文章核心观点 - 2026年7月中央政治局会议强调扎实推进地方中小金融机构改革化险、减量提质，农村中小银行是地方中小金融机构的重要组成部分，是金融支农支小的主力军 [4] - 随着农村经济社会持续发展，金融供需格局发生较大变化，农村中小银行经营面临的外部环境发生深刻变化，与时俱进完善改革思路和举措变得重要且紧迫 [4] - 《清华金融评论》推出“稳步推进农村中小银行改革化险”封面专题，梳理改革历史进程，总结国际经验，探索实践路径，以期为构建与乡村振兴更适配的农村金融组织体系贡献智慧 [5] - 监管升级推动企业端从“收益优先”转向“资产驱动”，产品定价与投资能力深度绑定；客户端保证收益更稀缺、产品结构更透明；行业端以制度刚性培育长期主义，推动全行业告别规模情结、走向高质量发展 [7] 改革进程：“一省一策”下的阶段性成果 - 按照“一省一策”总原则，全国农信系统改革加速落地，多地省级联社完成机构改革，分化为两种发展路径 [8] - 省级联合银行模式：部分沿海及经济基础较好的省份采用，构建“小法人+大平台”体系，保留县域法人经营独立性，通过省级平台统筹科技、风控、产品资源 [8] - 省级统一法人模式：多个省份采用，整合全省农信机构为单一法人，集中化解存量风险、统筹资本补充 [8] - 村镇银行“减量提质”进入纵深阶段，以“吸收合并、村改支”为核心路径，机构数量持续精简，整合退出节奏加快 [9] - 多家全国性银行已完成旗下村镇银行全量“村改支”，法人牌照缩减的同时，县域服务网点和业务连续性整体保留，实现“减量不减服务” [9] - 风险化解取得阶段性成效，通过地方政府专项债注资、不良资产批量处置、高风险机构压降等方式，农村中小银行风险稳步缓释 [9] - 多地通过发行地方政府专项债补充中小银行资本，支持机构改革化险；农村商业银行不良贷款水平较此前高点有所回落，但仍高于大型商业银行，化险任务仍具长期性 [9] 核心痛点：化险与转型的深层堵点 - 风险端：涉农与小微贷款天然弱质性强，叠加县域产业集中度高，风险易扎堆暴露；农村商业银行不良贷款水平显著高于大型银行，不良资产处置手段有限，批量转让折价高、司法清收周期长，依靠盈利内生核销的能力随息差收窄持续下降，部分机构面临循环压力 [10] - 治理端：部分机构股权分散且股东资质参差不齐，“内部人控制”问题突出；监管处罚显示农村中小银行罚单数量增长明显，贷前调查不审慎、信贷资金挪用、内控管理不到位等问题占比较高，治理能力与业务规模不匹配的矛盾突出 [10][11] - 经营端：县域金融供给主体增多后，部分农村中小银行偏离支农支小主业，跟风竞争县域优质大客户，业务结构与大中型银行趋同；产品创新不足，难以适配乡村振兴新业态的金融需求，差异化竞争优势逐步弱化 [11] - 能力端：多数县域机构数字化投入有限，风控仍依赖人工经验，智能预警、大数据征信应用程度低；基层岗位难以吸引数字化、复合型金融人才，人才断层问题制约服务升级和风控能力提升，成为改革转型的深层瓶颈 [11] 理论分析 - 国家金融监管总局原一级巡视员叶燕斐等指出，部分农村中小银行经营困难持续显现，既有外部原因也有内部因素；无论何种处置路径都离不开资本支撑，而资本短缺正是当前突出的约束 [13] - 净息差持续收窄制约利润留存，多数农村中小银行为非上市机构、难以进行股权融资，永续债和二级资本债又有评级和规模门槛；临时性流动性注入只能暂缓压力，无法根治资本不足 [13] - 破解资本不足矛盾应从三方面发力：一是构建长效资本补充机制，内源方面依靠利润留存核销不良，在盈利充裕时强化逆周期安排，提高拨备和核心资本，外源方面优先运用地方政府专项债、转股协议存款等政策性工具 [13][14] - 二是加强中央层面统筹支持，建议在严格核定损失、依法落实原股东责任的前提下，由中央财政通过国债筹资并转借给省级政府的方式建立面向符合条件农村中小银行的专项资本支持机制，重点投向服务功能重要、整改方案可行的机构 [14] - 三是压实机构和股东责任，公共资金进入必须以损失确认和责任落实为前提，引导原有股东依法履行出资义务，确保入股资金来源合法；对隐瞒关联关系、提供虚假材料、滥用控制权干预经营的股东，综合采取限制权利、清退股权、撤销许可等措施 [14] - 农村中小银行的改革和长远发展需要考虑四方面因素：县域经济的发达程度、县域法人银行的比较优势、县域法人银行的比较劣势、针对县域法人银行比较缺乏的数字化能力和理财服务资格必须在改革中提出有效解决方案 [14] - 上海新金融研究院副院长刘晓春指出，中小银行减量提质是深入推进化解地方中小金融机构风险的重中之重；新组建的总行并非原生，将面临大额贷款的冲动和风险管理能力的矛盾、资金市场业务冲动和交易业务能力的矛盾、总行集中资源的需要与统筹能力的矛盾以及资产负债经营管理能力缺乏等经营管理问题 [15] - 新总行组建之初，监管部门和新组建的银行需要采取措施防患于未然：一是制定阶段性、阶梯式大额风险暴露集中度指标，指标应比监管要求更严、更细，两年一档，分三期与监管要求逐步对齐 [16] - 二是严格隔离资产负债管理和金融市场业务：资产负债管理部与金融市场部必须分设；严格区分金融市场部用于经营的资金和资产负债管理部管理的全行流动资金，不得被金融市场部经营所占用；资产负债部可自行进行同业拆借和债券交易操作，也可委托金融市场部操作，但必须严格分账核算，明确指令程序；监管机构可根据不同银行情况确定分年度的金融市场业务占比 [16] - 三是从大行引进相关人才，对在并购重组小银行基础上刚组建的新总行而言，当务之急是迅速具备管理和领导全行的能力，引进人才是必然之举，监管部门可以提供强有力的帮助 [17] - 四是建立完善的业务制度和操作流程，操作流程不明确，制度规定就难以落实 [17] - 五是加快建设相关业务的数字系统，人工智能、数字技术的应用将对银行经营产生极大影响，但技术有效应用取决于使用者对业务及其风险逻辑和操作流程的深刻理解，建议先进行人才引进和制度建设 [17][18] - 国务院发展研究中心市场经济研究所副所长陈道富指出，农村中小银行已经过多轮“治乱循环”，改革与化险是共生关系，处置风险是治标，体制改革是治本，必须坚持改革化险同步推进、一体落实，只有“存量出清+源头治理”才能跳出“治乱循环” [19] - 注资和存量风险多元处置是必要的外源性“输血”，我国农村中小银行风险是特殊国情下的复合型风险，包含政策性历史包袱、体制机制缺陷、地方金融生态、自身经营失范等多重成因，决定了无法照搬国外破产清算、简单退出的单一处置模式，而是采用流动性救助、账面不良剥离、股东注资、吸收合并等多种风险处置方法 [19] - 治理与内控等改革是物理性“止血”，纵观历次风险爆发，根源均指向产权模糊、公司治理失效、权责边界不清；资本补充、政府注资、资产置换等所有风险救助手段必须配套治理改革，否则新增资本和资产会再次被风险消耗 [20] - 农村中小银行的有效治理并不依赖形式上的制度完善或规模扩张，而是要实现有效制衡的公司治理、健全的内控体系、清晰的权责机制；长期改革实践逐步跳出单一金融机构内部的公司治理和内部控制机制，在农村中小银行之外建立具有外部治理功能的责任体系，形成地方属地责任、监管监管责任、机构主体责任三位一体的治理框架 [20] - 成熟的风险治理体系必须压实各方合力，坚持风险自担、损失自担，杜绝“经营获利归市场、风险亏损靠政府”的道德风险，实现风险处置规范化、制度化 [21] - 形成造血能力是改革成功的标志，找到适宜的市场、客群和业务定位，形成跨越微观主体的行业合作和治理是带有化学变化特征的“造血”；县域中小银行的核心优势是深耕本土、熟悉属地农户和小微主体，具备天然的信息优势和场景优势，地方中小银行的生存根基和风险底线就是扎根县域、服务“三农”、助力本土小微实体经济，错位竞争、回归本源是中小银行可持续发展的核心逻辑 [21] 机构实践 - 海南农商银行党委书记、董事长李晓刚指出，村镇银行改革化险正在从局部风险的应急处置转向系统性的制度重构，不存在标准答案，关键在于根据自身机构质量、股权结构和区域金融生态等要素综合考量并做出最优路径选择 [22] - 村镇银行改革的目的不是退出一类机构，而是让县域金融更加繁荣，服务主体更加健康，客户权益得到更好保障；不同地区和机构根据自身条件科学匹配改革节奏和路径，才是对金融监管总局“一省一策”政策的准确把握和坚定贯彻 [22] - 在股权收购与处置上早发力：针对股东冻结、质押等历史遗留问题建立问题台账，快速集中处理解冻、解质押等手续；采用集中座谈、个别沟通等形式系统性宣贯改革化险政策，引导股东理性认识股权实际价值；针对民营股东抵触退出、股权谈判僵局等难点，申请地方政府、监管部门统筹介入协助沟通；依托清产核资、资产评估结果和监管规定，科学核算机构净资产，有效缓解股权定价矛盾 [22][23] - 在不良资产处置上求实效：通过批量债权转让方式合理化剥离村镇银行清产核资确认的对公不良贷款；深化与地方AMC合作，通过打包转让、分层议价、风险共担模式快速出清存量不良，积极争取点对点个贷不良贷款差异化批量转让试点政策；出台专项政策适当简化核销流程、放宽批量核销限制；通过以保促调、诉前调解、集中上门催收等方式加大小额不良贷款清收力度 [23] - 在人员接收与安置上保平稳：督促主发起行对查实的员工异常行为严肃问责处置，在员工安置前端将风险处理完毕；压实主发起行人员安置职责，通过岗位选择或经济补偿等形式最大限度满足员工诉求；在风险指标、薪酬绩效核算方面加强对承接行的理解和包容，适当还原或剔除因承担社会责任导致劣变的相关指标；制定覆盖合并后至少两年的过渡期管理制度，在过渡期内保留原机构部分差异化考核办法和业务流程，缓释“水土不服” [23] - 内蒙古农村商业银行股份有限公司党委书记、董事长刘丰指出，省级统一法人农商银行改革是新时代我国农信系统探索出的新型改革路径，该模式突破传统省联社管理体制，依托统一法人的资本、制度、风控统筹能力，为系统性处置县域金融存量风险提供制度条件 [24][25] - 从改革实践来看，党建治理重塑、支农支小本源坚守、层级权责配置、存量增量风险处置、品牌客户维系，是改革进程中必须破解的五大关键命题，各类难点之间相互牵连，风险问题背后叠加体制、思想、社会认知多重因素 [25] - 对于拟推进同类改革的地区：改革前期需要充分预判各类潜在矛盾，理性看待机构合并的短期效果，不能高估改革即时收益；把党的全面领导贯穿改革全流程，推动党建制度落地见效；始终锚定支农支小本源，改革的目标不是单纯做大规模，而是提升服务县域实体经济、助力乡村振兴的综合能力；合理把握全行统一治理与县域差异化经营之间的平衡，在守住风险底线的同时保留基层本土服务活力；风险处置坚持真清实收，既要直面历史存量风险，也要严密管控新增业务风险；重视品牌转换、客户信任这类软性治理问题 [26] - 广西农商联合银行党委书记、董事长罗军指出，省联社体制改革是本轮农村金融改革最具标志性的一环，通过分析省级农商联合银行模式的制度生成逻辑，梳理改制前后风险防控体系的接续与升级，研判低息差环境下的突出矛盾，并就差异化监管、化险工具创新、资本补充与特色化经营提出政策建议 [27] - 实施差异化监管：对坚守支农支小定位、风险出清成效明显的机构，在资本、流动性等指标上分类分层安排，设置合理过渡期；将监管评级、支农支小考核结果与业务准入、政策工具使用挂钩，对化险中探索的创新性手段给予监管容忍，避免简单套用大型银行标准 [28] - 丰富化险政策工具箱：稳定不良资产批量转让政策预期，适当扩大合格收购主体范围；对欠发达地区机构给予税收优惠、存款保险费率减免等定向支持；探索扩大地方政府专项债支持农信机构化险的范围与方式，规范发展不良资产证券化，推动建立不良资产流转的行业性撮合平台；健全风险处置常态化机制，落实机构、股东、高管、监管、属地、行业六方责任 [28] - 健全多层次资本补充机制：支持省级联合银行发行永续债、二级资本债，鼓励地方国有企业适度增持，规范发展定向募股；建议对联合银行向下参股形成的资本占用给予差异化计量安排，合理降低“上参下”的资本消耗；规范定向募股定价与股东适格性审查，防止风险资本混入 [28] - 支持地市级统一法人组建与机构重组：整合重组宜遵循“先易后难、稳妥推进”“先试点、再推广”原则，对重组中出现的持股比例、关联授信等指标突破给予整改宽限期，保护原有业务资质延续；重组更要同步实现治理重塑、队伍整合与文化融合，防止“物理合并”演变为“风险聚集”，确保资源真正配置到县域实体经济 [29] - 推动数据中台建设：银行建设行业级数据中台，在依法合规前提下归集成员机构风险数据，实现全系统风险态势“一张图”、预警处置“一盘棋”；推动人工智能、隐私计算等技术在贷后监测、反欺诈场景落地；引导机构立足县域禀赋走差异化之路，把支农支小的比较优势转化为可持续的竞争优势 [31] - 中国信达资产管理公司金融机构业务部副处长黄夏等指出，中小银行风险各异，属地资源不一，难以通过单一工具或统一模式解决各地改革化险问题，需要分类施策、梯次推进；资产公司深度参与各地中小金融机构改革化险，逐步构建起“不良资产收购+重组重整+轻资本服务”的多层次业务体系 [32] - 经验可提炼为“一行一策”制订并实施不良资产剥离方案、分类经营提升处置质效、提供轻资本专业服务三种路径；“一行一策”的核心在于立足资产真实价值，根据中小银行自身资源条件和改革化险目标量身定制不良资产剥离方案 [32] - 对于财务资源充足的银行，可采用卖断或卖断反委托模式；对于吸损能力有限的银行，可采用结构化交易模式；在改革化险场景下，中小银行还可以引入地方政府及股东等外部支持，资产公司与多方分工配合，采用基金化、第三方差补等方式，助力不良资产实质出清 [32] - 分类经营的本质是针对不同资产类型组合运用处置手段，增强重组盘活能力，持续推动不良资产剥离后风险的实质出清，为中小银行表内外资产提供投资赋能，助力底层资产价值修复；资产公司还可与中小银行开展投贷联动，以“股权+信贷”方式协同赋能科技型中小企业，通过改善企业融资结构从源头优化中小银行信贷资产质量 [33] - 资产公司将长期积累的估值定价、运营管理、资产处置经验转化为智力支持，服务中小银行风险化解的各类需求：对于中小银行域外资产、抵债资产等，可依托资产公司行业生态圈资源和互联网处置平台开展招商推介、受托处置服务；对于有改革化险需求的中小银行，可通过风险成因诊断、不良资产尽调估值，摸清风险底数，设计整体改革化险方案；对于拟重组、接管或退出机构，可提供受托经营、破产管理、托管清算等服务；对于上级部门或地方政府参与化险的情形，可提供押品管理、处置监督、顾问咨询等服务 [33] 国际经验 - 清华大学中国农村研究院学术学员会委员指出，我国农村中小银行经过数年化险攻坚，在高风险机构压降、法人机构整合和风险处置资源投入方面取得明显进展，下一阶段应把政策重心由“处置单家机构、修复资产负债表”进一步转向“重塑公司治理、阻断风险再生” [35] - 欧美社区银行在风险处置中展现的治理逻辑提供了可资借鉴的经验：风险处置的“关口前移”比“事后灭火”更重要，对社区银行可以按比例简化资本计算和报告，但不能降低治理底线，可预期的退出和损失承担反过来强化事前治理 [36] - 治理与处置相连接，处置准备本身也是治理的一部分，公司治理不仅是正常经营期的内部控制，也是处置准备的一部分，只有与整改权、风险定价和责任追究绑定，才有助于稳定体系 [36] - 治理转型从“外部监管”到“内部制衡”，董事能否获得充分信息、了解机构风险、质询管理层并跟踪整改，当资本或经营状况恶化时，需要及时采取纠正措施（Prompt Corrective Action，简称PCA），以预设阈值逐级收紧约束；发挥外部董事关键作用，进一步增强董事会的独立监督能力，部分美国社区银行还设立了首席独立董事职位 [36] - 治理重点是董事会实质问责，不是确保每家社区银行永久存在，而是形成从董事会问责、监管升级到市场退出的连续纪律；董事会和高级管理层应确保风险数据、关键业务、潜在转让结构和危机沟通在压力情景下可用 [36] - 欧美经验的借鉴之处不是某一种产权或处置模式，而是把治理问责、差异化监管、体系互助和市场退出连接成完整链条，只有将合并重组转化为控制权清晰、董事会有效、风险数据贯通和责任可追溯的机制，法人减量才会真正转化为风险减量和服务提质 [36] - 中国国际金融股份有限公司研究部国际组日本研究负责人丁瑞指出，日本地方银行的风险集中暴露于20世纪90年代至21世纪初，企业部门才是推动泡沫的主体，大量非金融企业从事炒卖土地、房产与股票等投机活动 [37][38] - 泡沫破裂后，地价和股价持续下跌，房地产抵押品价值缩水，借款企业经营恶化，泡沫时期形成的房地产贷款逐步转化为不良债权；房地产相关融资风险首先在大都市圈集中形成，随着地价下跌和经济低迷持续，风险又通过当地房地产、建筑业贷款、证券投资损失及地方企业经营恶化等不同

文章核心观点 - 2026全国高校金融普及教育辩论赛由清华大学五道口金融学院主办、中邮人寿保险股份有限公司联合主办、《清华金融评论》编辑部承办 [2] - 辩论赛辩题为“AI会缩小还是扩大金融知识鸿沟” [2] - 正方为西北政法大学，观点是AI会缩小金融知识鸿沟 [2] - 反方为华东政法大学，观点是AI会扩大金融知识鸿沟 [2] 组织机构 - 主办方为清华大学五道口金融学院 [2] - 联合主办方为中邮人寿保险股份有限公司 [2] - 承办方为《清华金融评论》编辑部 [2] 编辑与审核人员 - 编辑为许晨辉、叶铖浩、王禹兮 [4] - 责编为兰银帆 [4] - 审核为白雪 [4]

文章核心观点 - 以美债为首的全球国债收益率上行短期看更像一次重新定价 长期看是美债自身一次漫长的战略消耗 两者应分开看待 [2][4] - 重新定价的根源在于国债市场买方结构变化 价格不敏感的央行买方逐步退出 价格敏感的市场机构开始进入 两类买方定价逻辑完全不同 可能推动重新定价 [6] - 长期看美国债务纪律变差 消耗国力不可否认 但这是一个漫长过程 短期未必进入金融市场的根本性定价 [8] - 国内经济循环的根本在于维持广义风险偏好 让居民存款继续活化 居民存款不活化则经济循环受阻 存款活化则循环更顺畅 [17] 科技股发债挤压美债的检验 - 过去两个月市场热议科技股融资发行长债挤压美债 该观点可从两个维度检验 [5] - 美国非金融企业债相对于期限一年以上美国国债的比重 无论按存量 净发行量还是总发行量衡量 与科网时代乃至过去五年 十年相比均不算历史极高值 [5] - 从年度意义上讲 该比重与美国期限溢价的正相关并不显著 [5] - 该因素可能在偶尔交易中扮演角色 但在宏观层面 跨年度级别的期限溢价定价中并非主因 [5] 国债市场买方结构变化与重新定价 - 2008年全球金融危机之后 各国央行长期推行量化宽松政策 大规模购入国债 成为国债市场主要买方 央行购债主要目的是投放流动性 压低利率 对国债价格本身并不敏感 [6] - 疫情之后 各国为应对通胀开始加息 退出量化宽松乃至缩表 央行这一大买方逐渐从市场中退出 [6] - 与此同时 养老金 共同基金等价格敏感型机构投资者开始进入 [6] - 国债收益率的新中枢尚不确定 短期内美债收益率仍可能上行 全球股债市场的波动也可能加大 [6] 美债长期战略消耗的评估 - 美债占美国GDP比重确实创下二战以来新高 但同期美股占美国GDP的比重也创下二战以来新高 [8] - 如果美债占GDP比重创新高被视为美国国力衰减的标志 那么美股作为资产端占GDP比重创新高 是否应被视为美国国力的崛起或再崛起 仅凭单一比值存在以偏概全的风险 [8] - 美债相对美股总市值的比值目前处于过去三四年乃至七八年的相对低位 这是因为美股资产端容量更大 美债相对而言并不突出 [9] - 美国国债仍是全球非常稀缺的安全资产 占全球主要经济体股市和债市的比重在过去十年相对稳定 美债认购倍数也基本稳定在中枢水平 [9] - 如果美债真的有大风险 其利率不会是简单上行几十个基点的问题 认购倍数也不会保持稳定 [9] - 债务问题短期不能进入金融市场的根本性定价 不能简单等同于国力崩塌 [9] 加息规则与幅度判断 - 从泰勒规则 平衡法则 一阶差分等历史规则看 当前应该加息 但幅度并不大 [10] - 当前实际利率比规则隐含值低 但低出的幅度比2022年少很多 [10] - 各规则隐含的加息幅度约100个基点上下 明显小于2022年那轮周期 [10] 与2022年加息条件的差异 - 与2022年那轮相比 当前加息条件存在三方面明显差异 因此加息应是有限 断点 小幅的 [11] - 第一 通胀宽度不及当时 2022年那轮通胀峰值时约70%的项目三个月环比折年超过3% 以PCE项目为统计口径 目前这一比例仅约40%-50% [11] - 当时核心商品 服务 能源普涨 现在主要是能源类和部分AI科技类 其他核心商品与商品服务的贡献明显低于2021-2022年 通胀宽度不足 重要类别的贡献也不够高 [11] - 第二 时薪增速持续下行 而2022年时薪增速则在上行 [11] - 第三 近期失业率回落可能部分受到劳动参与率下降的影响 即供给收缩而非需求扩张 [11] - 当前应该加息 但加息幅度应弱于2022年那轮 是不连续 断点 有限幅度的 [11] - 本轮加息与历史周期存在差异 涉及复杂的美国国内政策干扰 对等关税以及一系列不可预测的因素 对美联储亦构成挑战 [11] - 不宜对加息次数作确定性预判 但总体应是弱于2022年那轮的小幅阶段性加息 [11] 金融市场回验与美元走强 - 金融市场实际交易数据回验了上述判断 并解释了美元偏强的原因 [12] - 今年初以来各国十年期国债收益率的贡献分解显示 美债收益率上行主要由期限溢价和实际短期利率贡献 [12] - 德日英国债收益率上行则基本由通胀预期和期限溢价贡献 没有增长因素的贡献 [12] - 美债上行更多反映经济增长与债务供给的定价 而德日英上行更多反映风险补偿与通胀预期 两者性质不同 [12] - 美元资产相对吸引力更强 美元偏强 与资本市场走势相互印证 [12] 国内存款分布与经济循环框架 - 2022年房地产转型调整之后 围绕贷款的分析方法论已难以有效刻画经济波动 因为贷款在持续下滑 [12] - 提出不看贷款只看存款的分析框架 存款的分布对经济循环和研判更为重要 [12] - 中国存款大致分三部分 居民存款 企业存款 非银存款 存款在这三部分之间的分布 决定了实体经济循环与金融循环两大链路 [12] - 如果居民只存不花 那么企业赚不到钱 金融机构也没有信贷资金流入 没有交易量 金融市场交易也不会活跃 [13] - 居民存款高企更像经济下行的力量 居民越倾向于储蓄 经济循环越受阻 [13] - 居民预防性存款高企与2021年地产调整密切相关 地产调整之后 很大一部分资金不再流入购房 居民预防性存款因此持续攀升 [13] - 居民预防性存款目前达170万亿-180万亿元 占GDP110%-120% 为过去十年最高值 而三四年前这一比值稳定在85% [13] - 若居民存款开始活化 释放 则形成两条链路 分别对应居民存款活化的两种去向 [13] 实体经济链路 - 居民存款活化 把钱花出去 必然有企业赚到钱 [14] - 企业存款差值与居民存款同比之差是实体经济链路的最佳指标 也是PPI与上市公司净利润的领先指标 [14] - 该指标反映的经济含义是 经济越好 居民越不储蓄 企业盈利越强 指标越往上走 [14] - 目前该指标处于6年偏顶部区间 已调整2个月 [14] - 过去两年的修复 可能与2024年四季度以来的稳增长政策 前期偏弱预期的改善以及科技进步和经济转型有关 [14] - 该指标能否继续上行 仍需观察 [14] - 2026年二季度住户贷款余额净减少 提示居民信贷扩张偏弱 企业进一步信用扩张客观上受阻 因此修复能否持续还需观察 [14] - 这也是近期政策加码进入新一轮窗口期的背景 [14] 金融链路 - 居民存款活化 买理财买保险形成非银配置 这属于大储蓄中的投资行为 [14] - 居民存款与非银存款之间的互动 影响金融市场的交易量 估值与活跃度 [14] - 新增M2中 新增居民存款比重与万得全A市净率 估值 呈良好的负相关 [14] - 2022-2023年居民储蓄高企时 交易量缩量 估值下杀 [14] - 过去两年存款活化时 则出现顺畅的估值提升与资本市场活跃 [14] 政策评估与观察窗口 - 所有政策 8·28期房转现房新政 外部加息 财政加码 最终都要看是否改善居民存款活化 [15] - 外部影响能否形成冲击 关键在于能否进一步降低风险偏好 影响中国居民存款的活化 如果影响 就是负面冲击 如果没有影响 那么问题就不大 [15] - 国内政策是否有效 同样要看该指标能否往上走 [15] - 如果政策出台后该指标仍持续下行 说明政策尚未触及关键环节或效果不足 还需进一步加码 [15] - 目前该逻辑运行已有两年 到了阶段性观察期 [15] - 未来两个季度 中国经济利润仍将上行 但2027年二季度起有利润见顶担忧 [15] - 这是评价外部影响和内部政策的第一条链路 [15] 居民负债三部分增速下行与政策加码窗口期 - 居民负债的三部分增速下行 意味着已进入新一轮政策加码窗口期 [16] - 中国居民负债大致分三部分 一是个体工商户经营贷 二是按揭贷款 三是消费贷 [16] - 2021年地产调整后 各类住户贷款的年化增量曾同步回落 [16] - 2023-2025年 以旧换新 支小支微支农信贷展期等政策稳住经营贷与消费贷 但按揭自2023年起进入净收缩 净偿还 [16] - 2025年底以来 三者出现继2021年之后的第二轮同步下行 消费贷与按揭贷进入净收缩 经营贷净扩张减少 三条线持续走低 [16] - 二季度 中国居民贷款对整个社融净拉动为负 [16] - 这一变化正是新一轮财政扩张与稳增长政策出台的背景 [16] 经济循环根本与广义风险偏好 - 中国当前处于已持续修复两年多的观察阶段 外部因素与内部政策的影响 最终都取决于能否改善存款分布 [17] - 更根本地说 能否改善广义社会风险偏好 让居民存款继续活化 [17] - 居民存款不活化 则经济循环将会受阻 如果居民存款本身活化 循环就会更顺畅 [17] - 这是经济循环能否顺畅的根本 包括前期住房公积金调整 根本目的也是让居民存款活化 预期改善 [17]

文章核心观点 - 2026年RWA叙事被彻底倒转，从“资产围着链转”转变为“链围着资产转”，链不再是估值放大器，而是压缩发行与流转成本、拉平参与门槛的工具 [2][3] - 贝莱德、摩根大通、Apollo等传统金融巨头亲自下场，将国债、货基、私人信贷等搬上链，代币化正嵌入全球金融基础设施核心 [2] - 决定胜负的关键变量不是技术，而是谁的底层设施被最多机构接入、谁定义下一代清算规则 [2][9] 传统金融巨头推动资产上链 - 贝莱德代币化国债基金BUIDL规模已超过20亿美元，并作为抵押品接入UniswapX等链上场所 [3] - 摩根大通在以太坊主网推出多只代币化货基，成为首家在公链上运行代币化基金的全球系统重要性银行 [3] - Apollo的代币化私人信贷基金ACRED已发行，并作为抵押品在借贷协议中使用 [3] - 之前RWA落地样本是“资产围着链转”，传统企业把需求不明、流转不畅的存量包装成链上标的，链上热度反哺二级市场预期 [3] - 当前路径倒转为“链围着资产转”，进入视野的是传统金融中久经检验的优质标的，尤其是长期只对机构开放、普通投资者够不着门槛的品种 [3] 香港RWA生态加速落地 - 2026年10月9日，香港证监会投资产品部执行董事吴家俐给出数据：自2023年确立代币化产品政策以来，香港已累计推出17只面向零售的代币化产品，合计管理规模13亿美元，较去年同期增长78% [5] - 在Ensemble TX项目框架下，证监会正与金管局联手推进用代币化存款或代币化货币去投资代币化基金的探索 [5] - 2025年11月13日，金管局启动EnsembleTX，让代币化存款和代币化资产在受监管环境中完成真实资金交割的链上结算通路 [6] - 首个切入场景是“用代币化存款买代币化货币市场基金”，汇丰完成首笔跨行转账（蚂蚁国际380万港元代币化存款），渣打落了两单（其中一单是协助富途证券认购华夏基金的代币化货基），中银香港完成首笔以代币化存款认购港元货基代币化类别的交易 [6] - 2026年9月29日特区政府第四批数码绿色债券发行时，港元档的一级发行结算经由EnsembleTX引入港元代币化存款，是全球第一例 [6] 代币化进入美国金融基础设施核心 - DTCC托管的证券总价值超过114万亿美元，约为美国GDP的3.8倍 [8] - 2026年7月15日，DTCC宣布已将存管信托公司持有的部分资产转换为代币形态，并成功用于真实生产交易，为该代币化服务定于2026年10月的全面推出奠定基础 [8] - 首批可代币化的合格资产范围涵盖罗素1000指数成分股、跟踪主要指数的ETF，以及美国国库券、票据与债券 [8] - 该项目有超过30家机构参与，既包括摩根大通、贝莱德、高盛等传统金融巨头，也有Circle、Chainlink等加密原生与Web3基础设施公司 [8] - 代币化已不再局限于发行环节，而是进入抵押品质押、证券借贷、回购与中央对手方保证金等资产交付、融资及风险管理的实际业务流程 [9] - 横亘于传统金融与区块链之间的长期屏障正在被打通，RWA正嵌入全球金融基础设施的核心 [9] 全球监管框架加速调整 - 在香港监管框架下，RWA改变的只是资产的呈现形式，而非其法律实质，代币化金融产品的内核仍是债券、基金、票据这些熟悉的传统金融资产 [11] - 香港证监会投资产品部执行董事吴家俐明确指出，现行规管证券的法律框架与监管要求依然适用，代币化结构本身会引入新的风险维度，须纳入相应的监管视野 [11] - 2026年4月20日，香港证监会公布新监管框架，推动试行代币化香港证监会认可投资产品的二级市场买卖，参照ETF与持牌虚拟资产交易平台的运作规则，围绕公平定价、有序交易、流动性提供与信息披露四项机制作出规定 [11] - 这是全球首个针对代币化产品二级市场的合规监管框架，投资者未来有望对这类产品进行7×24小时全天候交易 [11] - 《2026年施政报告》再次强调，证监会将完善代币化投资产品的监管框架，推动黄金及其他合资格的现实世界资产代币化产品在持牌平台发行与交易 [11] - 2026年9月，美国参议院对推进《CLARITY法案》的终结辩论动议未通过，该法案最终成法的时间表难以预判 [12] - 2026年9月17日，美国SEC发布“创新豁免”，允许代币化证券交易场所在公链上通过许可制AMM流动性池撮合代币化美股交易，有效期五年，至2031年9月17日 [13] - 该豁免针对的是交易环节，而非“代币化”环节，发行代币化股票的主体仍须完整遵守《证券法》项下的发行规则，以及SEC于2026年1月发布的《代币化证券员工声明》 [13] - 2026年10月4日，纽交所母公司洲际交易所与OKX各持股50%的合资公司OKXICE LLC向SEC提交了“创新豁免”框架下的首份申请，拟代币化英伟达、苹果、可口可乐等63只美股，发行人享有30天退出选择期 [13] 效率红利带来的额外风险 - 对配置效率极度敏感的长期资金正把注意力转向链上形态的资产，更低的流转摩擦意味着同一笔资本可以承担更多次的循环 [15] - 仍以传统清算流程为主的金融市场，资金一旦开始向代币化场所迁移，面临的不只是效率落差，而是直接的资本分流压力 [15] - 各地金融机构被迫加速搭建自己的链上底层，动机早已超出“降本增效”的范畴，更像是在新一轮全球资金争夺战中守住入场资格 [15] - 公链的吞吐上限与央行级别的安全要求之间仍存在缺口，代码缺陷或密钥失控所对应的风险敞口动辄以百亿美元计 [15] - 即时交割在盘活资本效率的同时，也撤掉了原先结算周期天然提供的缓冲区间，压力下程序化执行与市场恐慌彼此强化，跨境资金的抽离会更突然，波动的市场间传导也随之提速 [15] - 代币化接管金融基础设施的进程，最终将由它应对极端情形的能力来定速 [15]

文章核心观点 - 8月以来法国债市持续承压，10年期国债收益率逼近5%，创2002年以来新高，法德10年期国债利差扩大至约159个基点，达到2011年欧债危机以来最高水平，法意利差亦创下约30个基点的历史新高 [1] - 法国债市承压主要与财政可持续性担忧加深、政治不确定性上升以及欧央行货币政策收紧有关 [1] - 与上一轮欧债危机相比，当前法国市场融资渠道仍然畅通，欧洲银行资本与流动性缓冲较充足，欧元区危机处置工具较为完备，法国债市压力短期演变为全面欧债危机的概率较低，但中长期仍需警惕主权与银行风险相互强化及跨市场传染 [1] 法国债市持续承压，主权信用利差显著扩大 - 8月以来法国政府围绕2027年预算展开磋商，但议会缺乏稳定多数，削减支出等措施难以形成共识 [2] - 9月政府承认难以实现2026年财政赤字率降至5%的目标，并将全年财政赤字率预期上调至5.4% [2] - 10月1日政府公布2027年预算草案，拟将2027年财政赤字率降至5%，同时中长期国债发行规模（扣除回购）拟增至创纪录的3400亿欧元 [2] - 8月底法国10年期国债收益率升至约4.2%，9月下旬升至约4.6%创18年来新高，进入10月逼近5%创2002年以来新高，较8月底累计上行约80个基点 [2] - 9月下旬法德10年期国债利差超过100个基点，10月2日扩大至约159个基点，达到2011年欧债危机以来最高水平 [3] - 10月9日法国10年期国债收益率高于意大利约30个基点，利差创欧元诞生以来新高，意味着法国正由传统欧元区核心资产向高财政风险资产重新定价 [3] 法国债市承压的主要驱动因素 - 法国2026年经济增速预期已降至0.5%，财政赤字率预计达5.4%，二季度末公共债务约3.6万亿欧元，占GDP的119% [4] - 疫情与能源危机时期发行的债券陆续到期，2027年中长期国债发行规模（扣除回购）拟增至3400亿欧元，低息债务到期后政府以更高利率滚动融资，利息支出增加又推高融资需求 [4] - 2024年提前议会选举后法国政府持续缺乏稳定多数，财政调整易受党派博弈影响，面临力度削弱或执行延后的风险 [5] - 2027年预算涉及增税、冻结公职人员工资和限制养老金上调等措施，面临较大政治与社会阻力，总统选举临近，主要候选人的财政方案仍缺乏充分的实施细节 [5] - 中东冲突延续推高能源价格，9月欧元区通胀率升至3.8%，能源价格同比上涨18.8% [5] - 欧央行9月加息25个基点，将存款便利利率上调至2.50%，市场仍预期年内进一步加息 [5] - 欧央行已停止资产购买计划和疫情紧急购债计划下到期债券本金的再投资，国债新增发行与到期置换更依赖市场资金承接 [5] - 欧央行传导保护工具主要用于应对非基本面因素引发的无序市场波动，启用时还需综合评估财政纪律与债务可持续性，市场对欧央行迅速介入的预期因此受到约束 [5] 法国债市危机能否演变为新一轮欧债危机 - 上一轮欧债危机并非单一财政危机，而是主权、银行与制度风险相互强化的结果，希腊等成员国财政恶化推高国债收益率甚至失去市场融资能力，银行因持有大量本国国债而承压，政府救助银行又进一步恶化财政，形成主权与银行恶性循环 [7] - 10月1日法国发行约120亿欧元长期国债，此次标售各期限债券的认购倍数为2.00至3.02倍，10月12日再发行约71亿欧元短期国债 [8] - 截至9月底法国可交易国债平均剩余期限约8年5个月，有助于减缓市场利率上升向存量债务利息成本的传导，法国债市压力主要体现为融资成本抬升，尚未发展为市场融资受阻 [8] - 欧洲银行管理局数据显示，2026年二季度欧盟及欧洲经济区样本银行核心一级资本充足率为16.1%，流动性覆盖率为158.5% [8] - 欧洲系统性风险委员会10月初指出银行体系仍拥有充足的资本和流动性缓冲，有助于吸收债券估值损失及信用风险冲击，降低主权风险向银行融资危机传导的可能性 [8] - 欧元区已建立欧洲稳定机制，欧央行也拥有直接货币交易和传导保护工具，可在符合条件时干预国债市场，区域救助与央行干预机制更加成熟 [9] - 法国债市压力短期演变为全面欧债危机的概率较低，但中期仍需警惕风险传染，后续风险是否升级主要取决于财政调整能否落实、主权与银行风险是否相互强化以及欧元区政策应对是否及时有效 [9] 法国债市未来走势研判 - 法国财政与政治不确定性短期难以消退，叠加通胀上升压力和欧央行加息预期，法国国债收益率或继续高位震荡，法德利差仍存在阶段性走阔风险 [11] - 法国议会将自10月13日起陆续审议2027年预算，市场关注政府能否在缺乏稳定议会多数的情况下推动缩减赤字措施落地 [11] - 穆迪将于10月23日更新法国主权评级，目前法国评级为Aa3、展望为负面，穆迪已明确将政治碎片化背景下法国推进财政整顿的能力作为评级考虑重点 [11] - 9月欧央行已加息25个基点，将存款便利利率升至2.50%，并强调中东冲突和能源价格上涨使通胀面临持续上行压力，市场普遍预计欧央行在10月29日会议上暂缓加息，但12月仍可能再加息25个基点 [11] - 若2027年预算顺利通过并形成可信任的中期缩减赤字路径，同时能源价格回落、通胀压力缓解，欧央行加息预期降温，法债收益率及法德利差有望阶段性回落 [12] - 若预算再次受阻、政府更迭或大选风险升温，叠加能源通胀持续偏高、欧央行进一步收紧货币政策，法国国债将同时面临名义利率上行和期限溢价扩大的双重压力，10年期法债收益率可能突破5% [12] - 基准情景下预计年内法国10年期国债收益率或在4.5%至5.2%区间高位震荡，法德10年期利差或维持在120至170个基点附近，若政治、评级或通胀风险超预期，收益率和法德利差均存在向上短暂突破的可能 [12]

文章核心观点 - 9月28日国务院常务会议部署加大宏观政策逆周期调节力度，推出增量政策，优化财政支出安排，用好地方政府债务结存限额 [2] - 10月9日财政部官网发布安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资 [2] - 下达地方的5500亿元中，一般债务结存限额3000亿元全部分配县区使用，专项债务结存限额2500亿元分配给2026年第四季度有实际项目资金需求的地区并向经济大省倾斜 [2] - 专项债支持优先保障在建项目资金需求，新建项目聚焦“六张网”建设等重点领域，有效发挥政府投资带动作用 [2] - 地方债结存限额的政策考量、资金配置变化及其对四季度经济的支撑效果成为各方关注和讨论的焦点 [3] 政策背景 - 地方债务限额是我国对地方政府法定债务实行限额管理的制度，由国务院报全国人民代表大会或其常务委员会批准 [4] - “结存限额”是地方政府债务限额中尚未被实际债务余额占用的部分，即剩余的可以使用的债务空间，是一个动态数，是到期债务被偿还或过往额度未被完全使用所释放出来的空间 [4] - 近年来“地方债结存限额”这一财政增量工具被多次使用，一则使用流程相对简单灵活，不涉及赤字调整，无需通过人大常委会审批；二则2022年以来往往是下半年面临化债清欠、稳增长诉求等因素叠加，地方财政需要适度补充增量财力 [4] - 本次5500亿元空间使用后，今年末地方债结存限额预计还剩6000亿元 [4] 本次增量政策与过去的不同 - 历年对比，今年的结存限额使用安排与去年较为接近，均在10月落地、规模接近；均是一部分用于补充财力，一部分用于经济大省项目建设 [5] - 区别一是今年使用3000亿元直达县区，专门用于提高县区财力，较去年的“补充地方财力和化解存量债务”更加专注于基层保障，反映了尽管年内财政收入强于支出，但区县财政压力或仍然较大；区县财力紧张叠加土地财政收入下行，或许是今年地方财政支出较弱的原因之一 [5] - 区别二是今年明确支持“六张网”等重点领域，与9月底宣布的PSL支持范围拓展至“六张网”建设属于一脉相承的政策组合，反映了当下“六张网”建设是国内稳投资的重要抓手 [5] - 利用好地方政府债务结存限额是近年来盘活债务空间来补充地方财力的一般做法，从过往看既支持了化债，又推动了经济增长，还较好落实了“三保”（保基本民生、保工资、保运转） [6] - 今年安排5500亿元结存限额的使用，既延续了过往经验做法，又属于针对当前经济形势推出的增量政策，能够对稳定四季度经济起到较好作用 [6] - 在去年地方被允许动用的5000亿元地方政府债务结存限额中，3000亿元用于补充地方综合财力，2000亿元用于项目建设；而在今年5500亿元可动用地方政府债务结存限额中，用于项目建设的额度增加了500亿元至2500亿元 [6] 宏观经济形势与政策意图 - 当前宏观经济面临总量承压和结构分化的形势，出口较好但内需尤其是消费低增长、投资负增长，需要在向新向优发展的同时稳定总体增速 [7] - 今年是“十五五”规划开局之年，地方尤其是经济大省储备了不少优质项目，“六张网”建设也有很大建设需求，因此利用好地方政府债务结存限额，推出新型政策性金融工具等举措，让项目与资金结合，能够形成实物工作量，进而推动经济企稳回升 [7] - 除了项目建设外，剩余3000亿元地方债务结存限额全部转给县区使用，用于提高县区一般公共预算保障能力 [7] - 财政部本次资金安排能够较好保障地方尤其是区县政府的综合财力，更好地落实“三保”（保工资、保运转、保民生），激发地方政府发展经济和改善民生的积极性 [7] - 近年来地方政府尤其是区县政府的综合财力受房地产影响较为明显，利用结存限额直接增加了地方的综合财力，而且此次明确分配给区县有利于增强基层政府的能力和积极性 [8] - 区县政府综合财力增强，一是能够更好地清欠账款，提高企业的现金流，从而改善营商环境，推动经济循环，释放企业投资的积极性，二是区县能够更好地保障和改善民生，加大力度解决居民的后顾之忧，进而释放居民消费的积极性，三是地方化债压力相对减轻，也有利于防风险 [8] 地方债供给压力 - 2026年新增及置换隐债专项债发行节奏同比后置，叠加结存限额盘活额度增加，预计四季度地方债供给压力同比有所抬升 [9] - 根据2026年截至目前的发行进度及剩余额度测算，在2026年5500亿元结存限额盘活额度全部于四季度发行的情景下，预计四季度地方政府债发行总规模约2.11万亿元，同比增加3531亿元，增幅约20.1%；净融资额约1.46万亿元，同比增加3408亿元，增幅约30.5%，具有一定供给压力 [9] - 本轮结存限额盘活虽未直接明确化债用途，但通过补充基层财力，有望间接缓释地方化债压力，为巩固前期成果提供支撑 [9] - 相较此前结存限额较多用于化债清欠，本轮一般债务结存限额将全部下沉县区，增强财政保障能力，有助于缓解日常支出压力，提高财政资金统筹灵活性，为债务化解释放财力空间 [9] - 随着2024-2026年每年2万亿元的隐债置换安排进入收官阶段、化债目标节点渐近，本轮政策有望支持后续化债平稳推进 [9] 基建投资结构优化 - 本轮专项债结存限额盘活进一步明确重点支持领域，有望推动基建投资结构持续优化，并为后续财政资金投向提供政策指引 [10] - 相较此前专项债资金投向侧重拓宽投资领域、补齐基础设施短板，本轮2500亿元专项债务结存限额盘活则强化重点领域支持，明确优先保障在建项目，新建项目聚焦“六张网”建设，更注重基础设施网络的互联互通与系统协同 [10] 政策影响与GDP拉动测算 - 考虑到专项债从发行到使用、形成实物工作量有一定时滞，政策效力并不完全落在当年；而一般债大多在年内发行使用完毕，政策效力更为集中，主要观察3000亿一般债资金对年内经济的拉动 [11] - 我国GDP采用生产法+收入法，如果3000亿一般债资金用于困难群体补助等社保民生支出，由于不直接形成某行业的增加值，因此对GDP不构成直接贡献；而如果一部分资金用于发放（含补发）公务员、事业单位人员的工资，则会直接拉动“其他行业GDP” [11] - 2024年10月、2025年10月曾分别安排4000亿、3000亿结存限额用于补充政府综合财力等用途（部分用于补发工资），从政策效果来看，“其他行业”GDP当季同比增速分别从3.4%提升至4.3%、从5.5%提升至5.9%，分别提升0.9、0.4个百分点 [12] - 简单取均值，则1000亿资金对应“其他行业GDP”提升0.18个百分点；将这一结果简单外推至今年，3000亿资金或可拉动“其他行业GDP”约0.54个百分点，拉动四季度GDP约0.1个百分点 [12] - 本次增量资金安排再叠加三季度以来财政支出持续提速，四季度GDP将获进一步支撑，对应看全年“保4.5%”应已无忧 [12] - 3000亿元一般债能够缓解基层财政支出压力，避免地方财力不足进一步拖累经济；2500亿元专项债则有助于加快存量项目建设，带动基建及相关产业链需求，特别是能源、算力、通信等新型基础设施投资 [12] - 考虑到本次超过一半的额度用于补充基层财力，直接用于项目投资的规模相对有限，且从债券发行到形成实物工作量仍需一定时间，对经济的拉动可能更多体现为托底而非强刺激 [13] - 往后看，政策有望推动四季度投资降幅收窄，但投资能否明显企稳，还需关注资金实际使用效率、项目储备情况，以及后续财政增量政策的接续力度 [13]