核心观点 - 截至2026年8月底，美股七巨头含表外融资敞口达1.19万亿美元，单季新增1456亿美元，AI基建融资的债券化仍在加速 [2] - 发债体量与认购热度在2026年背离，体量创新高但倍数边际回落，反映市场对AI基建融资潮的吸纳能力已不如2024-2025年 [2][6] - AI产业链融资在增量资金配置上对美国国债形成分流，但很难说2026年美国国债期限溢价的抬升源于AI产业链公司债的挤压 [2][8] 融资全景 - 截至2026年8月底，七大巨头表内融资8010亿美元，较5月底增加829亿美元；表外VIE敞口3872亿美元，较5月底增加626亿美元；含VIE融资敞口合计1.19万亿美元，较5月底增加1456亿美元 [4] - 表内增量几乎全部由公司债贡献（706亿美元），AI基建融资的债券化仍在加速 [4] - 边际变化集中于三家：Nvidia单季发债250亿美元、存量从85亿美元跃至335亿美元；Amazon的VIE敞口1586亿美元；Alphabet以7个币种发行808亿美元 [4][11] - 截至2026年8月底，Amazon发债规模最大，发行923亿美元（38笔），Alphabet发行808亿美元（50笔），Meta发行250亿美元（6笔），Nvidia发行250亿美元（7笔），四家合计发行约2231亿美元，为2025年全年（872亿美元）的2.6倍 [14] - 截至二季度末，七大巨头租赁负债合计约2750亿美元，较一季度末增加124亿美元，其中经营租赁约1897亿美元、融资租赁约853亿美元 [17] - Amazon经营租赁负债963亿美元，为七家最高 [20] - 表外VIE融资敞口集中于四家AI基建相关公司，合计3872.4亿美元，较一季度末增加626.5亿美元 [22] - Nvidia首次披露VIE融资规模47亿美元 [23] 融资梯度 - 2026年是科技巨头发债的历史大年，截至8月底，Alphabet、Amazon、Meta、Nvidia四家年内合计发行2231亿美元，为2025年全年的2.6倍 [5][25] - 发债持续加码的有四家：Alphabet、Amazon、Meta、Nvidia，其中Nvidia在6月一次性发行250亿美元，完成了从"零发行"到信用市场常态化融资方的转变 [5][25] - 发债放缓的有两家：Apple与Microsoft，两家凭借巨额经营现金流无需依赖外部债券融资 [5][26] - Tesla基本退出债券市场，流通债仅1.5亿美元 [5][26] 融资倍数 - 美股七巨头的投标认购倍数逐步下台阶，2025Q4发行放量后当季认购倍数降至3.73倍，2026年前三个季度进一步走低，分别为2.96倍、3.33倍和3.18倍，低于2026年之前的水平 [6][28] - 投标认购倍数回落主要体现在Amazon，其美元样本均值从2025年的3.18倍回落到2026年的2.36倍 [6][29] - 欧元债降温比美元债更显著，2025Q2 Alphabet欧元批次均值为4.31倍，2026年欧元批次均值降至2.0倍，仅为2025年的一半 [6][29] - 美股七巨头的投标认购倍数均值仍然高于同期限的美国国债 [30] 融资价差 - 截至2026年8月底，从CDS利差看，美股七巨头当中仅有Apple（39bp）和Microsoft（46bp）的CDS利差低于投资级公司债（50bp），其他5家公司的CDS利差均高于投资级公司债，但仍远低于同期限的高收益公司债（301bp） [7][33] - 从OAS利差看，Alphabet（2bp）、Microsoft（19bp）、Apple（19bp）、Amazon（65bp）、Nvidia（76bp）的10年期OAS利差均低于同期限的投资级公司债（78bp），更远低于同期限的高收益公司债（264bp） [7][34] - 2025年底以来美股七巨头的OAS利差和CDS利差全面走阔，七巨头CDS利差走阔11~64bp [34] 融资挤压 - 截至2026年7月底，AI产业链公司债净发行3140亿美元，已超过同期美国非金融公司债净发行（5445亿美元）的一半，约占同期美国国债净发行（7415亿美元）的40% [8][44] - AI产业链融资在增量资金配置上对美国国债形成了一定程度的分流 [8][44] - 非金融公司债净发行/国债净发行的比例与期限溢价的相关性并不显著且系数为负，很难说2026年美国国债期限溢价的抬升源于AI产业链公司债的挤压 [8][44]