文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 核心观点 1、发债节奏扰动叠加反内卷政策推行的影响下，静态预测，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底 的3.4%左右，仍高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024年 年底的7.3%。 2、数据预测参照公式：旧口径M1=M2-其他货币；其中，M2=企业加杠杆派生+政府加杠杆派生+居民加杠 杆派生+外汇派生+其他因素派生；其他货币=居民存款+非银存款+单位定期存款和其他存款。针对上述预 测背后的主要假设： ①由于反内卷政策推进，参照前三季度趋势，四季度企业贷款同比少3000亿； ②5000亿政府债+5000亿政策性金融通工具全部落地，央行和银行增持其中的80%； ③9月末由于非银存款存在季节性扰动，我们假设9~12月非银存款加总同比去年同期持平； ④居民存款搬家需要投资回报的确定性。假设四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回 落幅度与三季度基本一致。 ⑤居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 报告摘要 近期海外关于AI泡沫的讨论逐渐增多，鲍威尔也在10月FOMC新闻发布会上被多次问及股市"泡 沫"的话题，鲍威尔回应"AI投资对利率不太敏感，估值很高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时 期不同"。本篇周报从三组指标对美股风险进行简要观察，侧重和2000年科网泡沫时期的对比。 观察指标之一：市场估值 从PETTM来看，目前标普500指数的估值已升至1999-2000年的水平，不过MAG7的绝对估值 和相对估值均还明显低于1999-2000年时期的纳斯达克指数 。截至今年10月底，MAG7的PE 约41X，是标普500指数PE的1.4倍；1999-2000年，纳斯达克的PE超过100X，是同期标普500指数PE的4 倍以上。从典型公司来看，目前英伟达（59X）、META（23X）、微软（37X）、甲骨文（59X）的估 值，低于2000年3月份的思科（200X）、微软（56X）、雅虎（666X）、Sun Micro（123X）等公司。 从股权风险溢价（ERP）来 ...

其他值得关注的分项 ： 1 ）外贸 ：出口订单指数有所回落。新出口订单指数为 45.9% ，前值为 47.8% 。 进口订单指数为 46.8% ，前值为 48.1% 。 2 ）价格： 10 月， PMI 出厂价格指数为 47.5% ，前值为 48.2% ，连续 17 个月低于荣枯线。 10 月， PMI 主要原材料购进价格指数为 52.5% ，前值为 53.2% 。 3 ）预期 ：建筑业预期有所回升。 10 月，制造业生产经营活动预期指数为 52.8% ，前值为 54.1% 。 10 月，建筑业业务活动预期指数为 56.0% ，前值为 52.4% 。服务业业务活动预期指数为 56.1% 。前值为 56.3% 。据统计局解读，"从行业看，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活 动预期指数升至 60.0% 以上高位景气区间，相关企业对行业发展信心增强。" 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 PMI 数据：制造业 PMI 有所回落 10 月制造业 PMI 为 49.0% ，前值为 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 景气向上： 1 ）价格：地产和新能源品种反弹 。 螺纹钢上海现货价收于 3210 元 / 吨，上涨 0.6% ；铁矿石价格 指数 :62%Fe:CFR 中国北方收于 107.7 美元 / 吨，上涨 1.9% ；全国水泥价格指数上涨 0.2% 。工业 硅期货收盘价上涨 1.5% ，多晶硅期货收盘价上涨 7.8% ，碳酸锂期货收盘价上涨 0.5% 。 2 ）贸易潜在转口：转口贸易或仍维持偏强韧性 。 10 月 31 天，东盟主要国家港口船舶停靠数同比 升至 6.5% ， 9 月 30 天同比为 5.6% 。 景气向下： 1 ）华创宏观 WEI 指数小幅下滑。 截至 10 月 26 日，该指数为 4.82% ，环比上周下行 0.42 个点。 2 ）耐用品消费：乘用车零售降幅扩大 。 截至 10 月 26 日当周，乘用车零售同比 -9% ，前值 -3% 。 10 月前 26 日累计同比为 -6.7% 。 9 月全月同比为 +6% 。 3 ）地产销售：商品房住宅销售降幅扩 ...

"十五五"规划建议核心增量信息 - 主要目标强调经济、科技、消费和收入，经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高，居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步[3] - 产业体系点明具体产业，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业全球地位，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新增长点[3] - 科技领域突出"超常规措施"，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破[3] - 内需方面强调财政的两个"提高"，合理提高公共服务支出占财政支出比重，提高民生类政府投资比重[3] - 居民收入有新提法，推行工资集体协商制度，健全最低工资标准调整机制，加强企业工资分配宏观指导[3] - 对外开放表态更积极，推进人民币国际化[4] - 国防军工部署篇幅明显增加，正文内容为925字，较"十四五"规划建议的571字大幅提升[4] 辅导百问和辅导读本增量信息 - 2035年经济目标明确，按照到2035年人均GDP达到2万美元以上、比2020年翻一番的远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，"十五五"和"十六五"时期GDP需要年均增长4.17%[5] - 金融及资本市场方面，稳步有序推动中小金融机构兼并重组、减量提质，完成金融法立法，淡化对数量目标的关注，持续整治金融业"内卷式"竞争、资金空转，研究和储备应对宏观经济、金融市场波动等领域的政策工具，助力居民储蓄加快转化为社会投资，更加积极开展现金分红、回购注销等，加强战略性力量储备和稳市机制建设[5] - 财政政策要规范税收优惠和财政补贴政策，推动解决地方保护和"内卷式"竞争等问题，坚持在发展中化债、在化债中发展，持续用力防范化解地方政府债务风险，加快推进地方融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台[6] - 地产领域推进现房销售制，实现所见即所得，从根本上防范交付风险，继续实行预售的，规范预售资金监管[7] - 国企改革加大力度合并"同类项"，避免重复建设和无序竞争，用好新增地方政府专项债等政策，推动国有企业带头解开"连环套"，建立健全清理和防止拖欠账款长效机制，深化国有企业工资决定机制改革，合理确定并严格规范各级负责人薪酬、津贴补贴等，支持科技型子企业建立更具灵活性和市场竞争力的中长期激励机制[7] 中美元首会晤成果 - 美方取消对中国商品加征的10%芬太尼关税，24%对等关税将继续暂停一年，中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施，双方同意继续延长部分关税排除措施[8] - 美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年[8] - 美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年，美方暂停实施相关措施后，中方也相应暂停实施针对美方的反制措施一年[8] - 双方就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识[8] - 明年中国将担任亚太经合组织东道主，美国将主办二十国集团峰会，特朗普期待明年早些时候访华，邀请习主席访问美国[8] 近期金融政策动态 - 证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，要求基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降[9] - 国家金融监督管理总局公布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，严禁开展通道类和资金池业务[9] - 央行将恢复公开市场国债买卖操作，进一步优化数字人民币管理体系，研究优化数字人民币在货币层次之中的定位，支持更多商业银行成为数字人民币业务运营机构[20] - 股票市场有支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥"类平准基金"作用，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排[20] 财政与产业政策动向 - 地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，其中新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设[22] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域[23] - 财政部等发布关于完善免税店政策支持提振消费的通知，优化国内商品退（免）税政策管理，增加国产品在免税店的销售，新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品，放宽免税店审批权限[21] - 财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告，会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方会员单位或客户销售标准黄金时，免征增值税[30]

核心观点 - 综合20个外需领先指标来看，全球外需短期（四季度）面临调整压力，明年上半年温和回升的概率较高 [2] - 在能预示明年数据的11个指标中，7个指示明年一季度或整个上半年外需趋向回升，1个显示明年一季度趋平、二季度开启回升，1个显示欧元区库存周期明年初震荡，仅有2个聚焦于“局部”的指标显示明年有回落压力 [2] - 当前外需水平较大幅度偏高于领先指标通常指示的中枢水平，可能预示存在需求前期透支后回调的风险 [2] 全球贸易与运输指标 - 波罗的海干散货指数（BDI）同比自2024年12月见底后震荡回升，10月（10月1-24日均值）同比抬升至20.2%，较三季度月均同比6.4%大幅回升，从领先角度看预示全球货物出口量增速应继续回升至年底 [24][25] - 全球货物贸易晴雨表指数（Goods Trade Barometer）4月读数为103.5，高于历史趋势值100及1月的102.8，其领先性推断全球货物贸易量截至7-8月仍倾向于趋势上行 [6][7][29][30] - 航空货运需求8月同比增速为4.1%，较7月的5.5%边际放缓，其领先性推断四季度全球货物贸易增速或温和放缓 [8][9][32] - 全球货物贸易即时预测指标显示，2025年四季度全球货物贸易额季调环比增速预测为2.2%，低于三季度的2.5%及上半年季度环比均值2.4%，预示四季度外需环比增长放缓，但同比增速或趋势抬升 [10][11][40][41] 全球工业与商业信心指标 - G7国家OECD综合领先指标同比于4月见底后持续抬升，其领先性推断今年四季度全球工业生产增速趋于回升，但抬升斜率明显偏陡，预示后续面临回调风险；针对中国出口，该指标预示其累计同比四季度初或低位徘徊，随后温和回升至明年初 [12][13][45][59] - 摩根大通全球制造业PMI新出口订单指数9月较8月有所回升，其领先性预示未来1-2个月全球贸易需求温和回升；分地区看，新兴市场新出口订单指数重回荣枯线上，而发达经济体延续萎缩态势，预示新兴强、发达弱趋势或延续 [14][64][67] - 摩根大通全球制造业PMI未来产出预期指数尽管边际回升，但仍低于历史长期均值及4月水平，制造业实际产出增长持续超出企业预期，意味着近期产出回升主要源于暂时性因素，未来增长持续性存疑 [15][72][73] 金融周期指标 - 海外央行降息周期追踪器显示，全球自2024年三季度开启一轮大幅降息周期，截至9月累计政策利率调整达-3130个基点，其领先性预示未来9个月全球工业生产温和修复，至明年上半年趋势抬升 [16][77][78] - 全球货币政策追踪指数在2-3月有一波中枢抬升（由-8.6升至-2.5），意味着货币政策收紧，预示短期内（四季度末）全球工业生产面临调整压力；受9月全球货币政策放松（指数由-2.9降至-7.1）影响，明年二季度末工业生产中枢或趋势抬升 [17][82] 商品与行业指标 - 全球半导体销售额增速方面，WSTS预测明年增速为8.5%左右，较今年预估的11.2%边际放缓但幅度温和，预示明年ICT产品出口仍具韧性 [18][86][92] - 费城半导体指数（SOX）月均值同比的拐点大约领先全球半导体销售额同比增速3个月，其自4月见底后持续回升，当前读数为29%，预示至少明年上半年ICT需求仍偏强 [18][94][95][96] - GlobalData预计明年全球轻型车销量增速为0.5%，较今年的1.3%小幅回落，预示明年全球汽车链出口增速或延续低位震荡 [18][86][103] 地区层面领先指标 - 美国方面，ISM制造业PMI新订单-库存指数差自4月见底后持续上行，预示美国ISM制造业PMI四季度将趋势性小幅回升；多个库存领先指标预示美国库存同比四季度到明年初趋势回落，随后震荡小幅回升 [19][108][111][114] - 欧元区方面，欧盟工业生产与零售销售增速差（生产缺口）自5月触顶后中枢微幅回落，预示下半年库存投资增速震荡趋平；但上半年库存投资同比大幅反弹已超过领先指标通常指示的中枢，预示未来可能有回调风险 [20][108][118] - 欧洲四大国OECD综合领先指标同比持续回升至历史偏高位置，预示截至明年一季度欧元区库存投资增速趋势上行，但上行斜率远超领先指标通常指示的中枢，可能面临前期透支后的回调压力 [20][119]

10月FOMC会议决议与市场反应 - 美联储降息25个基点，将联邦基金目标利率区间下调至3.75%-4.0%，符合市场预期 [2][20] - 12位FOMC票委中出现分歧投票，一位理事支持降息50个基点，一位联储主席支持不降息 [2][20] - 会议声明对经济的看法边际改善，从“今年上半年经济活动增长放缓”修改为“经济活动一直在以温和的速度扩张” [2][21] 新闻发布会与鲍威尔鹰派表态 - 鲍威尔表态鹰派，强调12月降息“并非已成定局——远非如此”，并表示政策没有预设路径 [3][10][29] - 鲍威尔认为AI投资对利率不敏感，且当前估值高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时期不同 [3][30] - 对于经济，鲍威尔指出K型经济可能确实存在，美联储正在密切观察，但次级信贷违约率上升尚未引发更广泛问题 [3][30] 市场对会议的反应 - 期货市场对12月降息的定价概率从会议前的92.3%降至68.9%，显示预期明显降温 [3][33] - 美股出现明显波动，道琼斯工业指数下跌0.16%，标普500指数持平，纳斯达克指数上涨0.55% [33] - 美元指数上涨0.43%至99.15，十年期美债收益率上行约9.8个基点至4.07% [33] 美联储缩表计划调整 - 美联储计划于12月1日结束缩表，将对到期的美国国债进行全部展期，不再减持 [4][22] - 调整后，美联储每月仍将最多减持350亿美元抵押贷款支持证券，但会将到期本金再投资于短期美债 [4][22] - 结束缩表的原因包括货币市场出现准备金降至略高于充足水平的迹象，如货币市场利率持续走高并突破目标上限 [4][23] 支持12月可能降息的经济依据 - 通胀方面，核心PCE为2.8%，剔除关税影响后可能约为2.3%-2.4%，距离2%的目标不远 [6][14][32] - 就业市场持续渐进降温，ADP数据显示私人就业人数在8月减少3000人后，9月再度减少32000人 [6][14] - 分析倾向于认为，就业市场降温及通胀阶段性见顶将夯实美联储继续“预防式”降息的底气 [6][14] 2025年货币政策展望 - 若GDP增速维持韧性，降息带动就业触底复苏，可能表明利率的限制性小于市场预期 [7][19] - 市场对名义政策利率中性水平的估计约为3-3.25%，HLW模型预测的自然利率加2%通胀约为3.37% [7][19] - 叠加通胀下行平缓，美联储风险管理重心或再度转向通胀，明年上半年降息节奏可能放缓 [7][19]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （微信 SuperSummerSnow） 核心观点 基于出口价格与 PPI 背离周期的历史复盘，我们发现，出口价格与 PPI 最终会同步，但究竟是出口价格带动 PPI ，还是 PPI 主导出口价格，核心在于驱动出口 价格与 PPI 背离的因素是外需还是计价结算的汇率。若有外需景气持续上行的需求端力量拉动，则 PPI 最终会向出口价格靠拢、共同上行；反之，若没有外需景 气的支撑，仅依赖汇率变化驱动出口价格脱离 PPI 上行，意味着出口价格缺乏持续上行的动力，最终往往向 PPI 靠拢、共同回落。 目前来看，本轮背离周期中， 有外需景气回升的作用，但可能部分受关税刺激下需求前置的影响，后续重点是外需上行的持续性 。 报告摘要 出口价格能带动 PPI 回升吗？——基于历史上二者背离复盘的启示 （一）出口价格回升的共性因素？外需驱动或汇率波动 1 、历史上有 4 轮出口价格与 PPI 背离周期（详见图 1 、图 2 ） 有数据以来， 共发生过五次较为明显的出口价格增速上行、而 PPI 下行的背离。 历史上 4 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 事项 2025年10月27日，中国人民银行潘行长在2025年金融街论坛年会上发表主题演讲，我们的学习理解如下。 报告摘要 恢复公开市场国债买卖后续跟踪四点观察： 1、关注何时开始实施，对应此时债券收益率为短期央行视角下合理点位； 2、关注再贷款的配合。如果公开市场购买国债期间，央行再贷款投放规模明显回落，这可能对应着公开市场购买国债仍是流动性管理工具；但如果央行同步加大 再贷款的投放，这可能对应货币政策力度的明显加码。 3、关注银行购买的政府债规模。央行公开市场购买国债期间，如果银行加大增持国债，这可能对总量流动性产生积极变化，非银存款和M1都会受到积极影响；但 如果银行减少增持国债，那对总量流动性的影响可能偏小。 4、公开市场购买国债有助于支持政府债的集中发行。关注明年财政是否会加码。 特定情景下向非银机构提供流动性的两个思考 1、非银存款的多寡与权益市场的成交金额高度相关。 稳住非银存款客观上就是稳住权益市场的成交金额。 2、今年以来稳市政策主动出手降低权益资产 ...

9月工业企业利润整体情况 - 9月规模以上工业企业利润同比增长21.6%，较前值20.4%有所回升 [2] - 若剔除基数影响，以两年复合增速看，2025年9月利润相比2023年9月同比下降11.4%，降幅较前值-1.0%扩大 [2] - 9月末工业企业库存同比增长2.8%，较前值2.3%上升；资产同比增长5.0% [2] - 利润增长呈现量价齐升态势：9月工业增加值增速为6.5%（前值5.2%），PPI同比为-2.3%（前值-2.9%），营业收入增速为3.13%（前值2.3%） [2] - 9月营业收入利润率为5.46%，较去年同期的4.6%显著提升；利润率改善主要得益于费用控制，9月费用率为8.29%（去年同期8.81%），但毛利率微降至14.56%（去年同期14.7%） [2][16] 行业利润表现 - 分三大门类看：9月采矿业利润同比下降16.8%（前值-23.0%），制造业利润同比增长29.4%（前值26.3%），电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长19.3%（前值49.2%） [2] - 制造业内部：上游利润同比增长23.8%，中游利润同比增长25.3%（前值6.7%），下游利润同比下降3.2%（前值36.2%） [2] - 装备制造业支撑有力：9月装备制造业利润增长25.6%，拉动规模以上工业利润增长10.5个百分点；1-9月装备制造业利润同比增长9.4%，高于工业整体增速6.2个百分点 [11][19] - 1-9月规模以上工业企业利润累计同比增长3.2% [11][19] 企业费用支出与利润结构分化 - 1-9月工业企业整体费用率为8.36%，低于去年同期的8.46%；费用结构为管理费用占比37.7%、研发费用占比27.7%、销售费用占比26.5%、财务费用占比8.1% [8] - 研发费用保持高增长：1-8月研发费用同比增长8.35%，而销售、管理、财务费用增速分别为-2.5%、0.6%、1.2% [3][8] - 高研发投入行业利润表现更优：研发经费投入强度超过工业整体水平（1.64%）的11个行业中，9个行业1-9月利润正增长，整体利润增速为7.7%，显著高于工业整体的3.2% [10][11] - 销售与管理费用增速偏低：1-8月销售与管理费用合计增速为-0.7%，低于2024年全年的0.4%和2023年的2.39% [3][13] - 消费品制造业利润增长同步放缓：1-9月消费品制造业利润增速为2.0%，低于1-8月的2.68%，且行业内有7个行业利润负增长 [13]