核心观点 - 高油价冲击对中国出口增速的拖累存在滞后效应，通常在冲击后约6个月开始显现，约9-10个月后压力进一步加大 [2][8][26] - 从历史复盘与外需领先指标看，三季度末是判断本轮中东冲突引发的出口下行压力是否显现的关键窗口 [2][9][10] - 高油价冲击下，不同品类出口表现分化显著，可依据对油价和全球贸易周期的敏感度划分为“高油价受损型”、“能源景气型”和“周期韧性型”，其中“高油价受损型”商品占比高达78%，但在冲击初期“强能源景气型”和“强周期韧性型”表现更具韧性 [8][10][28][38] 一、不同行业出口对油价冲击的敏感度如何？ - 基于2006年3月至2026年1月（剔除危机时期）的样本分析，中国大多数出口品类与油价和全球贸易需求呈正相关 [5][16] - 油价高增时期（WTI油价同比增速≥30%），中国75%以上出口表现韧性偏强，即油价敏感系数仍为正的商品占2025年出口总额的78.6%，约2.9万亿美元，主要包括机械设备、电机电气设备等中游制造业产品 [5][16] - 油价高增时，相对脆弱的品类是油价敏感系数转负的商品，其中体量最大的是钢铁制品，2025年出口额1064亿美元，占比2.8% [5][17] - 受负面冲击最大的品类是油价敏感系数相比正常时期下降最多的商品，体量较大的主要是塑料制品（2025年出口1432亿美元，占比3.8%）和针织服装（2025年出口840亿美元，占比2.2%） [6][17] - 在高油价背景下受益最大的品类是油价敏感系数相比正常时期提升最多的商品，体量较大的主要是陶瓷产品，2025年出口221亿美元，占比0.6% [6][17] 二、高油价冲击下的不同出口表现？ - 识别出三段典型的供给驱动型高油价冲击期：2010年12月至2011年7月（利比亚内战）、2018年4月至10月（伊朗制裁与OPEC+减产预期）、2022年1月至6月（俄乌冲突） [7][19][24] - 总量层面，历史复盘显示高油价冲击后约6个月出口增速开始转弱，约9-10个月后下行压力进一步加大 [8][26] - 结构层面，基于二维敏感系数框架将商品划分为三类：“高油价受损型”（占出口金额比重78%）、“能源景气型”和“周期韧性型” [8][28] - 冲击发生后，各类商品出口增速普遍回落，其中“高油价受损型”降幅最大；但在冲击后半年内，因油价仍处上行阶段，各类商品出口整体仍保持一定韧性 [8][32] - 油价同比增速拐点领先于各类商品出口增速拐点，其中“高油价受损型”商品出口增速回落最快并率先转负 [8][32] 三、本轮冲击中各类型商品出口表现如何？ - 为观察本轮冲击，进一步筛选出特征更突出的“强周期韧性型”和“强能源景气型”商品 [10][37] - 截至3月最新数据，按油价敏感度分组的商品景气初步分化：“强能源景气型”增速最高，“强周期韧性型”回落幅度最小、抗跌性最强，“高油价受损型”降幅最大、当前增速最低 [10][38] - 3个月移动平均看，3月总体出口增速为14.7%。其中“高油价受损型”增速为17.8%，“强周期韧性型”增速降至6.1%，“强能源景气型”增速降至13.1% [38] - 3月单月看，总体出口增速为2.5%。其中“高油价受损型”增速回落21个百分点至4.5%，“强周期韧性型”增速仅回落0.7个百分点至5.7%，“强能源景气型”增速回落9.4个百分点至7.2% [38] 四、从领先指标看目前外需风险大吗？ - 构建的外需领先指标跟踪体系显示，当前17个指标中已有11个出现边际回落，且下行拐点多集中在二季度末至三季度，提示外需下行风险正在累积 [10][41] - 核心领先指标显示短期外需仍有支撑：G7国家OECD综合领先指标指向截至8月中国出口增速或仍趋于上行；费城半导体指数指向截至7月全球半导体需求或持续上行 [10][11][41][42] - 2024年三季度开启的全球货币宽松滞后效应仍支撑上半年需求，但伴随主要央行政策转向，宽松支撑或于三季度见顶 [11][42] - 综合判断，三季度末是监测外需转弱及出口增速回落风险的关键窗口 [2][10][11]

文章核心观点 - 报告基于对中游制造行业上市公司年报及一季报的解读，从盈利增长和外部联系两个维度，系统性地阐述了中游制造行业当前呈现的积极变化，核心观点是战略看多中游制造 [1][13] 上篇：中游的盈利增长 一、需求端：景气的观察 - 收入增长领跑：2026年1季度，中游收入增速为12.5%，显著高于上游的2.8%、下游的2.6%和地产建筑的-8.5%，自2025年1季度以来持续保持高增长 [4][17] - 外需驱动强劲：2025年全年，中游海外收入增速达到14.5%，高于国内收入增速的8.3%，海外收入增长继续好于国内 [4][17] - 未来收入指引乐观：2026年Q1，中游的存货收入比为23.4%，较2024年Q4的21.3%大幅提升；合同负债收入比为7.8%，持续在历史高位运行，预示未来收入增长有支撑 [4][20][21] 二、供给端：技术进步的观察 - 研发投入集中且强度高：2026年1季度，中游研发费用占四大板块（上、中、下、地产建筑）总和的63.8%，相比2024年Q4的60.2%进一步提升；中游研发投入强度（研发TTM/收入TTM）为4.8%，显著高于上游的2.2%、下游的2.8%和地产建筑的2.2% [4][24] 三、供需格局：矛盾改善的观察 - 毛利率回升：2026年1季度当季，中游毛利率为19.5%，大幅好于去年同期的18.7%；TTM毛利率为18.9%，也好于去年同期的18.7% [5][25] - 固定资产周转率持续回升：2026年1季度，中游固定资产周转率为3.47，自2024年Q4以来震荡上行，主要受益于收入增速回升至10.8%（TTM）和固定资产增速回落至8.6% [5][28] 四、费用与损益 - 费用率回落，财务费用率低：2025年中游费用率为12.6%，低于2024年的13.0%；其中财务费用率仅为0.27%，在四大板块中最低 [6][32][33] - 其他损益占比小：2025年中游的其他损益收入比为1.2%，低于上游的3.2%、下游的4.9%和地产建筑的4.5%，表明盈利主要来自主营业务 [6][36] 五、盈利增长 - 利润保持高增长：2026年1季度，中游当季利润增速为16.3%，连续五个季度增速超过10%；利润率（TTM）为5.0%，较2024年Q4的4.5%提升约0.5个百分点 [2][6][38] - ROE持续上行：中游ROE自2025年1季度以来持续回升，从2024年Q4的6.4%上行至2026年Q1的7.4%，而其他板块回升态势尚不明显 [6][39] 下篇：中游的外部联系 六、与居民联系：就业与薪酬 - 就业人数增长回升：2025年，中游上市公司就业人数同比增长5.2%，略好于2024年的5.1% [2][41] - 人均薪酬增速放缓：2025年，中游人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2% [2][43] 七、与政府联系：补贴与税收 - 税收净缴纳率仍偏低：2025年中游的税收净缴纳率（单位收入净缴税）为2.0%，虽较2022年的1.2%有所提升，但仍显著低于上游的5.0%、下游的7.9%和地产建筑的3.7% [2][48] - 税收返还率维持高位：2025年中游单位收入对应的税收返还率为2.0%，虽略低于2024年的2.1%，但仍处于偏高水平且明显高于其他板块 [48] 八、与海外联系：外需敞口 - 外需敞口持续扩大：2025年中游的海外收入占比为31.6%，高于2024年的30.5%；海外毛利占比为35.4%，高于2024年的32.6% [7][50] - 海外毛利率优势扩大：2025年，中游海外毛利率为21.7%，国内毛利率为18.1%，差距扩大到3.7个百分点，2024年差距为2.1个百分点 [50] 九、与金融联系：现金变动 - 现金流好转：2025年，中游单位收入对应的现金净增加额为0.5%，好于2024年的-0.8%，而其他三大板块均为负值；单位收入对应的可用于金融投资的资金为2.4%，好于2024年的1.5%，在主要板块中最高 [8][52] - 经营现金流覆盖资本开支：2025年，中游单位收入对应的经营性现金流净额与资本开支合计为1.8%，表明经营性现金流足够覆盖资本开支 [52] 十、与股东联系：分红与融资 - 股权融资规模大于分红：近几年，中游分红规模低于股权融资，2025年分配股利与吸收投资之比为0.9（低于1），而上游为2.5，下游为4.4 [8][55] - 股权融资为主：2021-2025年，中游合计吸收投资（股权融资）2.67万亿元，债权净融资为1.58万亿元，股权融资持续高于债券融资 [8][55]

核心观点 - 展望4月，价格方面PPI同比读数预计继续上行，需求方面外需或强于内需 [2] - 外需方面，尽管中东因素有拖累，但中游高景气或继续支撑出口增速有所回升 [2] - 内需方面，固定资产投资受项目约束或偏弱运行，社零受补贴政策调整及去年高基数影响读数或偏弱 [2] 物价：PPI同比继续上行 - 预计4月PPI环比约1.1%，同比从0.5%回升至2.0%左右 [4][13] - 预计4月CPI环比约0.1%，同比持平于1%左右 [4][13] - PPI环比涨幅较高的原因包括：3月油价上涨的滞后影响（本月成品油价格上涨约13.8%）、PMI价格数据未明显回落、商务部生产资料价格指数4月上涨8.2%（3月为3.7%）、重点中游高频月度均价整体仍趋于上涨 [4][14] - 具体中游行业价格变化：计算机电子行业，64G闪存涨50.5%；电气机械行业，电池级碳酸锂涨6.1%，铜价涨1.9%；金属制品业，钢材价格涨1% [14] - CPI方面，食品价格下跌约2%（猪肉-9%、蔬菜-10.3%、水果-2.9%），但油价上涨可能拉动CPI环比约0.4个百分点 [15] 生产：或略有上行 - 预计4月工业增加值同比增长5.8%左右 [16] - 生产端或依然偏强，4月PMI生产指数为51.5%，采购指数为51.1%，均好于前值 [16] - 生产偏强的主要原因或来自中游景气偏强，4月装备制造业PMI继续回升 [16] 外贸：出口增速预计回升 - 预计4月美元计价出口同比5%左右，进口同比18%左右 [5][16] - 中东拖累仍在：3月对中东十国出口同比大幅降至-55.8%，拖累出口增速2.5个百分点；4月发往中东四国的载货集装箱船数平均同比降至-67% [5][17] - 外需韧性显现：4月13个海外主要经济体制造业PMI均值52.2，高于3月的51.5；4月我国制造业PMI新出口订单指数升至50.3% [5][17][18] - 中游制造景气强劲：4月韩国半导体出口同比进一步升至173.4%；4月上半月越南计算机、电气产品等出口同比为48.7%；4月国内装备制造业PMI为51.8% [5][18] - 进口受大宗价格与电子链需求支撑：4月RJ/CRB指数均值同比上涨28.1%；4月韩国对我国出口同比升至62.5%；制造业PMI进口指数升至50.1% [19] 固投：或小幅回落 - 预计1-4月固定资产投资增速小幅下滑至1.6%左右 [6][20] - 制约主要在项目端：1-3月施工项目计划总投资额同比-0.8%，新开工项目计划投资额同比-7.4%；建筑业企业1-3月新签订单同比-11.1% [6][20] - 建筑业活动偏弱：4月建筑业PMI录得48%，建筑业新订单为41.6%，均处近5年同期偏低位置 [6][20] - 高频数据：4月水泥发运率同比-11%，螺纹钢表需同比-8.9%，均较3月降幅收窄但仍偏弱 [20] 地产销售：同比或有所回升 - 预计4月地产销售面积增速在0%左右，1-4月累计增速为-10% [7][21] - 高频数据显示改善：4月30大中城市商品房成交面积同比为3.4%，3月为-5% [21] 社零：高基数下同比读数承压 - 预计4月社零增速在1.1%左右 [6][23] - 结构分化：必选类消费（不含补贴项）增速预计为2.8%，补贴六项增速预计为-9.0%，金银珠宝类增速预计为12%，石油制品增速预计为5% [6][23] - 必选消费小幅走弱：清明假期重点零售餐饮企业日均销售额同比增2.4%（低于春节的5.7%）；4月服务业PMI录得49.6%，为近十年次低值 [23][24] - 石油制品读数或有回升：4月汽油均价同比增24%，柴油均价同比增24%，但高油价可能抑制消费（国内航班执飞同比-1.3%） [24] - 补贴类商品受高基数拖累：4月汽车零售同比-24.1%，预计补贴类商品增速下探至-9%左右 [25] 金融：债券融资规模同比多增 - 预计4月新增社会融资规模1万亿元，较去年同期基本持平；社融存量增速预计7.9%左右 [8][26] - 货币供应：预计4月M2同比8.5%左右；新口径M1同比5%左右 [8][26] - 贷款层面：预计4月针对实体的贷款规模负增长，较去年同期少增3000亿元，居民贷款是主要拖累 [26] - 债券层面：预计4月政府债与企业债发行1.4万亿元左右，政府债券净融资同比多增1000亿元，企业债券净融资同比多增约1500亿元 [26]

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿 （19945767933） 报告摘要 一季度美国 GDP 弱于预期， GDP 环比折年率 +2% ，前值 +0.5% ，预期 +2.3% ； GDP 同比 +2.7% ，前值 +2.0% 。 一、美国经济驱动力切换：消费驱动 →AI 驱动 + 政府托底 当前的美国经济增长或正在经历结构切换： 过去美国经济增长的循环大致表现为：货币政策转向→地产投资复苏→消费支出回升→经济周期上行；而当前美国经 济增长的循环，可能在逐步转化为： AI 驱动企业投资增长→科技股提升财富效应 + 财政补贴托底，保障消费韧性→经济周期上行。 这一点在一季度美国经济数 据中也可见一斑。具体来看： 一则， 2025 年以来，科技相关产业链的制造业订单增长已显著持续强于消费相关产业链 ， 而这一状态仅在 1990 年代互联网革命期间发生过。 二则 ， 2025 年以来科技相关产业链利润同比增速持续维持在 10% 左右的较快增长，而同期消费与其他产业的利润同比增速则普遍为负， 美国企业利润的高增长高度依赖科 技产业 。 因此，科技发展持续的情况下， ...

近期宏观政策核心基调 - 4月28日政治局会议肯定一季度经济“起步有力，主要指标好于预期”，短期宏观政策基调保持“平稳”，强调“要用好用足宏观政策”[2] - 政策重点聚焦于科技创新、现代化产业体系建设及多维度安全保障等中长期领域[2] 聚焦科技创新与现代化产业体系 - 加强基础研究：4月30日座谈会强调以更大力度加强基础研究，逐步提高基础研究经费占比，形成多元化投入格局，参与机构包括中国科学院、北京大学数学科学学院、中国科学院深圳先进技术研究院（布局医学成像、合成生物学、集成电路材料等前沿领域）、浦江实验室（人工智能）、西部超导材料科技股份有限公司等[3][11] - 建设现代化产业体系：5月1日《求是》文章指出现代化产业体系的骨干是先进制造业，强调保持制造业合理比重、大力发展先进制造业，发展新质生产力是必然要求，但需坚持因地制宜，推动科技创新和产业创新深度融合，不能一哄而上或丢弃传统产业优势[3][12] - 规划关键基础设施：4月28日政治局会议提出加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设，现代化基础设施被视为现代化产业体系的有机组成部分，强调“十五五”期间需算投入产出账，提高适配度，避免浪费[4][9][12] 强化多维度安全保障 - 保障能源资源安全：4月28日政治局会议要求系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平[5][9] - 实施新一轮找矿突破：4月29日自然资源部发布会宣布“十五五”时期将继续深入实施新一轮找矿突破战略行动，强化战略性矿产资源安全风险监测预警，重点聚焦铜、铁、锂、钴、镍等紧缺矿产，并巩固稀土、钨、锡等优势矿产地位[5][15] - 提高防灾减灾能力：4月28日政治局集体学习强调强化工程治理，合理提高重要城市和灾害多发地区关键基础设施设防标准，补齐短板，并树立正确政绩观，纠正重发展轻安全、重救灾轻预防的倾向[5][10] 近期重要高层活动与政策部署 - 重要高层行程包括：4月28日政治局会议分析经济工作[9]、4月28日政治局集体学习防灾减灾[10]、4月30日加强基础研究座谈会[11]、5月1日《求是》发表重要文章[12]、4月29日总理在广西调研强调加快推进水网建设[9]、4月30日何立峰与美国财长及贸易代表视频通话、王毅同美国国务卿通电话[5][9] - 政治局会议具体部署：用好用足宏观政策，优化财政支出结构，增强货币政策前瞻性灵活性；深入挖掘内需，实施服务业扩能提质行动；加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重，纵深推进全国统一大市场建设，深入整治“内卷式”竞争，全面实施“人工智能+”行动；努力稳定房地产市场，推动中小金融机构改革，稳定和增强资本市场信心；强化就业优先政策，抓好农业生产[9][10] - 近期主要政策发布：4月30日央行等印发《关于扩大科技创新和技术改造贷款投放 进一步支持设备更新的通知》[14]；5月2日商务部公布关于美国对5家中国企业实施涉伊朗石油制裁措施的阻断禁令[5][14]

核心观点 - 五一假期期间，海外市场主要交易美伊冲突加剧和美股科技板块走强两条主线，全球主要资产价格表现分化 [2] 主要大类资产表现 - **股市**：全球主要股指涨跌互现，韩国综合指数上涨5.1%，MSCI新兴市场指数上涨3.0%，表现领先；法国CAC40下跌1.7%，道琼斯指数下跌1.4% [4][13] - **债市**：全球主要10年期国债收益率涨跌互现，意大利、法国、美国国债收益率分别上行6.6、6.3和5.0个基点；英国和日本国债收益率分别下行4.8和0.2个基点 [4][13] - **大宗商品**：原油价格上涨，布伦特原油、伦敦现货黄金、WTI原油分别上涨1.3%、0.6%和0.4%；LME期铜和现货白银分别下跌0.9%和0.6% [4][14] - **汇率**：主要货币中新兴市场货币表现较强，南非兰特、韩元、巴西雷亚尔分别上涨1.0%、0.7%和0.6%；英镑、澳元、日元等发达市场货币则下跌 [4][14] 海外要闻 - **美股科技板块走强**：面对中东地缘冲突，美股市场表现出韧性，标普500指数连续第五周上涨，受亚马逊等科技巨头强劲财报催化，市场交易重心从宏观风险转向微观基本面，成长指数持续跑赢价值指数 [5][23] - **阿联酋宣布退出OPEC**：阿联酋宣布自2026年5月1日起退出石油输出国组织及“欧佩克+”，此举削弱了OPEC的价格协调能力，可能引发其他成员国跟随退出的“破窗效应” [6][28] - **美伊冲突升级推高油价**：美伊紧张局势加剧，伊朗无人机袭击导致富查伊拉石油工业区发生火灾，布伦特原油价格一度突破每桶115美元，标志着自4月初停火协议以来紧张局势显著升级 [7][32] - **日本干预外汇市场**：随着日元汇率跌破160关口，日本当局动用约345亿美元（5.4万亿日元）进行外汇干预，导致日元在4月30日单日上涨3.23% [8][37] - **特朗普宣布对欧盟汽车加征关税**：美国总统特朗普宣布下周将对欧盟输美汽车加征25%关税，并评估削减驻德美军，此举对欧洲市场构成冲击，消息公布后斯托克600汽车与零部件指数单日下跌1.94% [9][44] 海外高频数据及事件跟踪 - **美国经济数据**：美国4月咨商会消费者信心指数创年内新高；3月耐用品订单环比增长0.8%，超预期；一季度GDP年化环比增长2%；3月核心PCE同比上涨3.2%，创2023年11月以来最高 [48] - **欧元区经济数据**：欧元区4月CPI同比上涨3%，创2023年9月以来最高；一季度GDP环比仅增长0.1%，不及预期；德国4月调和CPI同比上涨2.9%，略低于预期 [49] - **央行货币政策**：日本央行连续第三次会议维持政策利率在0.75%不变，内部投票分歧为2016年1月以来最大；美联储维持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变，为年内连续第三次按兵不动 [50][51] - **周度经济活动**：美国WEI指数升至2.96，显示经济活动回升；德国WAI指数降至-0.24，显示经济活动回落 [54] - **需求端**：美国零售销售回升，4月24日当周红皮书商业零售销售同比为7.7%；美国30年期抵押贷款利率升至6.30% [57][62] - **就业市场**：ADP四周累计新增就业人数回落至15.7万；4月25日当周美国初请失业金人数降至18.9万人；INDEED职位空缺指数周度均值回落至102.8 [67][70][74] - **金融状况**：美国金融条件指数边际宽松，欧元区金融条件指数边际收紧；美欧、美日10年期国债利差分别走阔至128个基点和188个基点 [84][90]

一、总量边际回落,结构加速切换 -- 五一假期消费观察 - 五一假期整体消费呈现总量边际回落、结构加速切换的特征，出行数据继续降温，而“看演出、追赛事”的文娱消费需求爆发式增长[2] - 全国跨区域人员日均流动量同比增长3.2%，增速较今年春节（+8.2%）和清明（+5.6%）假期明显回落[3][9] - 10个重点城市地铁出行人数同比下滑3.8%，市内出行同样承压[3][9] - 出行结构分化，铁路客运量同比增长4.5%，但民航与水路客运量分别下滑5.1%和0.2%[3][9][10] - 出入境游热度降温，日均出入境人员同比增速为+3.3%，较春节（+10.1%）及清明（+9.1%）假期进一步放缓[3][15] - 商品消费有所放缓，假期前两日重点商圈客流量与营业额增速均不及春节与清明水平[3] - 海南离岛免税购物金额与人数同比分别增长7.2%和5.9%，但人均购物金额仅微增0.9%，呈现“量增价稳”态势[3][16] - 文娱消费成为最大亮点，假期前两日演出消费同比增长19%[4][12] - 整个假期全国营业性演出直接票房收入达20.84亿元，较2025年（可比口径）大幅增长37.17%，增速远高于去年同期的+3.60%[4][12] - 地区文旅呈现“赛事/演艺驱动型”增长，在举办相关活动的8个统计省市中，有7个省市的客流增速高于全国跨区域人员流动量基准（+2.5%），其中浙江杭州（+24.6%）和湖北（+12.2%）增幅居前[4][13][14] 二、每周经济观察 - 华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）截至4月26日为6.50%，环比4月19日的6.46%上行0.04%[5][17] - 3月以来WEI指数上行主要受半钢胎开工率和乘用车批零驱动，4月26日当周乘用车批零同比为-16.78%，较3月8日当周的-27.87%上行11个百分点；4月23日当周半钢胎开工率为77.11%，较2月26日当周的34.56%上行43个百分点[17] - 截至4月26日当周，乘用车零售同比下降21%，前值为-33%；4月前26日累计下降24%[5][22] - 5月前4日，24城商品房住宅成交面积同比+19%；4月全月累计增速为4.8%[5][24] - 截至5月3日两周，百城土地溢价率平均为5.4%，3月30日-4月26日周均为7%[24] - 截至5月1日，水泥发运率为39.8%，基本持平上周与去年同期[28] - 截至4月29日当周，石油沥青装置开工率为16.2%，较去年同期低14.5个百分点[28] - 截至5月3日，我国港口集装箱吞吐量四周同比反弹至5.4%，上周为4.7%，3月四周同比为6.3%[5][30] - 4月，美国提单口径进口同比降至-17.6%，3月为-11%；从中国进口同比-31%，3月为-21%[32] - 4月27日-5月4日，油价大涨，美油收于106.4美元/桶，上涨12.7%，布油收于114.4美元/桶，上涨8.6%[6][45] - 同期，金价、铜价受挫，COMEX黄金收于4522.7美元/盎司，下跌4.1%；LME三个月铜价收于12965美元/吨，下跌2.4%[6][45] - 4月27-30日，国内猪肉批价上涨1.6%，蔬菜批价下跌2.7%[6][47] - 4月新增专项债发行1744亿元，去年同期为2301亿元[51] - 截至4月30日，DR001收于1.3196%，DR007收于1.3897%，R007收于1.3998%，较4月24日环比分别上升+10.08bps、+6.4bps、+2.96bps[6][62]

文章核心观点 - 2026年4月全球大类资产表现排序为：全球股票（10.30%）>大宗商品（3.12%）>全球债券（1.25%）>人民币（0.97%）>0%>美元（-1.91%）[2] - 全球资金风险偏好全面扩张，资金正实质性从货币市场基金撤出并配置至权益等资产[5][16] - 美股定价逻辑已从关注美债绝对利率水平转向关注利率波动率（MOVE指数）[7][29] - 实际利率下行可能成为驱动A股估值系统性重塑的核心宏观动力[9][40] - 市场对地缘冲突等政策不确定性表现出“噪音免疫”，导致VIX指数与经济政策不确定性指数脱钩[5][18] 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美债期现衍生品共同定价利率上行风险 - 美债衍生品市场释放强烈“看空美债、防范利率飙升”的一致预期[4][13] - 期货方面，美国国债投机性净头寸自2026年3月中旬起大幅回落，4月底处于过去两年来的历史低位[4][13] - 期权方面，受2月底美伊冲突引发通胀担忧催化，美债隐含波动率偏度与10年期美债收益率同步走高，显示对冲利率上涨的看跌溢价急剧膨胀[4][13] （二）全球风险偏好抬升下资金从货币市场基金大幅撤出 - 2026年4月，全球货币市场基金单月净流出规模达1797.0亿美元，分位数触及过去十年0.0%的极低水位[5][16] - 4月下旬缴税干扰消失后，货币市场基金仍维持净流出，表明资金正实质性向资产端配置[5][16] - 释出的流动性主要由权益资产承接，股票基金维持长达24个月的净流入，单月流入规模环比大增376.9亿美元至955.8亿美元，处于90.8%的历史高位[5][16] （三）VIX指数与美国经济政策不确定性指数脱钩 - 美国经济政策不确定性指数与VIX指数出现罕见的深度脱钩[5][18] - 市场对高频摇摆的政策信号表现出“噪音免疫”，在实质性宏观拐点或政策落地前，倾向于屏蔽短期政治博弈，拒绝为不可预测的扰动支付高昂对冲成本[5][18] - 这种防御性钝化压制了VIX的脉冲上行，形成“高政策不确定性伴随低波动率”的背离格局[5][18] （四）降息预期退潮后收益率曲线陡峭化共识瓦解 - 根据2026年4月美国银行全球基金经理调查，对收益率曲线陡峭化的预期已降至2022年11月以来最低水平[6][21] - 净29%的受访者预计“10年-3个月”收益率曲线将趋于陡峭，较两个月前净80%的峰值显著下跌[6][21] - 降息预期被重新定价，净4%的全球基金经理预计未来12个月内短期利率将会走高，为自2022年11月以来首次[6][21] - 尽管通胀预期升温，58%的基金经理预计美联储未来12个月会降息，29%预计按兵不动，仅10%预计会重启加息[6][21] （五）高息预期驱动欧洲银行盈利估值共振 - “高息更久”预期正强劲重塑欧洲银行业基本面，高利率环境显著增厚净利息收入[6][27] - 斯托克600金融指数2026年EPS预估值逆势连涨，成为全市场罕见的盈利持续上调洼地[27] - 该板块迎来历史性估值修复：远期市净率逼近2008年金融危机前峰值，远期市盈率站上20年历史均线[6][27] - 盈利与估值的戴维斯双击表明，资金正加速流入欧洲银行板块以获取高确定性的息差红利[6][27] （六）美股脱敏绝对利率转向波动率定价 - 美股定价逻辑发生实质性切换，资金对美债利率的绝对水位明显脱敏，美债利率波动率成为权益资产核心约束[7][29] - 2026年4月以来美股与美债利率脱钩，说明市场已充分消化“高息更久”预期，高利率本身不再构成美股下跌的充分条件[7][29] - 真正的风险点在于以MOVE指数为代表的利率波动幅度，波动率急升易触发风险平价策略被动去杠杆[7][29] - 当前美股宏观博弈的关键或已从“盯水位”转向“盯波动”[7][29] （七）欧洲能源波动率倒挂折射定价钝化 - 欧洲能源板块呈现显著的期权定价背离现象，斯托克600石油与天然气指数的60天隐含波动率已跌破其实际历史波动率[7][35] - 这种典型的波动率倒挂表明，衍生品市场对持续存在的地缘尾部风险已定价钝化[7][35] - 资产运行的高波幅与低迷的期权定价出现显著剪刀差，反映市场对下一轮潜在的地缘冲击或缺乏充足的风险溢价补偿准备[7][35] （八）石油货币逻辑瓦解令加元与WTI原油价格脱钩 - 自2026年2月下旬以来，WTI原油大幅飙升，而加元兑美元却逆势下跌[8][38] - 加元与WTI原油的365天滚动相关性已从2016年约0.6的高位，一路回落至当前的接近“零相关”[8][38] - 脱钩的底层逻辑源于加拿大能源产业结构的根本性变迁：油砂投资占宏观经济比重显著萎缩，且能源巨头将巨额利润优先用于分红与回购而非国内再投资[8][38] - “利润外流”模式切断了“石油出口暴增—结汇需求上升—推升本币汇率”的传统传导链条，“做多原油=做多加元”的经典策略已然失效[8][38] （九）实际利率下行或将驱动A股估值实现重塑 - 过去十年来，A股估值与十年期国债实际收益率呈现出负相关性[9][40] - 实际利率是衡量跨资产投资机会成本的“核心锚”，其不断下移严重压缩了无风险资产的收益空间[9][40] - 股票相对于债券等固定收益类资产的性价比与配置吸引力明显上升[9][40] - 这一宏观驱动力正促使场外资金与机构配置盘从债券端向权益市场进行战略性搬家，系统性向上推升中国股市的估值中枢[9][40] （十）日元极端拥挤的做空交易触发日央行政策干预 - 自2025年4月以来，日元现货与衍生品市场形成高度共振的“看空日元”共识[9][43] - 美元兑日元汇率单边上行，风险逆转期权持续走高，期权市场对冲日元贬值的溢价急剧攀升；期货端投机性净头寸持续回落至深度负值区间[9][43] - 市场一致看空日元的拥挤交易，最终在2026年4月底令美元兑日元升破160的关键关口，并迫使日本央行进行实质性干预[9][43] - 这意味着日元单边贬值的阻力最小路径已告终结，短期交易重心将切换至政策维稳与空头平仓共振的高波区间[9][43] 二、四个角度看资产 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回升 - 华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数[44] - 2020年以来，该指数的4周移动平均与10年期国债收益率的相关系数为0.33，与沪深300指数的相关系数为0.11[44] - 铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，反映了市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度[46] - 美国油气开发企业垃圾债的相对回报与油价走势高度一致，油价上涨有助于改善该行业公司债的信用利差水平[49] （二）从预期面角度：地缘冲突仍是最大的尾部风险 - 根据美银全球基金经理调查报告，地缘冲突是最大的尾部风险[52] - 2026年3月，37%的基金经理认为地缘冲突是最大尾部风险，其次是通货膨胀（23%）和私募信贷（17%）[52] - 2026年4月，44%的基金经理认为地缘冲突是最大尾部风险，其次是通货膨胀（26%）和债券收益率无序上升（9%）[52] （四）从情绪面角度：市场情绪指数回升 - 通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权比率、低等级信用债需求、市场波动率[66] - 10年国债与10年国开债的波动趋势基本一致但幅度不同，这种偏差可以反映债券市场情绪[72] - 长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础[72] 三、附录：全球及国内大类资产表现 全球大类资产表现（2026年4月） - 股票资产领涨：日经225（16.10%）、MSCI新兴市场（14.53%）、标普500（10.42%）、富时全球（10.30%）、沪深300（8.03%）[80] - 大宗商品上涨：标普500大宗商品指数（3.12%），能源板块（3.91%）[80] - 债券资产微涨：全球债券（1.25%）[80] - 货币表现分化：人民币（0.97%）、日元（1.37%）、美元（-1.91%）[80] 国内大类资产表现（2026年4月） - A股主要指数普涨：创业板指（15.5%）、中证500（9.6%）、沪深300（8.0%）、上证综指（5.7%）[82] - 风格板块表现：成长（15.5%）>周期（5.2%）>金融（2.1%）>消费（1.8%）>稳定（-0.4%）[82] - 债券市场整体微涨：债券整体（0.3%），其中国债整体（0.4%），10年以上国债（1.1%）[82] - 国内商品涨跌互现：SHFE铜（5.7%）、DCE玉米（2.2%）、SHFE铝（-1.7%）、DCE焦煤（-3.2%）[82]

文章核心观点 - 2026年4月23日当周，全球微观流动性呈现“股债双强”与“现金流出”的格局，资金正从货币市场基金流出，向股票和债券资产配置，但资金风险偏好出现微调，对确定性收益的诉求上升，债券基金流入环比增加而股票基金流入环比收缩 [2][4][9] - 发达市场内部资金流向显著分化，日本股票市场成为全球权益资产的核心吸金池，流入规模急剧扩张，美国股票市场流入边际降温，欧洲市场则呈现“弃股买债”的特征 [5][11][18][25] - 中国股票基金市场资金面持续承压，总流出规模扩大，且内外资短期形成一致性流出，国内资金连续8周流出，海外资金也由净流入转为净流出 [2][6][29][31][32] 一、全球资金流向全景 - **股票基金**：连续5周净流入，当周净流入227.8亿美元，处于2025年以来65.2%分位数水平，但流入规模环比下降25.8亿美元 [9] - **债券基金**：连续53周净流入，当周净流入196.2亿美元，处于2025年以来73.9%分位数水平，流入规模环比增加75.1亿美元 [9] - **货币市场基金**：连续3周净流出，当周净流出321.3亿美元，处于2025年以来7.2%分位数水平，流出规模环比扩大 [4][9] 二、核心市场资金洞察 （一）美国 - **股票市场**：连续5周净流入，当周净流入238.5亿美元，处于2025年以来82.6%分位数水平，但流入规模环比减少10.2亿美元 [11] - **债券市场**：连续52周净流入，当周净流入116.1亿美元，处于2025年以来56.5%分位数水平，流入规模环比增加67.9亿美元 [5][11] （二）欧洲 - **股票市场**：单周由净流入转为净流出3.8亿美元，处于2025年以来8.7%分位数水平 [18] - **债券市场**：单周由净流出转为净流入33.4亿美元，处于2025年以来65.2%分位数水平 [5][18] （三）日本 - **股票市场**：连续2周净流入，当周净流入73.9亿美元，处于2025年以来98.6%的极高分位数水平，流入规模环比增加69.6亿美元 [5][25] - **债券市场**：连续3周净流入，当周净流入1.6亿美元，处于2025年以来65.2%分位数水平，流入规模环比增加0.3亿美元 [25] 三、中国市场深度跟踪 - **总流量**：连续3周净流出，当周净流出111.3亿美元，处于2025年以来2.9%分位数水平，流出规模环比增加30.6亿美元 [2][29] - **主动资金**：连续3周净流出，当周净流出5.0亿美元，处于2025年以来13.0%分位数水平，流出规模环比增加2.1亿美元 [31] - **被动资金**：连续3周净流出，当周净流出106.3亿美元，处于2025年以来2.9%分位数水平，流出规模环比增加28.5亿美元 [31] - **国内资金**：连续8周净流出，当周净流出109.6亿美元，处于2025年以来4.3%分位数水平，流出规模环比增加17.6亿美元 [6][31] - **海外资金**：单周由净流入转为净流出1.7亿美元，处于2025年以来26.1%分位数水平，结束了此前连续3周的净流入态势 [6][32] 四、附录：数据口径与名词解释 - **数据来源**：报告采用EPFR统计数据，主要涵盖全球公募基金及ETF [36] - **计价币种**：所有流量数据均以美元计价 [36] - **资产类别定义**：包括货币市场基金、股票型基金、债券型基金、平衡型基金和另类资产基金 [37] - **统计口径说明**：区分了主动与被动资金、国内与海外资金 [38]