二线城市成交同比回落：节后第六周，二线城市商品房成交同比回落3.7个百分点至-1.5%[41] 内需与外需货运表现 - 内需相关货运量同比回落：节后第六周，铁路货运量同比回落4.4个百分点至-1.4%；公路货车通行量同比回落12.1个百分点至-3.1%[51] - 出口相关港口吞吐量分化：节后第六周，港口货物吞吐量同比回落6个百分点至5.2%；但集装箱吞吐量同比回升1.4个百分点至9.3%[51] 人流出行与消费 - 人流出行强度回升：节后第六周，全国迁徙规模指数环比增长33%，同比回升2.4个百分点至6.1%[63] - 执行航班架次同比下行：节后第六周，国内执行航班架次同比回落3.7个百分点至0.5%（环比-5.1%）；国际执行航班架次同比回落0.9个百分点至3.3%（环比1%）[63] - 观影消费维持低位但边际改善：节后第五周，电影观影人次同比回升11.5个百分点至-51%；票房收入同比回升12.6个百分点至-52.2%[69] - 汽车销量小幅改善：节后第五周，乘用车零售量同比回升2.9个百分点至-23.1%（环比10.9%）；但乘用车批发量同比回落9.8个百分点至-33.6%（环比13.2%）[69] 出口运价整体回升 - 集运价格整体回升：节后第五周，CCFI综合指数环比增长4%[78] - 主要航线运价上涨：节后第五周，地中海航线运价环比上涨5.4%，东南亚航线运价环比上涨4.1%[78] - BDI指数小幅上行：节后第五周，BDI周内均价环比上涨1.7%[78] 农产品价格普遍回落 - 主要农产品价格回落：节后第六周，蔬菜价格环比-3.7%，猪肉价格环比-0.9%，水果价格环比-0.3%[87] - 鸡蛋价格回升：节后第六周，鸡蛋价格环比上涨1.5%[87] 工业品价格有所回落 - 南华工业品价格指数回落：节后第六周，南华工业品价格指数环比-1.1%[96] - 分项指数表现分化：节后第六周，南华能化价格指数环比-2.2%，而南华金属价格指数环比上涨0.5%[96] 需求指标刻画GDP存在偏差的原因 - 社零低估服务消费韧性：1-2月商品需求集中释放或对3月消费形成“透支”，社零增速可能回落至1.8%，但社零统计仅涵盖餐饮一项服务消费，3月以来反映全口径服务消费的人流出行韧性较强，全国迁徙指数同比维持在14.5%[111] - 投资指标未充分反映库存与黄金因素：去年底以来，化债导致相关工业品已到位、尚未投资而形成库存，加之金价上涨影响部门购金行为，导致库存增速、贵重金属获得与减处置对GDP投资项的拉动较为显著[111] - 出口指标高估对GDP贡献：GDP项下的出口为增加值，海关总署公布的货物出口属于产值，应考虑加工贸易进口的影响，1-2月剔除加工贸易进口后的顺差增速为16.4%，低于出口增速[112] - 价格因素导致映射偏差：年初以来PPI上行带动固定投资价格上行，导致实际投资增速上行幅度低于名义指标；同时出口价格指数偏弱，剔除价格后实际出口增速表现更强，2026年1-2月名义出口（人民币计价）同比为19.2%，实际出口增速高达24.3%[112] 企业盈利与通胀展望 - 油价飙升或推动PPI提前转正并向CPI传导：3月以来油价中枢上行至85美元/桶，对应PPI同比或升至0%附近，同时可能令CPI持续高位，3月CPI或维持在1.3%附近[113] - 油价飙升期间石化链盈利面临下行压力：由于中下游产能利用率偏低，油价飙升对中下游PPI影响弹性或有降低，但企业刚性成本压力加大，加剧盈利压力，该影响或于5-6月开始体现[113] - 内需修复存在“预期差”：油价飙升不改内需修复的“预期差”，尤以消费领域为甚，2026年预期差收敛带来的投资机会值得关注[113]

文章核心观点 中东地缘政治变局（霍尔木兹海峡冲突）导致全球石油供给出现史上最大规模缺口，对全球经济构成“压力测试”。尽管冲击规模巨大，但由于全球经济对石油依赖度下降，其影响不宜简单类比历史。油价上涨将通过特定路径冲击实体经济，不同经济体因能源结构、储备水平和贸易条件差异而表现出不同的脆弱性，其中欧洲受价格冲击最大，亚洲受直接供给冲击最强，而美国等能源净出口国可能受益。 一、热点思考：中东变局下，全球经济的“压力测试” （一）能源供给冲击下，哪些经济体更加脆弱？ - **石油供给缺口为史上最大**：2026年中东变局导致的石油供给缺口达**1400万桶/日**，超过全球供给的**10%**，为历史最大规模[2][11]。但全球经济对石油依赖度长期下降，能源利用率提升，削弱了冲击影响[2][7] - **亚洲国家受直接供给冲击最强**：霍尔木兹海峡运输了全球海运**26%**的石油和全球贸易**20%**的液化天然气，其中**89%**的石油和**86%**的液化天然气运往亚洲，主要目的地为中国、印度、韩国、日本等[2][15]。日本、韩国、新加坡经该海峡的石油进口量分别占其总需求的**61%**、**71%**、**57%**[15] - **欧洲国家受价格上涨冲击更大**：德国、法国、意大利原油进口依赖度接近**100%**，欧盟天然气进口依赖度高达**85.6%**[2][26]。欧洲国家油气占能源供给比重显著高于亚洲国家，且石油储备水平普遍低于日韩（多数在**100-150天**左右，而日韩高于**200天**），天然气储备也处于低位[2][26][29] （二）全球经济下行压力有多大？ - **油价上涨对全球经济的弹性影响**：据IMF测算，油价每上涨**10%**，将减少全球经济产出**0.1-0.2**个百分点[3][35]。达拉斯联储情景分析显示，若霍尔木兹海峡封锁**1**、**2**、**3**个季度，对今年全球经济增速冲击将分别达**-0.2**、**-0.3**、**-1.3**个百分点[3][35][39]。3月OECD测算，假设油价较去年12月展望高**40%**，中东局势将影响全球经济**0.3**个百分点[3][36] - **对发达经济体的冲击排序**：基于3月20日期货定价，OECD将2026年美国、日本、欧元区经济增速预测分别调整了 **+0.3**、**0.0**、**-0.4**个百分点，冲击力度排序为**欧元区 > 日本 > 美国**[3][42]。能源价格抑制欧日经济，但日本近**200天**的石油储备构成缓冲；美国AI投资是支撑，但后续消费可能走弱[3][42] - **贸易条件出现显著分化**：自2月末冲突爆发以来，作为石油净出口国的加拿大、挪威贸易条件（历史分位数）提升幅度高达**34.4%**、**33.9%**；而日本、欧元区、韩国的贸易条件则大幅恶化，下降幅度分别达**38.5%**、**36.1%**、**27.9%**，可能冲击其经常账户收支和汇率[3][50] （三）全球经济转弱迹象：油价冲击传导路径 - **冲击传导次序**：油价对实体经济的冲击或将呈现“**消费者信心 → 耐用品消费 → 企业投资**”的顺序，市场关注点正从“胀”转向“滞”的风险[4][53] - **消费者信心首当其冲**：历史回溯显示，油价上涨开始后，G20和美国消费者信心指数通常在一个月内受到抑制，谷底分别出现在**2-6个月**、**3-5个月**之后（除1978年伊朗革命），冲击大概率在**1-2个季度**内达峰[4][57][61] - **制造业景气受影响但规律性不强**：对美国而言，ISM制造业PMI通常在油价上涨后**1-2个月**反映冲击，但冲击见顶时点规律不明显[6][66]。全球视角下，难以观察到油价对工业生产的显著冲击规律，国别分化较大，冲击更侧重于高耗能行业[6][66][70]

文章核心观点 文章核心观点认为，尽管美国3月非农就业等经济数据表现强劲，但这种反弹可能仅是“暂时性”的，美国劳动力市场仍处于“低增长”下的弱平衡状态[98] 同时，中东地缘政治冲突（美伊冲突）导致的霍尔木兹海峡航运中断，引发了全球能源供给冲击，油价上涨将对全球经济产生下行压力，其中欧洲和亚洲部分经济体将面临更大冲击，而美国经济则相对更具韧性[132][133] 大类资产表现 - **全球股市普遍上涨**：当周，海外风险偏好回升，发达市场与新兴市场股指多数上涨 其中，标普500指数上涨3.4%，英国富时100指数上涨4.7%，纳斯达克指数上涨4.4%，德国DAX指数上涨3.9%[2][3] 新兴市场中，南非富时综指上涨3.9%，巴西IBOVESPA指数上涨3.6%[3] - **美股行业多数上涨**：美国标普500行业指数中，通讯服务、信息技术、房地产行业分别上涨6.4%、4.6%、3.8%[10] - **港股表现分化**：当周，恒生指数上涨0.7%，恒生中国企业指数微涨0.04%，但恒生科技指数下跌2.1% 行业层面，医疗保健、原材料、必需性消费分别上涨6.8%、3.7%、2.9%，而能源、非必需性消费、资讯科技则分别下跌4.5%、1.7%、1.6%[16] 债券与利率市场 - **发达国家国债收益率多数下行**：当周，美国10年期国债收益率下行13.0个基点至4.31%，德国10年期国债收益率下行8.0个基点至3.10%，法国下行15.0个基点至3.68%[20] 日本10年期国债收益率是少数上行的，上行1.5个基点至2.40%[20] - **新兴市场国债收益率多数下行**：土耳其10年期国债收益率大幅下行121.0个基点至30.45%，巴西下行23.0个基点至14.06%，南非下行17.5个基点至9.101%[26] - **美债发行与财政账户**：截至2026年4月2日，美国财政部一般账户（TGA）余额降至7761亿美元，较3月初下降[65] 美国2026日历年累计财政赤字规模为5328亿美元，低于去年同期的6139亿美元[71] 外汇市场 - **美元指数持平，主要货币涨跌互现**：当周，美元指数持平于100.19[31] 欧元兑美元升值0.1%，英镑兑美元贬值0.5%，日元兑美元升值0.4%[31] 主要新兴市场货币兑美元多数下跌，其中埃及镑兑美元贬值3.0%，墨西哥比索和巴西雷亚尔则分别升值1.2%和1.6%[31] - **人民币汇率升值**：美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.8936和6.8895，人民币兑美元升值[40] 大宗商品市场 - **原油价格延续上涨**：当周，布伦特原油价格上涨0.9%至109.0美元/桶，WTI原油价格大幅上涨18.1%至111.5美元/桶[46] - **贵金属价格悉数大涨**：COMEX黄金价格上涨5.2%至4672.0美元/盎司，COMEX白银价格上涨8.4%至72.9美元/盎司[2][53] 10年期美债实际收益率下行14个基点至1.99%[53] - **有色金属多数上涨**：LME铝价格上涨4.7%至3424美元/吨，LME铜价格上涨0.4%至12236美元/吨[53] - **部分商品价格下跌**：玻璃价格下跌6.1%至977元/吨，生猪价格下跌5.9%至9380元/吨[46] 美国经济数据与事件 - **就业市场数据强劲但存疑**：美国3月非农新增就业17.8万人，远超预期的6.5万人，失业率回落至4.3%[2][98] 文章指出，这主要是由于2月罢工、寒冬天气等暂时性因素的逆转，由医疗、休闲酒店等行业推动，因此此次强劲表现或仅为“暂时性”反弹[98] 2月JOLTs职位空缺数为688.2万人，基本符合市场预期[98] - **制造业与消费数据超预期**：3月美国ISM制造业PMI升至52.7，强于预期，其中物价分项大幅上涨7.8至78.3，显示投入成本压力显著上升[2][103] 2月美国零售销售环比增长0.6%，强于市场预期，消费韧性超出担忧，与就业稳定、工资增长及税收退税形成的“顺风”相符[2][104] - **高频数据**：截止3月28日当周，美国初请失业金人数为20.2万人，低于市场预期的21.2万人[113] 海外央行与政治动态 - **央行政策预期**：市场预期美联储在2026年维持利率不变的概率提升至92.1%[106] 市场开始预期欧洲央行将在4月会议上加息[106] - **美国财政预算**：特朗普政府公布2027财年预算提案，核心是大幅增加国防开支，总额高达1.5万亿美元[71] - **政治支持率**：截至2026年4月3日，特朗普的净支持率为-17.5%，其经济、贸易、通胀政策的净支持率均为负值[83] 地缘政治局势（美伊冲突） - **霍尔木兹海峡航运近乎中断**：自冲突开始以来，霍尔木兹海峡航运船只通过数量从2月28日的69艘大幅降至4月4日的7艘[2][92] - **伊朗军事活动下降**：伊朗每日弹道导弹发射总量由2月28日的428枚下降至4月1日的24枚，无人机发射数量由3月28日的345架降至4月1日的77架[2][92] 全球经济影响分析 - **能源冲击对全球经济的影响**：文章分析指出，中东变局导致的石油供给缺口超过全球供给的10%，为历史最大规模[132] 霍尔木兹海峡封闭对亚洲国家的油气供给冲击最强，而欧洲则因进口依赖度高、储备水平低，受能源价格上涨冲击更大[132] - **经济下行压力测算**：据IMF测算，若油价涨幅维持10%，将减少全球经济产出0.1-0.2个百分点[133] 当前局势对发达经济的冲击力度排序可能为：欧元区 > 日本 > 美国[133] - **冲击传导路径**：油价对实体经济的冲击或将呈现“消费者信心 -> 耐用品消费 -> 企业投资”的顺序[134]

热点思考：美国中期选举与特朗普选情 - 文章核心观点：分析美国执政党在中期选举中通常失分的原因，探讨特朗普支持率下降的根源，并预判其可能的翻盘策略[2][3][4] - 执政党在中期选举中往往失去国会绝对控制权，主要由美国政治机制决定，打破“诅咒”的关键在于提高总统支持率或重塑选民关注议题[2] - 特朗普支持率持续下降的根源在于，当前选民最关注生活成本问题，但其在住房、医疗政策上未见效，关税政策反而推升了通胀，尽管其在移民和犯罪问题上有优势，但非民众首要关切[3] - 特朗普可能通过争取共和党核心选民来翻盘，因中期选举投票率低，其策略或对外强化安全议题，对内全方位压低生活成本[4] 热点思考：特朗普的油价压制政策 - 文章核心观点：面对持续上涨的油价，特朗普政府的传统政策工具已显不足，文章探讨其可能采取的进一步压价工具[5][7] - 面对油价持续震荡攀升，特朗普政府的传统政策工具已捉襟见肘[7] 热点思考：投资“开门红”的可持续性 - 文章核心观点：分析2026年初固定资产投资增速大幅反弹的原因、分项表现，并探讨前期制约因素是否改善以及投资上行的可持续性[10] - 2026年初，固定资产投资增速时隔半年出现大幅反弹，各分项表现全面回升[10] 高频跟踪：海外市场 - 文章核心观点：总结当周海外高频数据，显示油价上涨、金银下跌，美债发行规模下降，美联储维持利率概率增加[11] - 当周，油价延续上涨，金银继续下跌[11] - 美债发行规模下降，美国赤字规模低于去年同期[11] - 美联储在2026年维持利率不变的概率增加，日本2月CPI同比为1.3%[11] - 当周，发达市场股指多数下跌，跌幅在-0.4%至-2.1%之间[12] 高频跟踪：国内市场 - 文章核心观点：总结当周国内高频数据，显示工业生产走势分化，建筑业水泥产需回升[13] - 工业生产走势分化：高炉开工保持稳定，钢材表观消费延续回升；石化链开工有所回升，消费链开工则有所回落[13] - 建筑业方面，水泥产需有所回升[13] - 当周，全国247家钢厂盈利率保持稳定[13] 数据点评：3月PMI - 文章核心观点：点评3月官方PMI数据，显示制造业和非制造业景气度均回升至荣枯线以上[17] - 3月制造业PMI为50.4%，较前值49%大幅反弹；非制造业PMI为50.1%，前值为49.5%[17] 电话会议与研究成果汇总 - 公司汇总了3月28日至4月3日期间的研究成果，包括热点思考、高频跟踪和电话会议[5] - 电话会议“洞见”系列第118期主题为“特朗普还能如何压制油价？”，作为“美国中选”系列之二，于4月1日举行[19][20] - 电话会议“周见”系列第74期主题为“经济的强现实与弱预期”，于4月6日举行，将讨论近期市场核心问题、油价冲击下的衰退交易要素以及一季度GDP增速[21][23][25]