文章核心观点 文章核心观点是中国资本市场正通过系统性制度改革，增强对“硬科技”企业的包容性与适应性，以服务新质生产力发展，并借鉴国际经验，构建覆盖企业全生命周期的融资与定价体系，推动资本市场从“看重过往盈利”向“看重未来成长潜力”转型[1][15] 中国资本市场制度改革历程 - 2024年4月新“国九条”明确“服务科技创新与培育新质生产力”为资本市场核心任务，近50项配套政策文件陆续出台[3] - 2024年6月“科创板八条”深化科创板改革，定调支持未盈利科技企业上市，强化“硬科技”定位[4] - 2024年9月“并购六条”出台，支持上市公司围绕战略性新兴产业开展产业链并购重组，允许收购未盈利硬科技资产[4] - 2025年6月科创板推出“1+6”改革，设置科创成长层，为未盈利科创企业构建专属培育阵地，同步重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市[5] - 2025年6月创业板启动第三套上市标准，支持优质未盈利创新企业上市，要求预计市值不低于50亿元、最近一年营业收入不低于3亿元[6] - 2026年4月深化创业板改革正式实施，增设第四套上市标准，面向新兴产业、未来产业，要求预计市值不低于30亿元、营收不低于2亿元、三年营收复合增长率不低于30%，或年累计研发投入不低于1亿元且研发强度不低于15%[7][8] - 2026年6月陆家嘴论坛宣布科创板第五套标准扩围至人工智能大模型行业，要求申报时至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用[9] - 2026年6月陆家嘴论坛宣布支持量子科技、生物制造、具身智能、商业航天、低空经济等更多领域“硬科技”企业在科创板上市[9] 国际资本市场经验借鉴 - 2025年纳斯达克向SEC提交多项上市规则修订提案，拟收紧主要在华运营企业的IPO上市标准，将IPO最低募资额上调至2500万美元[10][11] - 香港交易所通过设立18A（生物科技）、18C（特专科技）等专项上市章节突破传统盈利门槛限制，2025年5月推出“科企专线”，2025年港股IPO集资额重返全球第一[12] - 新加坡交易所与纳斯达克拟合作推出“全球上市板”，允许符合资质企业仅提交一套发行文件实现双重挂牌上市[13] - 我国科创板通过第五套标准扩围、科创成长层等差异化制度设计，实现了从专精特新中小企业到硬科技龙头的全周期资本覆盖[13] 制度包容性的理论基础与实践路径 - 制度包容性的理论基础是企业创新活动的非线性、不确定性与外部性，本质是让市场对未来的“可能性”进行定价[15] - 制度适应性的实践基础源于全球科技竞争不仅是企业竞争，更是制度竞争的现实挑战[15] - 增强制度包容性和适应性必须与透明度、流动性和法治化监管相匹配，构筑起与之匹配的“防波堤”[15] - 公开市场包容硬科技是建立一套风险转换机制，使尚未兑现但真实可验的创新风险转化为能被公开市场识别、比较和定价的风险[18][19] - 硬科技企业的价值形成路径存在特殊性，技术研发、工程化验证、产品开发与市场导入往往前置于盈利兑现，企业可能长期处于高投入、阶段性亏损状态[19] - 制度适配的方向不是以技术评价替代财务评价，而是在保留财务业绩最终检验地位的同时，补充对技术基础、工程化进展、产业化路径和公司治理能力的多维判断[19] 资本市场深化改革建议 - 制度预期可进一步稳定，将改革成果更好转化为长期规则，在上市规则层面固化科创成长层、科创板第五套以及创业板第三套、第四套标准等改革成果[21] - 创新性评价维度可进一步丰富，从“量化指标”向“实质判断”延伸，优化对企业创新特质的评估机制[21] - 定价机制可进一步完善，提升一二级市场的价格衔接效率，逐步扩大科创板和创业板的做市商覆盖面，借助竞争性做市机制优化价格发现功能[21] - 退出通道可进一步拓宽，促进“投资-退出-再投资”的循环，继续稳步推进退市常态化，畅通吸收合并、主动退市等多元出口[21] - 投资者结构可进一步优化，引导长期资金与长研发周期更好契合，推动社保、保险、年金等长期资金在长周期考核框架下加大对科创板块的配置[22] - 建议优化境外优质已上市红筹企业回归A股的制度安排，为中国核心科技资产在境内资本市场实现价值归位提供规则包容、预期稳定的制度环境[23] - 建议适度扩大IPO预先审阅机制的适用边界，推动更多前沿领域及处于技术迭代关键期的企业受益[23] - 建议持续推动上市公司提质增效，引导上市公司锚定内在价值提升，鼓励用好分红、回购等工具[24] - 建议鼓励核心机构投资者在新股发行定价中发挥更大作用，提高公募、保险、QFII等头部机构配售比例[25] 硬科技企业差异化监管与估值 - 构建硬科技企业分行业差异化估值指引体系，明确关键估值参数及披露要求，如创新药可重点披露在研管线的临床分期、关键里程碑节点及目标适应症市场规模测算逻辑[26] - 建立覆盖并购全流程的科创属性持续审核机制，防范上市企业通过并购非硬科技资产绕道套利，对构成重大资产重组或主营业务变更的并购强制引入独立第三方出具科创属性评价报告[26] - 对未盈利硬科技企业上市，构建以“盈利前置”与“动态锁定”为核心的保荐机构强制跟投及核心股东减持约束机制，保荐机构须待企业实现连续两年盈利后方可启动退出程序[26][27] - 强化投资者适当性与长线资金引导，增设硬科技投资知识测评作为开通科创成长层交易权限的前置条件[27] - 优化创投基金退出财税激励机制，对符合“反向挂钩”条件的合伙制创投基金统一适用20%的股权转让和股息红利所得税率，且允许亏损跨年结转[27] 股权文化与投资者保护 - 资本市场对“硬科技”的包容不能被异化为上市公司对公众投资者权益的漠视，经营者面对投资者必须诚实守信、勤勉尽责[28] - “两创板”改革不能只有技术标准和财务指标，还必须有清晰的股权文化坐标，核心要义是尊重和保护股东权利，坚持股权平等与股权民主[28][29] - 真正的投资者友好资本市场会降低诚信企业的融资成本，促进理性投资者共享发展成果，确保违法失信者付出沉重代价[29] - 对未盈利企业的特别监管实质是把价值判断的基准从盈利指标转向披露质量，政策努力应指向让以披露为核心的问责体系真正承担起评估和约束功能[29] - 现行制度在信息可验证、价格可纠偏、责任可追偿三个基础问责条件上都有不足，建议将企业未盈利原因、盈亏平衡预期时点、关键技术与临床里程碑等做成标准化、可追踪、事后可问责的披露项[30] - 在散户投资者交易占比高的市场里，散户最难对未盈利企业进行合理估值，最有效的事前保护不是指望散户自己完成准确定价[30] - 对未盈利企业越是包容，监管就越需要在信息可验证、价格可纠偏、责任可追偿三个环节上同步着力[30] 股权融资生态与全生命周期支持 - 前端构建天使投资半公益属性的制度性补偿机制，建议设立天使投资人认证体系，对持有期超过10年的天使投资研究探索全额免征其股权转让所得的个人所得税[32] - 中端强化VC/PE的专业化分工与契约治理效能，鼓励投资机构采用基于里程碑的分阶段融资契约，作为风险控制工具和信号传递机制[32] - 后端培育并购交易专家与完善产业整合制度供给，并购重组不仅是退出渠道，更是技术转化为生产力的关键环节[32] - 新加坡资本市场的得失表明，制度包容、市场定价与投资者保护必须齐头并进，落脚点是把好公司留在本土市场[35] - 坚持入口包容与定价能力同步推进，只有一批持续研发的企业站得住、有定价资金愿意承接，制度包容才不至于落空[35] - 制度工具见效关键在于配套体系，凯利板的转板安排值得借鉴：低门槛入口、满两年可升板、转板不算退市，既保留成长企业的上升通道，也保持规则连续性[35] - 制度供给需要覆盖企业全生命周期，投早期靠让一级市场的耐心资本退得出去，科创板询价转让制度让首发前股东向机构投资者“交”出股份[36]