全球大类资产表现 - 海外主要股指涨跌互现，美股因伊朗谈判预期升温而上涨，纳斯达克指数、标普500和道琼斯指数分别上涨1.1%、0.9%和0.5% [3][8] - 亚洲市场分化，韩国综合指数大涨1.9%，而日经225和恒生指数分别下跌0.3%和0.8% [3][8] - 美元指数震荡回落0.3%，日元汇率在日本财务省规模逾900亿美元的干预下大幅走强1.5%至157 [3][13] - 原油价格大幅反弹，WTI原油和Brent原油分别上涨8.0%和2.7%至101.9美元/桶和108.2美元/桶 [3][14] - 黄金价格受美联储鹰派立场和油价上行压制，COMEX金下跌2.3%至4607.7美元/盎司 [3][14] - 主要发达国家长期国债收益率多数上行，10年期美债收益率上行8.0个基点至4.39% [10] 海外基本面与数据 - 美国2026年一季度实际GDP环比年化增长2%，低于2.3%的市场预期，居民消费走弱，但AI相关非住宅投资拉动作用显著增强 [4][17] - 美国4月ISM制造业PMI持平于52.7，物价指数大幅上升6.3至84.6，反映投入成本压力剧增 [4][25] - 欧央行4月例会按兵不动，主要再融资利率维持在2.15%，市场预期其6月加息概率高达90% [28][29] - 日央行4月维持政策利率于0.75%，但内部出现2016年以来最大的异议，三名委员主张立即加息至1.0% [30] - 美国启动IEEPA关税退税，总额约1660亿美元，预计使今年赤字率抬升0.5-0.6个百分点 [4][33] - 特朗普威胁将欧盟输美汽车关税由15%提高至25% [4][33] - 美伊谈判仍无共识，伊朗递交14点方案但特朗普表示“不满意” [4][36] - 霍尔木兹海峡航运船只通过数量从2月28日的69艘大幅降至5月1日的5艘 [37] 国内事件与数据 - 2026年五一假期出行呈现“远、早、多元”特征，假期前两日全社会跨区域人员流动量6.4亿人次，日均同比1.5% [5][45] - 反映远距离出行的公共交通日均旅客发送量同比7.7%，较清明假期上行2.4个百分点 [5][46] - 度假式旅游占比提升1.4个百分点至34.6%，单一目的地深度游订单同比增长67% [5][60] - 旅游目的地多元化，假期首日飞赴宁夏中卫、云南普洱机票量翻倍 [5][60] - 4月中央政治局会议再度强调“四稳”工作，要求持续增强经济发展内生动力 [6][146] - 财政政策方面强调持续优化支出结构，货币政策强调前瞻性、灵活性与针对性 [6][146][147] - 会议重视“反内卷”，数智化、绿色化改造或是重点，一季度工业企业产能利用率降至73.6% [6][148] - 4月制造业PMI为50.3%，维持扩张但结构分化，新出口订单指数回升1.2个百分点至50.3% [118][125] - 外需主导的高技术、装备制造业PMI回升，而石化相关高耗能行业PMI回落至47.9% [127] - 3月工业企业利润累计同比15.5%，其中石化链盈利改善显著，但后续可能因高油价成本传导而承压 [86][87][94] - 深圳优化房地产政策，放宽部分区域限购，公积金贷款最高额度上浮比例最高可达170% [158][159] - 国务院专题学习强调统筹能源安全与绿色转型，加快建设新型电网 [150] - 中办国办印发文件，完善双碳考核与节能降碳机制，对省级党委政府实行“党政同责”年度考核 [152] - 全国人大常委会审议农业法修订草案，聚焦粮食安全、农业新质生产力与绿色发展 [154] - 多部门联合解读服务业扩能提质政策，目标到2030年服务业总规模跃上100万亿元 [156]

Workers' Day 劳动节 I n t e r n a t i o n a l 申万宏观 · 赵伟团队 恭祝您五一劳动节快乐！ ��� SWS 申万宏源宏观研究团队 首席经济学家 赵伟,经济学博士,申万宏源证券首席经济学家;同时担任中国证券业 协会首席经济学家委员会副主任委员、中国首席经济学家论坛理事等社 会职务。2023年7月6日,应邀参加李强总理经济形势座谈会。曾获沪 上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等 称号;曾获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首 席分析师等行业奖项。代表性著作《转型之机》、《蜕变·新生》等。 欢迎扫码关注 申万宏源宏观研究 成員 海外经济 复旦大学经济学博士,曼彻斯特大学访问学者,8年宏观研究经验,曾任国金证券宏观首席分析师、海外组组长; 东方证券财富管理总部首席研究员。 赵 宇 高级分析师 上海财经大学管理学博士 罗切斯特大学金融硕士 6 年宏观研究经验、2 年银行研究经验 研究方向:基本面、货币政策 李欣越 高级分析师 复旦大学金融学博士 6 年宏观研究经验 研究方向：汇率、利率和黄金 6 年宏观研究经验 研究方向：财政、贸易 ...

核心观点 - 4月PMI整体维持较强韧性，但结构上呈现“供强需弱”与“外强内弱”的特征 [2][9] - 制造业PMI仅较前月回落0.1个百分点至50.3%，剔除供应商配送时间逆指标影响后的实际PMI为50.2%，仍位于扩张区间 [2][9] - 生产指数上行0.1个百分点至51.5%，明显好于季节性，而新订单指数回落1.0个百分点至50.6%，显示供需分化 [2][9] 制造业PMI分析 - **产需结构**：生产活动强于需求，生产指数为51.5%，采购量指数回升0.2个百分点至51.1%，但新订单指数降至50.6% [9][45] - **需求内外分化**：新出口订单指数显著回升1.2个百分点至50.3%，而内需订单指数回落1.3个百分点至50.6% [2][18] - **外需拉动行业**：装备制造、高技术制造业、消费品制造业的新出口订单指数均升至51%以上，受益于海外能源转型、AI需求旺盛及消费品替代效应 [2][17] - **高频数据印证**：4月以来港口外贸货运量同比维持在11.9%的较高水平 [2][18] 行业景气分化 - **高景气行业**：高技术制造业和装备制造业PMI分别上行0.1和0.3个百分点至52.2%和51.8%，其中电气机械、计算机通信等行业生产和新订单指数位于53%以上 [3][23] - **承压行业**：石油煤炭加工、化学原料等行业PMI低于临界点，高耗能行业PMI回落1.0个百分点至47.9%，反映油价飙升带来的“供给冲击” [3][23] 非制造业PMI分析 - **整体表现**：非制造业PMI回落0.7个百分点至49.4%，落入收缩区间 [5][63] - **建筑业**：建筑业PMI回落1.3个百分点至48.0%，表现弱于往年同期（环比-0.5%），新订单指数大幅回落1.9个百分点至41.6% [3][6][26] - **服务业**：服务业PMI回落0.6个百分点至49.6%，新订单指数回落0.5个百分点至44.8% [5][26][69] - **服务业内部分化**：铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业PMI位于55.0%以上高景气区间，而批发、零售、居民服务等生活性服务业PMI均低于50% [3][26] 后续展望 - **总体风险**：受地缘冲突扰动，二季度经济面临阶段性下行风险，“内外分化”的结构特征或将继续演绎 [4][38] - **内需相关行业压力**：油价可能持续高位，石化链中下游面临刚性成本压力，库存消耗较快，相关行业景气或面临下行压力 [4][38] - **外需相关行业韧性**：海外能源转型和AI需求保持高增，相关领域景气可能进一步改善，消费品领域景气或受益于出口替代效应而维持韧性 [4][38]

联系人 | 王茂宇 摘要 当地时间4月29日，FOMC发布4月例会声明，鲍威尔主持最后一次记者会，要点包括：1）维持利率不 变，但4位委员投下反对票；2）鲍威尔或留任理事，直到司法调查完全结束；3）油价回落或是重启降息 的前提。声明公布后，10Y美债利率、美元指数上行，但整体反映温和。 一、声明：4月FOMC例会维持利率不变，4张"反对票"为1992年以来数量之最 4月FOMC例会维持利率不变，3位分行主席反对声明中的宽松倾向。 4月FOMC例会维持3.50-3.75%目标 利率区间不变，声明文本偏中性。声明认为，近期全球能源价格上涨导致通胀处于高位，但也增加了经 济前景的不确定；米兰投票降息25BP，哈马克、卡什卡利、洛根支持利率不变，但不支持声明中的宽松 倾向。4张反对票为1992年数量之最，表明分歧显著。 声明公布后，10Y美债利率、美元指数小幅上行，市场几乎完全定价年内不降息。 在声明于北京时间4月 30日凌晨2点公布后，10Y美债利率由4.40%上升至4.43%，随后在记者会后半段重新回落至4.40%左右。 美元指数短线从98.9升至99.0后回落，变化不大。现货金价由4540美元/盎司短暂回落至4 ...

核心观点 - 4月PMI整体维持较强韧性，但结构上呈现“供强需弱”和“外强内弱”的特征 [2][9] - 制造业PMI仅较前月回落0.1个百分点至50.3%，剔除供应商配送时间逆指标影响后，实际PMI为50.2%，仍位于扩张区间 [2][9] - 生产指数上行0.1个百分点至51.5%，明显好于季节性，而新订单指数回落1.0个百分点至50.6%，显示供需分化 [2][9] 制造业PMI分析 - 需求结构分化显著：新出口订单指数回升1.2个百分点至50.3%，而内需订单指数回落1.3个百分点至50.6% [2][17] - 外需走强主要受益于海外能源转型、AI需求旺盛及消费品替代效应，装备制造、高技术、消费品制造业新出口订单指数均升至51%以上 [2][17] - 高频数据印证外需韧性，4月以来港口外贸货运量同比维持在11.9%的较高水平 [17][18] 行业景气分化 - 外需主导行业景气回升：高技术制造业和装备制造业PMI分别上行0.1和0.3个百分点至52.2%和51.8% [3][23] - 电气机械、计算机通信等行业生产和新订单指数位于53%以上，直接受益于海外能源转型及AI出口需求 [3][23] - 石化相关行业景气回落：石油煤炭加工、化学原料等行业PMI低于临界点，反映油价飙升带来的“供给冲击”已开始显现 [3][23] - 高耗能行业PMI回落1.0个百分点至47.9% [23] 非制造业PMI分析 - 非制造业PMI回落0.7个百分点至49.4% [63] - 建筑业PMI回落1.3个百分点至48.0%，表现弱于往年季节性（环比-0.5%） [3][26] - 建筑业新订单指数大幅回落1.9个百分点至41.6% [6][74] - 服务业PMI回落0.6个百分点至49.6%，新订单指数回落0.5个百分点至44.8% [5][69] - 服务业内部分化：铁路运输、邮政、电信广播电视等行业位于较高景气区间，而批发、零售、居民服务等行业PMI均位于50%以下 [3][26] 后续展望 - 受地缘冲突扰动，二季度经济面临阶段性下行风险，“内外分化”的结构特征或将继续演绎 [4][38] - 油价可能持续高位，石化链中下游面临刚性成本压力，库存消耗较快，相关行业景气或面临下行压力 [4][38] - 外需方面，海外能源转型和AI需求保持高增长，相关领域景气有望进一步改善，消费品领域景气或受益于出口替代效应而维持韧性 [4][38]

2026年4月FOMC会议声明要点 - 4月FOMC例会维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，声明文本偏中性 [3][10][31] - 会议出现4张反对票，为1992年以来数量之最，内部分歧显著，其中米兰（Mester）投票支持降息25个基点，哈马克（Harker）、卡什卡利（Kashkari）、洛根（Logan）支持利率不变但反对声明中宽松倾向的表述 [3][10][31] - 声明公布后（北京时间4月30日凌晨2点），市场反应温和，10年期美债利率从4.40%短暂上行至4.43%，随后回落至4.40%左右，美元指数从98.9微升至99.0后回落，现货金价从4540美元/盎司短暂回落至4521美元/盎司后反弹 [3][13][31] 鲍威尔记者会核心信息 - 这是鲍威尔作为美联储主席参加的最后一次记者会，他祝福继任者沃什（Warsh）预计于5月15日顺利交接，并强调美联储的独立性、集体决策和透明度 [4][18][32] - 鲍威尔表示，在针对其的司法调查所有流程实质性结束之前，他将留任美联储理事，但会保持低调行事，不会成为“影子主席” [4][18][20] - 关于降息前提，鲍威尔明确表示，由于通胀持续超过2%，需要看到能源（油价）冲击回落以及关税影响消退，才会考虑降息 [4][18][32] - 鲍威尔指出，美联储内部支持政策立场转向中性的人数有所增加，但目前没有任何委员提出需要立即加息 [4][18][20] 对美国经济与通胀的评估 - 鲍威尔强调美国经济韧性强于亚洲和欧洲，作为石油净出口国，本轮能源冲击对美国的影响相对较小，目前尚未看到油价上涨对居民消费支出产生负面影响 [5][19][33] - 鲍威尔认为当前就业市场仍在略微降温但保持稳定，2026年经济增长有坚实基础，消费和投资提供支撑 [5][19][33] - 对于通胀，鲍威尔判断关税带来的是一次性价格上涨，其影响预计在未来两个季度内消退，而油价冲击的影响具备短期可逆特征 [20] - 鲍威尔评估当前联邦基金利率（3.5%略上方）非常接近或处于中性利率水平，当前政策处于明显紧缩或至多是轻微紧缩状态 [20] 未来政策展望与风险 - 报告展望指出，若霍尔木兹海峡封锁长期化，油价与金融压力提升可能加速美国经济放缓，触发衰退交易，不可低估经济下行风险 [6][21][34] - 在原油价格中枢回落至80-90美元/桶的中性假设下，2026年下半年重启降息仍是美联储政策的“可选项”，理由包括：联邦基金利率仍处于限制性区间；劳动力市场和消费存在脆弱性；美联储可能善意忽视原油冲击引发的“临时性通胀” [8][21][34] - 继任主席沃什可能并非2026年下半年降息的关键变量，政策仍需关注增长、通胀与金融风险的平衡，沃什或更倾向于“看穿”油价和关税的短期扰动 [8][21][34] - 市场定价显示，声明公布后，市场几乎完全定价美联储在2026年内不会降息 [3][31]

下一步政策定调 - 会议充分肯定一季度经济运行成效，认为我国经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力 [3] - 2026年一季度，我国实际GDP同比增长5.0%，较2025年四季度回升0.5个百分点，处在年度经济增长目标区间上限 [3] - 围绕下一阶段经济部署，会议要求增强信心，以更大力度和更实举措抓好经济工作 [3] - 会议正视当前经济发展的困难与挑战，继2025年4月、12月政治局会议后，第三次强调“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”的“四稳”工作 [3] - 会议要求进一步做强国内大循环，做优国内国际双循环，努力实现“十五五”良好开局 [3] 宏观政策布局 - 财政政策方面，会议强调持续优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线，推动条件成熟的重大工程项目开工 [3] - 2026年一季度财政支出同比增长2.6%，进度为近5年最快 [3] - 财政支出结构上，社保就业、教育、科技等重点支出保持较快增长；3月社保就业支出当月同比增长9.5%，科技支出增速为1.7% [3] - 项目方面，4月下旬发改委下达了2026年第二批“两重”建设项目清单，已累计安排“两重”建设资金6065亿元，占全年预算的76%，下达进度快于2025年同期 [3] - 货币政策方面，会议着重强调政策的前瞻性、灵活性与针对性，预示后续或将依据宏观经济、市场预期的边际变化预调微调 [4] - 对比政府工作报告的定调，本次会议对货币政策的要求更突出前瞻调控、灵活适配的特点 [4] - 考虑到油价上涨对企业盈利的压力或将在二季度逐步显现，货币政策或将持续夯实对实体经济的支持力度 [4] 结构性政策重点 - 内需是本次会议的首要关注重点，在消费领域，会议坚持就业优先的政策导向，重点发力优质供给扩容与消费升级 [5] - 我国一季度服务零售额增速高于社会消费品零售总额，凸显服务消费的韧性，因此会议侧重挖掘服务消费的增长空间 [5] - 会议要求深入实施服务业扩能提质行动，并强调加强教育、医疗、托育等民生建设 [5] - 会议将“深入整治‘内卷式’竞争”置于现代化产业体系建设段落表述的首要位置，“人工智能+”与“提高能源资源安全保障水平”紧随其后 [5] - 2026年一季度工业企业产业利用率降至73.6%，较2025年同期的74.1%进一步下滑，在此背景下，会议对全国统一大市场建设与“反内卷”重视度明显提升 [5] - 数智化改造支持与绿色低碳制度约束或是后续“反内卷”政策执行落地的重要抓手 [5] - 会议新增强调“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平” [6] - 会前国务院第十九次专题学习主题为“统筹能源安全和绿色低碳转型，加快建设新型能源体系”，强调通过优化能源结构、强化科技创新及深化体制机制改革等措施 [6] - 近期中共中央办公厅、国务院办公厅接连发文部署低碳节能具体工作安排和考核制度，系列政策举措指向能源安全和绿色低碳转型或将协同发力 [6] 稳定市场与预期 - 会议进一步明晰稳预期、稳价格的调控导向，提出“努力稳定房地产市场”和“稳定和增强资本市场信心”等举措 [4] - 2026年一季度部分城市二手房成交回暖，市场呈现积极态势，受外部不确定性影响，政策或试图巩固该走势 [4] - 会议认为资本市场具备预期“放大器”效应，稳定资本市场是稳固社会预期的重要抓手之一 [4] 其他政策方向 - 会议提出推动人工智能商业化规模化应用，加快完善人工智能治理，创新科技金融服务 [9] - 会议要求完善民营经济促进法配套法规政策，加紧清理拖欠企业账款 [9] - 会议提出稳步推进制度型开放，有序扩大服务领域自主开放，推动贸易投资一体化、内外贸一体化发展 [9] - 会议坚持民生为大，实施稳岗扩容提质行动，稳定高校毕业生、农民工等重点群体就业 [9] - 会议提出推进教育资源布局结构调整，优化医药集采、深化医保支付改革，推行长期护理保险制度 [9] - 会议要求持续深化资本市场投融资综合改革，健全中长期资金入市机制，提高直接融资、股权融资比重 [9] - 会议提出积极有序化解地方政府债务风险，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [9] - 会议要求着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等 [9]

2026年4月政治局会议经济政策核心观点 - 会议肯定一季度经济开局良好，实际GDP同比增长5.0%，较2025年四季度回升0.5个百分点，并强调要以更大力度和更实举措抓好后续经济工作 [3][14] - 会议正视当前困难与挑战，年内第三次强调“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，要求持续增强经济发展内生动力，做强国内大循环，做优国内国际双循环 [3][14] - 宏观政策方面，财政支出靠前发力，货币政策强调前瞻性与灵活性；结构性政策聚焦挖掘服务消费潜力、深入整治产业“内卷”及保障能源资源安全 [3][4][5][6][15][16][17][18] 宏观经济形势与总体定调 - 2026年一季度我国实际GDP同比增长5.0%，处于年度经济增长目标区间上限，实现良好开局 [3][14] - 会议提出要“增强信心，以更大力度和更实举措抓好经济工作”，并努力实现“十五五”良好开局 [3][14] 财政政策动向 - 会议强调持续优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线，推动条件成熟的重大工程项目开工 [3][15] - 一季度财政支出同比增长2.6%，进度为近5年最快；其中3月社保就业支出当月同比增长9.5%，科技支出增长1.7% [3][15] - 截至4月下旬，国家发改委已累计安排“两重”建设资金6065亿元，占全年预算的76%，下达进度快于2025年同期 [3][15] 货币政策动向 - 会议着重强调货币政策的前瞻性、灵活性与针对性，预示后续将依据宏观经济和市场预期的边际变化进行预调微调 [4][15] - 相较于政府工作报告，本次会议对货币政策的定调更突出前瞻调控和灵活适配的特点，旨在持续夯实对实体经济的支持力度 [4][15] - 会议提出“努力稳定房地产市场”和“稳定和增强资本市场信心”，将稳定资产价格作为稳固社会预期的重要抓手 [4][16] 结构性政策重点：内需与消费 - 内需是会议首要关注重点，消费领域坚持就业优先导向，重点发力优质供给扩容与消费升级 [5][17] - 鉴于一季度服务零售额增速高于社会消费品零售总额，会议侧重挖掘服务消费增长空间，要求深入实施服务业扩能提质行动 [5][17] - 会议同时强调加强教育、医疗、托育等民生建设，以促进消费 [5][17] 结构性政策重点：现代化产业体系 - 会议将“深入整治‘内卷式’竞争”置于现代化产业体系建设段落的首要位置，显示出对“反内卷”重视度的明显提升 [5][17] - “人工智能+”与“提高能源资源安全保障水平”紧随其后，数智化改造支持与绿色低碳制度约束或是后续“反内卷”政策落地的重要抓手 [5][17] - 这一背景是一季度工业企业产能利用率降至73.6%，较2025年同期的74.1%进一步下滑 [5][17] 结构性政策重点：能源安全与绿色转型 - 会议新增强调“系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平” [6][18] - 会前国务院专题学习主题为“统筹能源安全和绿色低碳转型，加快建设新型能源体系”，近期中办、国办也接连发文部署低碳节能工作，系列举措指向能源安全与绿色转型将协同发力 [6][18] 其他关键政策领域摘要 - **新质生产力与科技**：推动人工智能商业化规模化应用，完善人工智能治理，加强关键核心技术攻关，推动科技与产业创新深度融合 [9] - **改革开放**：完善民营经济促进法配套法规，下大力气解决拖欠企业账款问题，以服务业为重点扩大开放，高质量共建“一带一路” [9] - **民生保障**：实施稳岗扩容提质行动，稳定重点群体就业；推进教育、医疗、医保等领域改革；加强困难群体关爱帮扶 [9] - **资本市场与风险化解**：持续深化资本市场投融资综合改革，健全中长期资金入市机制；积极有序化解地方政府债务风险，稳妥处置金融领域风险 [9] - **房地产政策**：着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给；鼓励收购存量商品房用于保障性住房；深化住房公积金制度改革，加快构建房地产发展新模式 [9]