华创宏观 · 张瑜团队 地缘冲击下A股展现显著的 与"韧性" ■ 自美伊冲突升级以来,全球资本市场经历了一轮 剧烈的风险资产重估,但中国资产在此期间展现 出了极强的避险特征与相对韧性。 我们统计了3月以来全球主要股指的涨跌幅，可 以看到上证指数以-4.94%的表现成为抗跌性最强 的市场指数,优于同期的美国标普500 (- 5.41%）、MSCI全球（-6.46%）和MSCI新兴市 场指数（-6.98%）。 华创宏观重点报告合集 | 上下滑动查看历史报告 ↓ | | | --- | --- | | 【首席大势研判】 | | | | 20260124-张瑜：全球视野下的夏普比复盘与A股的"新常态" | | | 20260120-张瑜：四大对冲力量在增强——12月经济数据点评 | | | 20260114-张瑜：何以负"甜蜜"——海外税制学习系列一 | | | 20260104-张瑜：回顾2025年全球投资十大主线 | | 【国内基本面】 | | | | 20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评 | | | 20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评 | | | 2 ...

文章核心观点 文章从宏观视角，系统梳理了算力产业的政策脉络、国内外发展格局及主要投资主体的规划，指出在“十五五”规划将全国一体化算力网纳入重大工程、政府工作报告提出新基建工程的背景下，算力战略地位持续跃升，国内智能算力正经历爆发式增长，但与国际领先水平相比仍有较大发展空间，地方政府、运营商及科技巨头正成为推动算力投资的关键力量 [2] 政策：顶层设计与空间布局 - **战略地位逐级跃升**：算力从2020年首次纳入新基建，到“十四五”期间通过“东数西算”工程落地（8个国家枢纽节点，10个数据中心集群），再到“十五五”时期被列入五年规划109项重大工程项目，战略定位持续提升 [3][10][12] - **区域布局约束收紧**：政策导向从“适时扩大集群边界”转向“强化规划布局刚性约束”，自2023年起明确国家枢纽节点外原则上不得新建大型及超大型数据中心，引导算力资源向“东数西算”节点集聚 [4][14][15] - **“新”提法与地方实践**： - **超大规模智算集群**：地方探索集中在国家枢纽节点，并突出“自主可控”，如北京计划建成“十万卡级国产智算集群”，上海规划构建支撑万亿级参数大模型的自主可控能力，甘肃庆阳加快建设国内首个百万卡级智算集群 [4][17][18] - **算电协同**：首次纳入国家级新基建工程，试点主要集中在内蒙古、甘肃、青海等西部清洁能源富集地区 [5][20] - **政府购买与算力租赁**：政府购买算力服务尚在初步探索，形式多样；算力租赁方面，“算力券”成为重要政策工具，上海将年度额度从6亿元提高到10亿元，贵州将支持规模从8000万元提高到1.4亿元，并大幅向智算倾斜（智算补贴比例从3%提至30%）[5][22][23] 格局：国内现状与国际比较 - **国内以智算为主导且增长迅猛**：2024年我国智算规模为725.3 EFLOPS，占算力体系超9成；2025年智算规模达1590 EFLOPS，同比增长119%，远超IDC此前预测的43%增速，预计2026-2028年年均增速仍将维持在约40% [6][27] - **国际呈现中美双寡头竞争，中国仍有空间**：截至2025年第一季度，美国在全球智算（AI超级计算机性能）中占比达75%，中国占比约为15%，虽然中国在2019-2022年期间占比峰值曾达到40%左右，但目前仍有很大增长空间 [6][30] 投资：三大主体算力投资规划 - **地方政府（样本省市）**：从“东数西算”8个样本省市看，2026年规划算力总规模同比增速达44%，其中北京、广东韶关集群、宁夏中卫集群规划增速在80%至130%之间 [7][33][34] - **三大运营商**：2026年三大运营商整体资本开支预计为2800亿元，同比下滑3.4%，但算力领域投资将稳定在超1000亿元，与上年预测值基本持平 [7][35] - **科技巨头**：持续加码AI算力投资，阿里巴巴正考虑将未来三年AI基建与云计划投资从3800亿元提升至4800亿元；腾讯表示若条件允许将增加资本开支，2026年AI新产品投入至少翻倍（2025年约180亿元）；字节跳动2026年资本支出计划达1600亿元，其中约一半用于AI基础设施 [7][37][38]

《金融法（草案）》核心要点 - 该法案是我国金融领域第一部管总的基础性法律，强调坚持和加强党中央对金融工作的集中统一领导，鲜明体现“中国特色金融发展之路”等要求[3] - 国家将金融活动全部纳入监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，实现金融监管全覆盖，对金融机构和金融业务通过行政许可方式实施严格准入[3][15] - 对金融机构准入、经营、退出实施全周期管理，明确金融机构及其分支机构设立、重大事项变更须经批准[3] - 国家加强金融市场风险监测，建立健全金融市场风险快速反应机制，稳妥应对市场异常波动、市场恐慌、流动性枯竭等重大风险[3][16] - 精细化划分全类型金融机构的风险处置牵头责任主体，例如非金融企业涉及金融风险的，由其注册地所在省级地方和国务院行业主管部门承担处置责任，国务院金融管理部门配合[3][17] - 中国人民银行牵头负责系统性金融风险的防范化解和处置，国务院财政部门依法参与处置系统性金融风险[3][17] - 建设完善安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，推动投资和融资协调发展，支持中长期资金入市，增强资本市场内在稳定性[18] 《国有企业领导人员廉洁从业规定》核心要点 - 规定适用范围在国有独资、国有控股企业基础上，新增国有全资企业、国有实际控制企业[4] - 将“盲目追求政绩损害国家利益”纳入违规范畴，具体包括突破合理资产负债率水平和资产负债结构导致过度负债、偏离主责主业搞无关多元经营、进行数据造假掩饰企业真实状况等行为[4][18] - 扩充新型腐败、隐性腐败的禁止性条款，明确禁止收受虚拟货币、以隐名入股/股权代持/代理经营方式进行权钱交易、通过民间借贷获取大额回报、委托理财亏损后由他人补偿等行为[4][18] - 违规处理与责任追究机制更完善，规定造成国有资产重大损失被免职的，5年内不得担任国有企业领导职务；造成国有资产特别重大损失或构成犯罪的，终身不得担任国有企业领导职务[4][19] 其他重要政策与高层动态 - 3月16日，总理主持召开国务院第十一次全体会议，部署落实国务院2026年重点工作，强调要始终保持战略定力、更加积极主动作为，以更高标准当好贯彻党中央决策部署的执行者、行动派、实干家[5][10] - 会议指出当前重点工作体现在对形势变化的敏锐把握、攻坚克难的更大实效、破解长期问题的持续努力三个方面[10] - 会议部署了六项牵引性、撬动性强的重点工作：纵深推进全国统一大市场建设；积极谋划推动服务业扩能提质；加快发展新一代智能制造；系统推进重大基础设施网络建设；更大力度投资于人、服务于民生；更好应对新形势下的外部冲击挑战[11] - 3月16日，商务部等印发《关于促进旅行服务出口 扩大入境消费的政策措施》，内容包括支持引进国际赛事、优化涉外营业性演出审批、落实独资医院扩大开放试点、有序扩大单方面免签国家范围、支持增加退税商店等[14][15] - 3月25日上午，2026年中关村论坛年会开幕，党和国家领导人将出席开幕式并讲话[5][13]

文章核心观点 文章从微观交易结构角度，系统性地分析了当前原油市场的交易热度、持仓结构及资金流向，旨在评估原油价格是否已充分反映市场预期，并回顾了海外重要经济数据以提供宏观背景 [1][2] 一、原油微观交易结构观察 国内原油期货市场 - **成交量**：国内交易所原油和燃料油期货成交量飙升至有数据以来**73.1%**分位水平，其中INE原油、INE低硫燃料油、上期所燃料油成交量分别升至**71.2%**、**95.3%**、**84.7%**分位，超过2022年俄乌冲突爆发时期 [3][14] - **成交金额**：3月前20天，原油和燃料油期货日均成交金额**3758亿元**，占77个期货品种合计成交额比例约为**10.9%**，略低于俄乌冲突爆发时（2022年3-9月平均占比**12.5%**） [4][15] - **持仓量**：3月20日，INE原油期货持仓量同比增速高达**122.5%**，近一周平均同比增长**129%**；持仓量占比创2022年以来新高 [5][6][18] 国际原油期货市场 - **成交量**：ICE布油和WTI原油期货成交量已升至接近**2020年3月**时期的历史最高点 [7][19] - **非商业净持仓**：WTI原油和布伦特原油期货和期权非商业净持仓分别处于有数据以来**72.3%**、**88.3%**分位水平，合计处于**72.9%**分位水平；布伦特原油净多头仓位已超过2022年时期，WTI原油净多头仓位约为2022年峰值（45万张左右）的**70%** [7][25] - **持仓集中度**：布伦特原油净多头集中度极低，截至3月17日当周，净持仓多头前4/8名持仓占比分别为**5.7%**/**8.5%**，为有数据以来**1.3%**分位/历史最低，表明看多是市场一致预期；WTI原油多头集中度中等，前4/8名持仓占比分别为**7.9%**/**12.5%**，处于**37.2%**/**43.5%**分位水平 [8][9][27] 原油ETF资金流动 - **WTI原油ETF**：过去20个交易日，美国石油基金资金净流入**4.5亿美元**，为2006年5月以来**92.6%**高分位水平；但最近5个交易日转为净流出**5亿美元**，显示市场情绪边际降温 [10][29] - **布伦特原油ETF**：过去20个交易日，美国布伦特原油基金资金净流入**4亿美元**，创2011年1月以来新高；最近5个交易日净流入**2.15亿美元**，自3月6日以来净流入规模迭创新高，显示市场看多情绪浓厚 [10][29] 二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪 高油价对需求的潜在反噬 - **总量影响**：WTO表示，若油气价格居高不下，可能将全年全球GDP增长预期下调**0.3**个百分点，全球贸易增速预测下调**0.5**个百分点，依赖能源进口的地区降幅可能达**1**个百分点 [33] - **行业影响**： - **农业**：天然气价格飙升导致氮肥成本上升 [33] - **工业**：法国高耗能行业开始削减产能；海湾地区铝供应（占全球**8%**）受航运中断影响，多家生产商停产；韩国警告芯片生产关键材料（如氦气）供应可能受扰 [35] - **运输**：航空煤油价格大涨，部分航空公司削减航班 [35] - **居民生活**：多个亚洲国家推出节能行政措施，如居家办公、四天工作制等 [36] 近期经济活动与需求指标 - **美国经济活动指数**：3月14日当周，美国WEI指数为**2.6%**（四周移动平均**2.59%**），中枢下行 [40] - **美国消费**：3月13日当周，美国红皮书商业零售同比为**6.4%**，增速中枢震荡回落 [43] - **美国地产**：3月19日，美国30年期抵押贷款利率反弹至**6.22%**；3月13日当周抵押贷款申请数量环比下降**10.9%** [46] 就业与物价 - **美国就业**：3月14日当周，初请失业金人数降至**20.5万**，低于预期；职位空缺数高频边际回落 [51][55] - **大宗商品价格**：3月20日，RJ/CRB商品价格指数周环比**0.4%**；3月16日当周，美国汽油零售价环比上涨约**6%** [59] 金融状况与财政 - **金融条件**：美国金融条件震荡中略微下行，欧元区边际好转 [64] - **离岸美元流动性**：震荡趋紧 [67] - **信用利差**：高收益美元债最差利差震荡上行 [70] - **国债利差**：美日利差走阔，美欧利差基本持稳；10年期意德国债利差大幅走阔**12.3bps**至**97.5bps** [73] - **美国财政支出**：截至3月19日，美国联邦资金累计支出约**1.87万亿美元**，同比增速**5.9%** [79]

文章核心观点 文章通过一系列高频经济数据，描绘了2026年3月中下旬中国经济活动的分化图景：部分生产指标如水泥发运率、汽车产业链开工率出现明显回升，显示节后复工进程加快；但需求侧如乘用车零售、出口增速等仍显疲弱，部分大宗商品价格出现大幅波动，整体经济呈现“生产改善、需求偏弱”的格局 [2][9][14][20][24] 根据相关目录分别进行总结 节后华创宏观WEI指数上行 - 截至2026年3月15日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为5.00%，较3月8日的4.58%上行0.41个百分点 [9] - 指数回升主要受消费和生产分项驱动：3月15日当周乘用车批零同比为-18.39%，较3月8日当周的-27.87%上行9个百分点；3月12日当周汽车半钢胎开工率为77.71%，较2月26日当周的34.56%大幅上行43个百分点 [9] 资产：股债夏普比率差仍在高位 - 截至2026年3月20日，股债夏普比率差为2.16，处于历史十年76.0%分位数的高位，显示股票相对于债券的配置性价比更高 [11] - 同期债股收益差为0.05%，处于历史十年17.4%分位数的低位，表明债券相对于股票依然偏贵 [11] 需求：乘用车零售维持负增长 - **耐用品消费**：3月前15日，全国乘用车市场零售同比下降21.3%，降幅较2月的-25.4%和1月的-13.9%仍维持较大负增长 [4][14] - **服务消费**：出行数据平稳，3月前三周国内航班执行数较去年同期增长11%，但环比上月回落9个百分点；3月前20日，26城地铁客运人数较去年同期增长1.5% [14] - **非耐用品消费**：3月2日至15日两周，快递揽收量累计同比增速为+2.7%，较1-2月累计同比的+6.4%有所回落 [15] - **地产销售**：截至3月20日当周，67城商品房住宅成交面积同比下降11%；3月前20日累计同比下降12%，但降幅较2月全月的-24%有所收窄 [15] - **土地市场**：截至3月15日两周，百城土地溢价率平均为3.4%，维持在低位 [16] 生产：水泥发运率明显回升 - **基建相关**：截至3月20日，水泥发运率为30.6%，较3月13日大幅回升11个百分点，较去年公历同期低7.6个百分点，但较去年农历同期高3个百分点 [2][20] - 石油沥青装置开工率继续回落，截至3月19日当周为21.8%，较上周回落1.2个百分点，较去年农历同期低6.7个百分点 [20] - **行业开工率**：上游及汽车产业链开工率相对较好，全钢胎、焦化、唐山高炉开工率好于去年农历同期；江浙织机、半钢胎、PTA等弱于去年 [21] - **节后复工**：截至3月18日（农历正月三十），全国201家建筑施工头部企业10692个工地的开复工率为62%，环比提升19.5个百分点，但农历同比下降2.62个百分点 [4][21] - **“反内卷”跟踪**：中央层面，全国人大常委会将围绕建设全国统一大市场听取专项报告；行业层面，AI算力存储（阿里、腾讯、百度集中涨价）、快递（云南、江西地区涨价）等领域出现价格调整动向 [5][21][23] 贸易：集装箱吞吐量同比增速继续回落 - **出口量**：截至3月15日当周，我国港口集装箱吞吐量环比增长9.3%，但3月15日四周同比增速进一步降至2.5%，去年同期为16.5%；年初至今累计同比增速维持在11% [4][24] - 3月前19日，二十大港口离港船舶载重吨同比增速为0.4%，较1-2月累计同比增幅9.2%继续回落 [24] - **出口运价**：3月20日当周，上海出口集装箱综合运价指数环比微跌0.2%，其中美西、美东航线运价环比分别下跌8.7%和6.1% [24] - **中美贸易**：截至3月20日，中国发往美国载货集装箱船数量15天同比增速降至-26.4%，降幅扩大 [25] - **美国进口**：3月前17日，美国提单口径从中国进口同比增速为-16.1%，从中国进口占比为22.9%，较1-2月的24.8%继续下降 [25] 物价：油价继续上涨，金、铜价格大跌 - **国际大宗商品**：布伦特原油收于112.2美元/桶，本周上涨8.8%；COMEX黄金收于4576.3美元/盎司，下跌8.9%；LME三个月铜价收于12128美元/吨，下跌5.6% [3][4][33] - **国内大宗商品**：南华综合指数本周下跌2.4% [33] - 煤炭价格小幅反弹，地产系价格转跌：螺纹钢上海现货价下跌1.5%，铁矿石价格指数下跌0.6%，全国水泥价格指数上涨1.6%，南华玻璃指数下跌5.3% [34] - **新能源相关**：多晶硅连续合约收盘价下跌11.8%，碳酸锂连续合约收盘价下跌7.3% [34] - **农产品**：猪肉批发价下跌1.2%，蔬菜批发价下跌1.6%，水果批发价下跌2.0% [34] - **运价**：波罗的海干散货指数上涨1.4%，中国出口集装箱运价指数上涨4.5% [34] - **房价与服务价格**：3月9日当周，全国二手房挂牌价下跌0.1%；3月22日当周，海南旅游价格指数上涨8.5% [36][37] 利率债：继续实施更加积极的财政政策 - **地方债发行**：3月23日当周计划新增发行地方债1114亿元；截至3月20日，已披露的2026年3月新增专项债发行计划达4018亿元，2026年第一季度计划达12242亿元，均高于2025年同期 [39] - 1-2月新增专项债累计发行8242亿元，去年同期为5968亿元 [39] - **政策定调**：财政部明确2026年继续实施更加积极的财政政策，重点支持建设强大国内市场、培育新动能、科技自立自强等领域 [40][41] 资金：收益率曲线趋陡 - **货币市场**：截至3月20日，DR001收于1.3207%，DR007收于1.4209%，较3月13日环比分别变化-0.09个基点和+4.67个基点 [47] - **国债收益率**：截至3月20日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.2568%、1.5625%、1.8299%，较3月13日环比分别变化-2个基点、+0.06个基点、+1.56个基点，收益率曲线趋陡 [5][47]

文章核心观点 - 报告旨在构建一个全面的全球资金流动跟踪框架，通过“加法”和“减法”相结合的方法，系统性地监测全球大类资产及核心经济体的资金流向，以捕捉市场真实预期与风险偏好 [2] - 框架采用“长周期（十年月度）+ 短周期（一年周度）”的双主线观测模型，并聚焦于美国、欧洲、日本、中国四大核心市场，同时对中国股市的资金结构进行深入拆解 [4] - 通过客观呈现数据事实，重点提取历史分位点和边际变化幅度，帮助投资者快速锚定当前资金生态位置，为战略配置和战术应对提供参考 [2][4] 全球资金流动跟踪框架 - 数据来源于EPFR全球数据库，覆盖全球约41.7万亿美元的基金资产，数据剔除了股价涨跌与汇率波动的影响，反映真实的资金买卖行为 [16] - 跟踪框架涵盖三大核心内容：全球大类资产资金流向全景、全球分区域资金流向跟踪、以及中国股市资金结构变迁 [4][13] - 对于中国市场，EPFR数据中的“国内资金”主要反映境内被动ETF的流量，是观察政策性资金托底及指数化配置节奏的窗口；“主动资金”主要反映海外注册的主动管理基金对华资产的配置意愿 [19] 全球资金流向全景 - **存量规模**：截至2026年2月末，全球主要基金总资产管理规模达48.40万亿美元，其中股票基金27.92万亿美元，货币市场基金10.13万亿美元，债券基金9.33万亿美元 [5][19] - **长周期趋势（十年月度）**：2026年2月，全球股票基金净流入1284.3亿美元，处于过去十年97.8%的极高分位点；全球债券基金净流入864.5亿美元，处于97.0%的高分位点；全球货币市场基金净流入776.0亿美元，处于75.6%的分位点 [5][26] - **短周期观察（年内周频）**：2026年3月5日当周，全球股票基金净流入132.2亿美元，处于2025年以来46.8%的分位点；全球债券基金净流入35.4亿美元，处于6.5%的极低分位点；全球货币市场基金净流出1.1亿美元 [6][31] 核心市场资金洞察 - **美国市场**： - 长周期：2026年2月，股票基金净流入253.3亿美元（过去十年69.2%分位点），债券基金净流入529.5亿美元（89.5%分位点），但流入规模较上月均显著收缩 [33] - 短周期：2026年3月5日当周，股票基金由净流出转为净流入6.8亿美元，债券基金净流入70.6亿美元但规模收缩（31.5%分位点） [48] - **欧洲市场**： - 长周期：2026年2月，股票基金连续14个月净流入324.1亿美元（98.5%极高分位点），债券基金连续10个月净流入168.2亿美元（97.0%极高分位点） [36] - 短周期：2026年3月5日当周，股票基金连续31周净流入27.9亿美元（29.6%分位点），债券基金结束长周期流入趋势，转为净流出18.0亿美元（3.7%极低分位点） [53][56] - **日本市场**： - 长周期：2026年2月，股票基金净流入161.2亿美元（97.7%极高分位点），债券基金由流出转为净流入6.3亿美元（85.0%分位点） [43] - 短周期：2026年3月5日当周，股票基金净流入71.8亿美元（98.1%极高分位点），债券基金净流入4.8亿美元（94.4%极高分位点），均达近期高位 [61] 中国市场深度跟踪 - **整体资金流向**： - 长周期：2026年2月，中国股票基金由1月净流出转为净流入10.0亿美元（过去十年42.1%分位点）；债券基金连续两月净流出，2月净流出3.7亿美元（25.6%分位点），但规模显著收窄 [8][64] - 短周期：2026年3月12日当周，中国股票基金由净流入转为净流出64.2亿美元（2025年以来4.8%分位点） [73] - **资金结构（长周期-月度）**： - 2026年2月，海外资金连续10个月净流入71.0亿美元（93.2%分位点）；主动型资金净流入21.3亿美元（93.2%分位点）；被动型资金和国内资金净流出规模较1月大幅收窄 [69][70] - **资金结构（短周期-周度）**： - 2026年3月12日当周，海外资金结束连续9周流入转为净流出38.6亿美元（1.6%分位点）；主动型资金结束连续8周流入转为净流出4.7亿美元；被动型资金和国内资金在短暂流入后重新转为净流出 [8][73][74]

文章核心观点 - 文章从财政角度分析了2026年开年基建投资增速较高的原因，认为这是财政资金“靠前发力”和项目储备充足共同作用的结果，并探讨了全年基建高增长的可持续性，指出资金端充裕度创近年新高，但项目端地方承压情况仍需观察 [2][5][7] 一、财政视角看基建高增 (一) 开年财政整体力度评估：靠前发力不逊于去年 - 财政“靠前发力”意愿强烈，表现为近30年来第二次在1-2月出现公共财政赤字，录得2552亿元，而去年为首次出现1240亿元 [12] - 开年广义财政赤字高达10363亿元，为近年最高，去年为6217亿元，2018年及以前通常要到6月才会录得广义赤字 [12] - 财政支出力度客观加大，1-2月广义财政支出增速达6.1%，创2022年以来同期新高 [12] (二) 财政视角看开年基建高增的成因：资金和项目的双击 - 资金端支持强劲，测算第一季度可形成实物量的财政资金增速高达26.3%，创2022年以来新高 [14] - 项目端储备充足，中央层面，国家发改委在去年12月下达了约2950亿元的提前批投资计划，并批复了总投资超4000亿元的重大项目 [15] - 地方层面，去年四季度推出的两个5000亿增量政策（结存限额盘活和新型政策性金融工具）对应的项目在开年可持续施工 [15] (三) 财政视角看全年基建高增的可持续性：资金充裕度2022年来新高，项目地方承压、仍待观察 - 资金充裕度预计为2022年以来最高，尽管新增政府债基本持平去年、卖地收入承压，但在增量政策结转和新型工具补充下，测算全年可形成实物量的财政资金将增长9.7% [18] - 财政提供的项目资本金相对充裕，测算今年将增长8416亿元，而去年为下降6091亿元，主要得益于新型政策性金融工具全部用于补充资本金 [19] - 地方重大项目计划设定保守，三大区域（6个经济大省、12个重债省份、中13省）的计划投资目标均设定为负增长，大省“挑大梁”压力不小 [20] - 中央项目审核情况待观察，需持续关注“十五五”基建大项目前置发力情况，其定调“适度超前”，重大工程数量由“十四五”的21个增至23个 [21] 二、1-2月财政数据点评 (一) 收入端：税收增速转正，外贸相关税和价格相关税贡献较大，装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现 - 1-2月公共财政收入同比转正至0.7%，税收收入同比转正至0.1% [31] - 税收转正主要得益于外贸相关税拖累趋于消失（1-2月拖累0.3个百分点，去年12月拖累8.9个百分点）以及价格相关税转为拉动，如国内增值税增长4.7% [33] - 装备制造业和现代服务业税收表现持续良好，例如计算机通信设备制造业税收增长9%，电气机械器材制造业增长9.5%，科学研究技术服务业增长15.8% [34] (二) 支出端：支出增速继去年9月后首次转正，基建类转为拉动 - 1-2月公共财政支出增速转正至3.6%，为去年9月以来首次 [45] - 支出结构上，三项民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速2.6个百分点，而基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）转为拉动，合计拉动0.4个百分点 [45] (三) 广义财政：卖地收入单月延续波动，新增专项债前置发行推升支出增速 - 政府性基金收入降幅扩大至-16%，主要因卖地收入延续波动，同比下降25.2% [51] - 政府性基金支出增长较快，达16%，主要受新增专项债前置发行推动，1-2月累计发行8242亿元，去年同期为5968亿元 [51] - 在广义财政收入同比下降1.4%的情况下，广义财政支出实现6.1%的增长，创2022年以来同期新高 [51]

核心观点 - 油价越高且持续时间越久，美联储越没有温和降息路径，最终可能走向两个极端：要么无法降息甚至需要加息（Not to Be），要么需要更大幅度的降息（Be More）[2] - 两种路径的核心区别在于高油价是否导致中长期通胀预期明显回升[3][11] - 若中长期通胀预期保持平稳，市场可能迎来一轮与当前趋势反向的、大幅修正的降息交易[2][7] 油价影响与降息路径分析框架 - 除非地缘冲突快速平息、油价迅速回落，否则不存在温和降息路径[3][11] - **情景一：通胀预期上行，难以降息** - 若中长期通胀预期随油价暴涨明显上行，美联储今年可能难以降息，极端情况甚至需要加息[3][11][12] - 美联储研究认为，通胀预期脱锚是比就业下行更严重的系统性、持久且代价更高的威胁，保持预期锚定是首要目标[3][12] - **情景二：通胀预期平稳，需要更大降息幅度** - 若中长期通胀预期保持基本平稳，美联储今年仍可能需要降息，且油价越高、持续时间越长，所需降息幅度可能越大[3][11][12] - 高油价通过两个渠道冲击消费，从而可能迫使美联储为对冲经济下行风险而降息[3][12] 1. **直接消费冲击**：微观上，美国汽车协会调查显示，汽油零售价突破4美元/加仑（对应布油约110美元/桶）后，64%的受访者会减少开车、合并出行或减少购物/餐饮[3][12]。宏观上，汽油零售价上涨10%，拖累汽油消费量下降约2-3%，进而拖累整体消费约0.06个百分点；若考虑挤出效应，拖累更大[3][12]。截至3月16日当周，汽油零售价比2月底上涨约43%，静态估算拖累消费约0.27个百分点[12] 2. **财富效应冲击**：油价大涨引发市场波动和风险资产下跌。美股总市值约70万亿美元，下跌10%意味着7万亿美元财富损失[4][13]。按高收入群体边际消费倾向（财富增1美元，消费增0.8美分）估算，对消费拖累约0.3%（美国个人消费支出体量约21.5万亿美元）[4][13]。若不区分群体，按4-5美分的边际消费倾向估算，拖累更大[4][13] 通胀预期跟踪指标 - **指标选择**：建议跟踪金融市场定价的指标，主要是5年5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率，因其时效性和常用性[5][13] - **警戒阈值**：美联储未明确量化阈值，但参考2022年鲍威尔的表态，上述指标接近2.8-3%（较前期快速上行约50个基点）可能引发担忧[5][14]。当前这两个指标仍在2.4%左右，相较今年2月份基本平稳[5][14] 对风险资产的含义 - 3月以来，市场降息预期跟随油价波动，在地缘不确定性和“高油价-高通胀-难降息”的担忧下，市场出现流动性冲击，风险资产和黄金同步承压[7][18] - **后续展望** - 若中长期通胀预期保持平稳，待流动性冲击缓释（如VIX指数回落），降息预期可能再度回摆、明显升温，引发一轮反向的大幅修正的降息交易[7][18] - 若中长期通胀预期快速上行并保持高位，则需根据具体情况和美联储表态动态评估市场定价是否已充分[7][18] 3月FOMC会议要点 - **利率决策**：FOMC暂停降息，将联邦基金目标利率区间维持在3.5%-3.75%，符合预期[20]。12位票委中，1位（理事米兰）希望降息25个基点[20] - **声明变化**：声明新增“中东局势的发展对美国经济的影响尚不确定”[20]。对经济增长维持“稳健扩张”判断，对通胀维持“依然较高”判断[20] - **经济预测**：上调了2026-2028年的GDP增长和通胀预测[21]。长期经济增长预测从1.8%上调至2%，鲍威尔认为是生产力提升的影响[24]。由于中东冲突，官员认为增长下行风险、失业率及通胀上行风险均增大[24] - **点阵图**：对2026年降息次数的中位数预期维持为1次，与去年12月一致[31]。19位预测者中，7位预计不降息，7位预计降息1次[31] - **发布会核心**：鲍威尔反复强调中东冲突导致的能源价格上涨对经济影响高度不确定[36] - **通胀方面**：标准的做法是，若通胀预期锚定，应“看穿”能源价格冲击，但因近年通胀持续高于目标，需谨慎处理[37]。目前中长期通胀预期依然稳定[37] - **就业方面**：2月非农转负受临时性因素冲击（罢工和天气约解释8万人负面影响）[38]。过去半年私人部门净就业增长几乎为零，处于“就业零增长的均衡状态”[38] - **货币政策**：当前利率水平大体介于“具有限制性”和“不具限制性”之间的临界位置，基本合适[39]。会议上讨论过“下一步政策可能是加息”的可能性，但非基准情形[39]。若未看到通胀改善，就不会降息[39]

文章核心观点 - 对于2026年1-2月的经济运行，从多个维度观察，供强需弱问题有所改善 [2] - 公司研判的核心聚焦于中游供需分析，在反内卷持续推进、中游出口景气偏强的判断下，依然看好中游盈利回升 [2] 一、供强需弱问题的观察视角 - **整体供需对比改善**：1-2月，工业产出（以工增衡量）增速为6.3%，而需求（以固投、社零、出口合计增速衡量）为6.6%，需求整体增速超过供给 [4][13]。2025年全年，工增增速为5.9%，而三大需求合计增速仅为1.3%，需求偏离供给较多 [4][13] - **中游制造供需矛盾缓解**：1-2月，中游滚动一年的需求增速回升至9.6%，好于前值8.4% [4][14]。投资方面，中游（不含仪器仪表）滚动一年的投资增速为-1.8%，相比前值-1.5%进一步走低 [4][14]。供需矛盾差值回升至11.4%，相比去年12月的9.9%进一步上行 [4][14] - **工业企业产销率降幅收窄**：2026年1-2月，产销率同比降至-0.1%，而2023年、2024年、2025年全年同比分别为-0.1%、-0.5%、-0.4% [5][17] - **物价回升范围扩大**：PPI环比偏强，除大宗商品影响外，中游装备制造价格环比同样强劲，1月环比为0.42%，2月为0.39%，均为历史同期偏高水平 [5][20] 二、1-2月主要经济数据点评 - **工业增加值：装备制造业拉动明显**：1-2月工增增速为6.3% [6][23]。装备制造业增速为9.3%，对规模以上工业增长的贡献率达到47.4% [6][36]。其中，电子行业增长14.2%，贡献率达20.6%；铁路船舶航空航天行业增长13.7%；电气机械行业增长8.7% [36]。装备制造业出口强劲，铁路船舶航空航天、汽车、专用设备行业出口交货值增速分别为32.1%、27.7%、18.1% [6][36] - **房地产：销售与投资降幅收窄，土地市场偏冷**：1-2月商品房销售面积同比为-13.5%，较去年12月的-15.6%收窄；销售额同比为-20.2%，较去年12月的-23.6%收窄 [6][30]。地产投资增速为-11.1%，较去年12月的-35.8%大幅收窄 [6][30]。土地市场依然偏冷，百城住宅类土地成交总价2月增速为-51.1%，连续7个月同比为负 [6][31] - **社会消费品零售：增速回升，结构改善**：1-2月社零同比增速为2.8%，去年12月为0.9% [7][23]。以旧换新相关六项商品合计增速为-0.9%，较去年12月的-3.9%收窄 [7][27]。不含补贴及价格波动商品的类别增速回升至4.0%，去年12月为2.8%，其中烟酒、服装、餐饮增速较快 [28] - **固定资产投资：基建投资增速回升**：1-2月固投当月同比增速为1.8% [7][23]。基建投资（新口径）增速为11.4% [41]。大项目方面，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长5.0%，增速比全部投资高3.2个百分点，但低于2025年同期的7.7% [7][42] - **其他经济数据概览**：1-2月服务业生产指数为5.2% [23]。出口同比增速为21.8% [23]。全国城镇调查失业率平均值为5.3% [25]。CPI同比回升至1.3%，PPI同比为-0.9% [23]

经济目标 - 明确到2035年人均国内生产总值比2020年翻一番、达到中等发达国家水平的长远目标，为达成此目标，未来10年GDP潜在增速有条件支撑年均4.17%的增长 [3][16] 主要目标 - “十五五”时期提出20项主要指标，涵盖经济发展、创新驱动、民生福祉、绿色低碳、安全保障五大方面 [4][17] - 与“十四五”相比，新增养老机构护理型床位占比（累计增长5%）、3岁以下婴幼儿入托率提高（累计增长6%）两项民生指标 [4][17] - 新增地级及以上城市细颗粒物PM2.5浓度（目标<27）、非化石能源占能源消费总量比重（累计增长3.3%）两项绿色低碳指标，并取消了单位GDP能源消耗降低的能耗目标 [4][17] - 创新驱动方面，提出全社会研发经费投入年均增长7%以上 [17] - 绿色低碳方面，提出单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低17% [17] - 安全保障方面，粮食综合生产能力目标从6.95亿吨提升至7.25亿吨，能源综合生产能力目标累计增加6.7亿吨标准煤 [18] 重大工程 - “十五五”规划部署109项重大工程项目，较“十四五”的102项有所增加，聚焦引领新质生产力发展和保障改善民生 [19] - 产业层面重大工程增加较多，包括产业基础能力和竞争力提升（6项）、新产业新赛道培育发展（10项）、前沿科技攻关（8项）、创新基础能力提升（4项） [5][19] - 新产业新赛道培育发展为新增专栏，明确10大领域：集成电路、具身智能、生物制造、新型电池、商业航天、国产大飞机、低空装备、绿色氢能、脑机接口、高端医疗器械 [5][19] - 构建现代化基础设施体系方面部署23项工程，包括国家综合立体交通网、新型能源体系建设、新型基础设施建设（如全国一体化算力网、卫星互联网）等 [20] 科技创新与产业融合 - 规划纲要大幅拓展了科技创新和产业创新深度融合的内容，篇幅从建议稿的384字增加至1657字 [22] - 新增支持科创企业的具体措施，包括建立企业研发准备金制度，支持优质科技型企业上市融资、发行债券，高质量建设债券市场“科技板” [6][22] - 提出多渠道拓宽中长期创业投资资金来源，发挥国家创业投资引导基金、国家级并购基金作用，并提高外资在华开展股权投资、风险投资便利性 [22] - 提出建立科技保险政策体系，丰富科技保险产品 [22] 数字中国建设 - 规划纲要对数字中国建设部分进行了大幅扩充，篇幅从建议稿的258字增加至2334字 [24] - 新的部署强调“加强算力设施支撑”，包括加快国家枢纽算力设施集群建设，论证建设超大规模智算集群，推进算力设施市场化建设运营，并推动绿色电力与算力协同布局以降低中小企业用算成本 [7][24] - 强调“促进模型算法迭代创新”，包括加快突破人工智能基础理论和核心技术，鼓励多模态、具身智能、群体智能等技术创新，探索通用人工智能发展路径，并推动通用大模型和行业专用模型同步发展 [25] 生育支持政策 - 规划纲要新增“建设生育友好型社会”独立章节，显示出对生育问题更加重视 [8][27] - 新的部署包括推动生育支持融入经济社会发展各项政策，探索建立育儿补贴标准动态调整机制 [27] - 全面落实生育休假制度，鼓励用人单位对3岁以下婴幼儿父母职工实行弹性工作制 [27] - 加强公办托位供给，支持幼儿园发展托幼一体化服务并鼓励招收2-3岁幼儿，推动公共空间适儿化改造和母婴设施配备 [27] 基础设施建设 - 基建定调为“坚持适度超前、不过度超前”，并明确要“适度超前建设新型基础设施” [9][29] - 从专栏部署看，重点聚焦新基建、新能源与城市更新 [9][29] - 城市更新方面，强调地下管网建设改造，目标包括建设改造城镇燃气管网约20万公里、排水管网约17.5万公里、供水管网约17.5万公里等 [29] - 新能源方面，强调建设能源强国，实施非化石能源十年倍增行动，具体目标包括海上风电累计并网装机规模达到1亿千瓦以上，核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右，西电东送能力达到4.2亿千瓦以上 [29][31] - 新基建方面，目标包括建设100万个高速无源光网络(50GPON)端口，建设5G-A基站50万个 [31] 产业发展重点 - 战略性新兴产业表述在“十四五”基础上新增“机器人”领域，具体包括新一代信息技术、新能源、新材料、智能网联新能源汽车、机器人、生物医药、高端装备、航空航天等 [32] - 规划提及的其他新产业包括海洋经济、低空经济、国产大飞机、北斗、智能驾驶、新型太阳能电池、新型储能、创新药等 [32] - 未来产业布局包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等 [32] - 抢占科技发展制高点的领域包括集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造、人工智能、量子科技、生物科技、新能源等 [32][34] - 推动服务业优质高效发展，重点领域包括研发设计、知识产权、科技成果转化、检验检测认证、工业设计、金融租赁、物流仓储等 [33][34] 能源与资源安全 - 安全相关部署在能源矿产资源方面新增内容较多，强调提升国家石油储备规模，确保原油年产量稳定在2亿吨左右、天然气产量稳步增长 [11][35] - 提出深入实施新一轮找矿突破战略行动，加强战略性矿产资源勘探开发和储备，提升安全风险监测预警和应急保供水平 [35] 消费 - 消费方面的新表述强调“提高发展型消费比重”，规范发展教育和培训消费，培育壮大健康消费 [37] - 激发改善型消费活力，扩大文体旅游消费，实施冰雪旅游提升计划，发展邮轮游艇、房车露营等休闲消费，并积极拓展低空消费 [37] - 深化商旅文体健融合，打造一批沉浸式互动式消费新场景 [37]