摘要 二、大类资产&海外事件&数据：金银价格大幅调整，美国两党达成协议 美国再现股债汇三杀，金银价格大幅调整 。当周，标普500上涨0.3%；10Y美债收益率上行2bp；美元下跌0.4%至97.1，离岸人民币升至6.95；布油上涨7.3% 至70.7美元/桶，COMEX金价格下跌1.1%至4879.6美元/盎司，COMEX银价格下跌17.6%至84.8美元/盎司。 美国两党达成协议，政府或可避免长期关门。 1月30日，美国参议院两党领袖与白宫达成临时协议，决定将国土安全部拨款从综合法案中剥离，单独为其提 供为期两周的临时资金，其他部门则获得直至9月底的长期拨款。众议院已休会至2月2日，美国或出现短暂技术性停摆。 特朗普提名沃什为下届美联储主席，美国12月PPI强于市场预期。 北京时间1月30日，特朗普宣布提名Kevin Warsh（凯文·沃什）接任美联储主席，市场大幅 震动；1月美联储FOMC例会按兵不动；美国12月PPI同比3.0%，强于市场预期，服务分项强劲是主因。 3.0% ]2-4% 2.0% 1.5% 0.8% 1.0% · 0.3% 0.5% 0.0% -0.5% -0.2% -0.2% -0.3 ...

北京时间1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什（Kevin Warsh）接任美联储主席，引发市场热议"沃什时代"的美联储政策。为什么是沃什、他将如何重塑美联 储？ 一、热点思考：旧制度的复兴——"沃什时代"的美联储 （一）"沃什冲击"：特朗普选择沃什，美债收益率曲线"陡峭化"，美元走强 本次美联储主席提名历时较长，反映特朗普政府在忠诚度、降息立场、政策声誉、改革议程和华尔街影响力等多方面的艰难权衡。 2025年8月-2026年1月 底，最可能的"影子主席"在五位候选人中不断切换，或主要与面试的先后次序及媒体报道相关，并不代表真实概率。 2017年提名时期，市场对领跑候选人的预期也呈现较大波动，但波折程度远不及此轮。 2017年11月特朗普提名鲍威尔之前，沃什提名预期一度领跑，直至10 月初才被鲍威尔反超。反观此轮，哈赛特概率一度超过80%，远超上一轮水平，且沃什概率在最后一个月还曾被里德反超。 市场对不同候选人的"定价"显著不同。 1）11月哈赛特概率飙升时，市场交易凸显对"独立性"的担忧；2）1月末里德概率飙升时，市场呈现"宽松-金发女 郎"交易；3）1月30日，沃什概率飙升时，市场走出"紧缩交易"，美债利率 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 ☎欢迎交流：申万宏观 赵宇、陈达飞、赵伟 周度研究成果汇总 （1.24-1.30） 重点推介 热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？ 1.全球债市恐慌再现，美国上演"股债汇三杀" 近期海外市场再度上演"股债汇三杀"，触发因素是美欧格陵兰争端、丹麦养老基金宣布将退出美债投 资、高市早苗提前选举。流动性冲击下，特朗普达沃斯论坛再度TACO，市场阶段性缓和。 2.美债短期风险可控，长期根本矛盾未解决 2026年美国紧财政政治动力已减弱下，减税、增加供给侧投资，令赤字率或上升至6.8%。关税风险、美 国引发的地缘风险或长期存在，美债或不再安全。 3.常规政策区间，不宜期待联储QE或YCC 为缓和债务风险，特朗普或采取"结构性"金融抑制措施，压低实际利率。在非战争或非零利率状态下， 美联储极不可能通过QE或YCC压降美债利率。 热点思考 1、热点思考 | 美债恐慌重演，市场误读了什么？——"大财政"系列之二 高频跟踪 电话会议 1、"速见系列" 第21期: 《1月FOMC例会解读与展望》 2 、"洞见系列" 第112期: 《美国通胀风险有多大 ...

事件： 1月30日，财政部公布2025年财政收支情况。 2025年，全国一般公共预算收入216045亿元，比上 年下降1.7%；全国一般公共预算支出287395亿元，比上年增长1%。 核心观点：财政收支分化加剧，后续政策重心或转向"财政金融协同" 支出端结构优化，基建类支出提速，增量政策资金亦正加速落地。 尽管收入端承压，但广义财政支出降 幅持续收窄。结构上，城乡社区支出同比大增12.8%，增速由负转正，叠加科学技术支出占比提升，印证 了年末基建、城市更新及科创领域的投入力度加大。政府性基金支出虽增速小幅回落但仍维持1.5%的正 增长，或表明5000亿元专项债结存限额正在加速落地。 往后看，一季度经济"开门红"或有赖财政金融协同发力，重点关注贴息扩围与新基建投资。 2026年一季 度政策加码或更加倚重"财政金融协同"。结合近期部委发布会信号，财政端将通过扩大消费贷及设备更 新贴息范围（如纳入服务消费、数字化转型等），配合央行结构性降息协同撬动内需。同时，"十五 五"规划建议指引下，财政资金将进一步向新基建倾斜，通过"适度超前新基建"，确保存量债务化解与增 量经济发展并重。 常规跟踪：广义财政收支分化，支出降幅 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、耿佩璇 | 摘要 | | --- | 事件： 1月31日，国家统计局公布1月PMI指数，制造业PMI为49.3%、前值50.1%；非制造业PMI为49.4%、前值50.2% 核心观点： 1月PMI回落幅度较大，或更多与2026年春节返乡提前、内需偏弱有关 。 1月制造业PMI再度降至荣枯线以下，或与统计因素及春节返乡提前有关。 1月，制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%。一是PMI为环比指标，反映本月制造 业景气度较上月的边际变化；因此2025年12月PMI冲高后，2026年1月PMI回落至50%以下为大概率事件。二是2025年12月中下旬以来，劳动密集型行业开工 持续下行或使今年"返乡潮"提前，进而拖累制造业景气度；全国迁徙规模指数同比自4%上行至8.6%左右。 特征一：提前返乡对供给端压制明显，叠加内需表现偏弱，令制造业生产、新订单指数均有明显下滑。 PMI统计对象是采购经理，新订单统计包括中间需 求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，提前返乡造成的供给侧走弱对生产端影响更大，观察1月PMI分项指数会发现，制造业采购指数回 ...

摘要 文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 耿佩璇 事件：1月27日统计局公布2025年12月工业企业效益数据，营业收入累计同比1.1%、前值1.6%；利润累计同比0.6%、前值0.1%。12月末，产成品存货同比 3.9%、前值4.6%。 核心观点：12月利润明显回升，更多源自其他损益项的拉动，与8月利润表现相近。 总体：12月利润同比有所回升，主因并非营收和成本率的贡献，反弹较大的是其他损益，与8月走势较为相近。 12月工业企业利润当月同比回升18.5个百分点 至5.1%。从影响因素看，利润率对利润增速的拉动上行21.7个百分点至8.6%；其中成本率贡献较小，而其他损益项等短期指标对利润的拉动较大，较前月上 行23.4个百分点至18.3%。与8月情况相似，彼时其他损益等对利润同比的拉动也较前月大幅上行24.8个百分点至18.3%。 行业：12月个别行业利润走强对本月利润的拉动较大，背后或与其他收益等短期指标改善有关，也与8月行业层面的利润表现相似。 12月，有色加工、煤炭 采选等行业利润大幅回升，单个行业利润拉动整体利润回升5.7、4个百分点至5.4%、1.8%。从影响因素看，上述行业的营业收入、成本压力并 ...

热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？ - 2026年1月20日，全球市场出现“股债汇三杀”，美欧日国债遭集体抛售，风险资产普跌，避险资产走强，具体表现为：日本40年国债利率突破4.0%，10年期美债利率升至4.3%，30年期英债利率升至5.2%，美元指数跌至98.54，纳斯达克指数下跌2.39%，黄金价格上涨至每盎司4748美元 [3][8][65] - 此次市场冲击的核心触发因素有三点：一是美欧格陵兰争端引发关税担忧；二是丹麦养老基金宣布将退出美债投资，引发市场对欧洲将美债武器化及抛售风险的担忧；三是日本首相高市早苗宣布解散议会并提前选举，其激进的减税承诺导致日本国债拍卖走弱，加剧了全球债市抛售 [3][13][65] - 面对市场流动性冲击，美国总统特朗普在达沃斯论坛表态缓和局势，其承诺排除武力夺取格陵兰岛、已与欧洲形成格陵兰协议框架、以及2月1日不会征收关税，此举使市场情绪阶段性缓和，美股反弹，美债收益率回落 [3][19][65] 美国长期根本矛盾：债务扩张与风险常态化 - 美国财政赤字预计将持续扩张，以2025年《美丽大法案》为标志，财政扩张不再以经济衰退为触发条件，2026年减税规模或上升40%，整体减税规模预计达3960亿美元，较2025年的2682亿美元增长47.7%，同时国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，边境及移民支出或从648亿美元增至1126亿美元，赤字率可能上升至6.8% [4][20][66] - 美国两党主动收紧财政的政治动力已减弱，原因包括：国防、AI产业等供给侧投资具有长期性难以退坡；政治周期影响下，美国选举年赤字率平均高出非选举年10.2%；两党在扩大财政支出上已形成共识，仅方向存在分歧，这意味着即使特朗普未能连任，美国财政赤字仍可能继续上涨 [4][26][66] - 关税及地缘政治风险或长期存在，成为宏观常量，特朗普政府可能使用232条款等其他关税工具替代已被判违法的措施，2025财年美国232关税收入达342亿美元，其中汽车及零部件关税259亿美元，这种对二战后国际秩序的破坏趋势可能持续，导致美债的安全性下降 [4][37][66] 未来政策展望：金融抑制与利率管理 - 市场误读在于认为债务扩张将导致美日等发达国家发生债务违约，但对拥有主权货币的发达国家而言，央行拥有近乎无限的本币发行能力，实质性违约可能性极低，其债务危机更多表现为货币贬值与通胀预期上升，而非信用风险 [5][43][67] - 为缓和债务风险，特朗普政府可能采取一系列“结构性”金融抑制措施来压低实际利率，潜在措施包括：政府参与利率预期指引、扩大财政部流动性回购工具、调整国债发行久期结构以降低长端利率冲击、放松补充杠杆率（SLR）、以及改革贷款利率定价等 [5][49][67] - 在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过量化宽松（QE）或收益率曲线控制（YCC）来压低美债利率，历史经验表明零利率是实施QE或YCC的前置条件，且当前美债市场规模庞大，2025年可交易规模达28.6万亿美元，日均交易量1.047万亿美元，是日本国债的13倍，若实施YCC可能被解读为财政主导并引爆通胀预期 [6][55][56][67]

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 赵宇 摘要 一、大类资产&海外事件&数据：特朗普表态暂缓关税，日央行1月按兵不动 美国股债汇三杀，金银不断刷新历史新高。 当周，标普500下跌0.4%；10Y美债收益率持平；美元指数下 跌1.9%至97.5，离岸人民币升至6.94；布油价格上涨2.7%至65.9美元/桶，COMEX金价格上涨7.5%至 4936.0美元/盎司 COMEX银价格上涨15.4%至102.9美元/盎司。 日央行1月例会按兵不动，上修2026年通胀、经济增速预测。 日央行将2026年核心CPI（不含新鲜食品） 预测上修至1.9%，实际GDP增速预测上修至1.0%；日本12月CPI同比回落至2.1%，但核心通胀仍稳健； 美国11月实际PCE消费环比0.3%，符合市场预期。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 一、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：美国股债汇三杀，金银不断刷新历史新高 当周，发达市场股指悉数下跌、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，德国DAX、法国 CAC40、英国富时100分别下跌1.6%、1.4%、0.9% ...

2026年美国通胀风险展望 - 核心观点：2026年美国通胀或呈现“前高后低”特征，关税对CPI的推升幅度约为0.65个百分点，但整体通胀风险或可控[2][3] - 关税对通胀的推升效应系统性低于预期，剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分点[2] - 关税成本主要由消费者承担，截至2025年9月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%、57%[2] - 2025年四季度以来企业转嫁关税的动能增强，2026年上半年居民退税总额或增加30%，人均退税规模或增加700-1000美元，将进一步强化企业转嫁意愿[2] - 除关税外，通胀的上行风险重点关注周期、金属通胀，下行风险重点关注生产率和IEEPA关税裁决等[3] - 美联储若坚持数据依赖的货币政策模式，通胀风险或可控[3] 美国经济展望与机构分歧 - 基于对74家机构的调查，海外主要机构对2026年美国经济增速判断存在分歧[5][9] - 调查显示，65%的机构认为2026年美国GDP增速将上升，27%认为将下跌，8%认为将持平[10][11] 中国财政与金融政策协同 - 国内部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，旨在扩大有效需求、创新宏观调控[5][18] - 政策核心内容包括加强财政与金融政策配合联动，引导社会资本参与促消费、扩投资[19] - 围绕促进居民消费，将优化实施服务业经营主体贷款、个人消费贷款贴息政策[19] - 围绕支持民间投资，将实施中小微企业贷款贴息政策，设立民间投资专项担保计划，并建立支持民营企业债券风险分担机制[19] 中国经济高频数据与政策跟踪 - 2025年12月经济数据显示出被忽视的“积极变化”，主要体现在服务消费改善、化债“挤出效应”缓和、新经济景气修复三个方面[15] - 政策层面强调推行由常住地提供基本公共服务，以推进基本公共服务均等化，支撑新型城镇化[19] - 具体措施包括完善随迁子女教育政策、扩大公租房保障范围、健全在就业地参加职工社会保险制度等[19] 海外经济与市场动态 - 美国12月核心CPI数据弱于预期，导致市场对凯文·沃什出任下届美联储主席的预期显著升温[12] - 研究关注海外债务风险将如何收场[5][20]

文章核心观点 “对等关税”政策落地后，其对美国通胀的推升效应系统性低于市场预期，主要因有效关税税率提升有限、企业初期承担了大部分成本以及存在关税豁免等因素。展望2026年，随着企业库存耗尽和内需改善，关税成本向消费者转嫁的动能增强，通胀可能呈现“前高后低”的特征，但整体风险仍相对可控，尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾 [1][6][235] 一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？ - **通胀反弹但弱于预期**：2025年4月以来，美国通胀反弹主要由核心商品推动，核心服务持续降温。2025年12月CPI同比为2.7%，较4月低点2.3%升幅有限，且多数月份环比读数弱于预期 [1][6][235] - **关税传导呈阶梯式而非脉冲式**：关税的通胀效应有迹可循，例如2025年2月以来的“超额”商品通胀与关税相关，且核心商品CPI自6月起显著偏离季节性规律。但传导是阶梯式的，根据Cavallo（2025）研究，截至2026年1月1日，关税对CPI的推升幅度约为0.65个百分点，且近期传导进度有所停滞 [1][30][37] - **有效关税税率提升有限**：截至2025年10月，美国有效关税税率为12.4%，低于15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口、关税豁免及进口国别转换限制了税率提升。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅约2个百分点 [2][44][86] - **进口结构变化与关税豁免**：关税落地后，美国自中国进口占比从2024年末的13.2%降至2025年10月的8.7%。同时，关税豁免力度较大，例如半导体有效税率仅9%左右，远低于24%的理论税率；美加墨协定下的免税进口占比也大幅提升 [69][86][71] 二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？ - **关税成本分担结构**：截至2025年9月，估算显示海外出口商、美国进口商（企业）和美国消费者分别承担了约6%、37%和57%的关税成本。在2025年4-8月，消费者仅承担了约1/3的成本 [3][90][102] - **企业初期承担成本的原因**：政策不确定性（如达拉斯联储调查显示70%企业因“不确定关税真实成本”而推迟涨价）和美国内需走弱是核心掣肘。此外，2025年4-9月企业消耗此前囤积的“超额进口”库存，也推迟了涨价 [3][108][125] - **企业转嫁关税动能增强**：2025年三季度，居民消费对美国经济增速的贡献达到56%，显著改善。“超额进口”库存已于2025年9月耗尽。2026年上半年，《美丽大法案》减税措施落地，预计退税总额将增加30%至4120亿美元，人均退税规模增加700-1000美元，这将增强居民消费能力和企业提价空间 [3][148][149] - **历史经验的启示**：在2018-2019年关税摩擦（关税1.0）初期，企业同样通过降低利润率、提前进口等方式暂时阻碍涨价，但通胀最终仍滞后上行，例如洗衣机关税后相关产品价格显著上涨 [3][136][143] 三、“再通胀”还会来吗？“无风不起浪”，风险或在关税之外 - **2026年通胀“前高后低”**：上半年是关税传导的“最后一公里”，叠加财政刺激，通胀可能展现较强“粘性”。下半年随着首轮传导效应减弱，去通胀趋势或更明朗。预测显示，若关税传导率（消费者承担成本比例）分别为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5% [4][188][200] - **通胀的上行风险**：主要来自经济周期过热和金属价格上涨。若经济过热，服务通胀粘性可能增强。全球工业金属价格飙涨可能通过PPI向CPI/PCE传导，推升通胀 [4][202][209] - **通胀的下行风险**：主要关注生产率提升（如AI推动）和关税政策变化（如更大范围的关税豁免、或最高法院裁决特朗普关税政策无效），这些可能缓解通胀压力 [4][214] - **美联储货币政策展望**：若美联储坚持数据依赖模式，通胀风险或可控。2026年降息节奏可能“后置”，上半年因增长有韧性、通胀磨顶，或暂停降息；下半年随着去通胀开始，可能重启降息1-2次 [4][221]