核心观点 - 2026年人民币对美元延续温和升值，9月明显加速，9月18日在岸、离岸人民币对美元双双突破6.70关口，创2023年2月以来新高，年内累计升值约4% [2][3] - 本轮升值主因是货物贸易顺差维持高位、结售汇顺差扩大，将出口竞争力兑现为人民币买盘，构成坚实支撑；美元指数走弱助推人民币升值；央行以中间价和逆周期工具校准节奏，实现“市场定方向、政策控节奏”的有序升值 [2] - 影响体现为利好进口、冲击出口、资产重估，进口端享受成本红利，出口端承压但有市场多元化、实际有效汇率不高、企业自对冲、高端制造企业议价能力强等多重缓冲垫，资产端外资增配触发中国资产重估，汇率约束解开为国内货币宽松打开空间 [2] - 展望温和升值，AI相关制造业竞争力、出口韧性与经常账户顺差构成汇率压舱石，但美联储10月再度加息可能与地缘扰动、内需不强等构成约束，未来汇率博弈值得警惕，大国货币以我为主，全球去美元化利好大宗商品、科技股和硅谷之城 [2] 现状：升破6.70，年内累计升值4% - 2026年人民币对美元延续温和升值，9月明显加速，升破6.7，汇率运行中枢进一步抬升，9月18日在岸、离岸人民币对美元双双突破6.70关口，创2023年2月以来新高 [3] - 两地价格接近、走势同步，人民币升值从境内市场延伸至离岸市场，境内外定价方向保持一致，年初至今人民币对美元累计升值约4%，是表现最佳的亚洲货币之一 [3] - 9月22日人民币对美元中间价进一步升至6.7459，较前日调升28个基点，连续十个交易日调升，为2023年以来最长连涨，9月8日至22日中间价累计调升345个基点，与即期市场走强形成呼应 [4] - 9月23日、24日中间价分别报6.7468、6.7489，属于美元反弹背景下的高位整理，偏强格局没有改变 [4] - 9月18日在岸、离岸人民币即期汇率已升破6.70，当日中间价6.7521，9月21日在岸人民币收盘报6.6955，强于当日6.7487的中间价，即期汇率持续强于中间价，充分反映市场人民币需求旺盛、多头力量扎实 [6] - 9月17日美联储加息25个基点，美元指数重回100上方，全球非美货币普遍承压，欧元、日元同步走弱，但人民币并未跟随贬值，反而逆势突破6.70关口 [6] - 9月23日以来美债收益率上行推动美元指数升至101上方，在岸人民币回落至6.71附近，中间价两日累计调贬30个基点，调整幅度有限，外部环境转差但国内供求托底，人民币走出独立行情 [6] 原因：出口强劲，弱美元 - 贸易顺差源源不断带来外汇收入，企业结汇构成人民币的真实买盘，这是升值的主要支撑；美元走弱提供外部助力；有管理的浮动汇率制度做好预期引导，缓冲外部冲击 [7] - 前8个月我国货物贸易进出口总值34.78万亿元，同比增长17.6%，其中出口20.17万亿元、同比增长14.6%，进口14.61万亿元、同比增长22%，累计顺差约5.56万亿元 [7] - 8月当月进出口总值4.65万亿元，同比增长19.8%，其中出口、进口分别增长18.6%和21.7%，出口、进口连续4个月同时保持两位数增长，进口月度同比增速连续6个月快于出口 [8] - 出口企业收取外汇后需用于发放工资、采购原材料、缴纳税费等境内经营支出，刚性结汇需求持续释放，企业外汇回款与经营支出存在时间差，当期结汇叠加存量外汇资金备用需求，延长了贸易顺差对人民币的支撑 [8] - 8月银行结汇2518亿美元、售汇2033亿美元，结售汇顺差485亿美元，同期银行代客涉外收入7768亿美元、对外付款7144亿美元，顺差624亿美元，涉外收付款与银行结售汇双顺差，跨境资金保持净流入格局 [8] - 8月企业外汇收入结汇率为61.5%，比前7个月平均水平低2.7个百分点，在结汇率有所回落的情况下银行仍录得485亿美元的结售汇顺差，表明本轮支撑主要来自外汇收入基础，企业结汇和持汇意愿总体稳定 [9] - 7月末以来美元指数从101.6回落至98.6附近，回撤近3%，直接导火索是美日联合干预日元汇率，日本当局8月动用约947亿美元外汇储备入市，推动日元累计升值近7%，美元对主要货币走弱 [11] - 更深层原因是对美元信用的担忧，长端美债利率持续上行、美财政部被迫通过回购操作平抑长端收益率，市场对美元信用与“美元资产避险属性”的质疑加剧，美元信用弱化使人民币作为贸易顺差国货币获得系统性支撑 [11] - 虽然美联储重启加息，中美名义利差倒挂加剧，理论上压制人民币，但人民币在“美元加息、全球流动性收紧”背景下仍小幅升值，说明内部支撑强于外部逆风，利差倒挂已不是当前汇率定价的主要矛盾，贸易项下的真实外汇供求才是 [11] - 中间价十个交易日连升，向市场传递顺势引导的信号，逆周期因子由负转正，引导汇率“温和、有序”升值而非单边冲刺，外汇风险准备金率、离岸央票等工具调节离岸流动性，防止一致性过热预期 [12] - “市场定方向、政策控节奏”使本轮行情区别于2020-2021年快升，保留政策调控空间，9月23-24日中间价主动小幅调贬，也是逆周期工具“控节奏、防单边”的体现 [12] 影响：利好进口，出口承压，资产重估 - 人民币本轮升值的影响沿四个方向传导：进口端带来进口成本红利；出口端承压但有较厚缓冲垫；资产端触发人民币资产重估；政策端打开“以我为主”的货币空间 [13] - 本轮外贸高景气并非单纯“出口独大”，而是供需两端共同走强，AI产业链持续支撑集成电路、计算机设备的进口需求，人民币升值使进口依赖度高的行业利润率获得直接改善 [13] - 航空公司的美元负债与航油成本双双下降，造纸行业的进口木浆、钢铁有色行业的铁矿石和铜精矿、炼化行业的原油，采购成本同步回落 [13] - 出口端承压但有较厚缓冲垫，冲击有限，一是市场多元化，对美出口份额已从2018年的20.7%降至9%，人民币对美元升值对整体出口的传导有限 [13] - 二是实际有效汇率不高，剔除物价因素后中国商品的价格竞争力仍在，三是企业自对冲，上半年企业外汇衍生品签约规模接近1.4万亿美元，涉外收支中人民币结算占比已接近一半，多数外贸企业受汇率波动的影响可控 [13] - 四是AI、汽车、高新制造相关出口企业议价能力强，当前出口呈现高端制造引领、传统品类修复的结构特征，增强了出口企业的议价与汇率对冲能力，使升值对出口的拖累远小于传统周期 [14] - 8月集成电路出口407.3亿美元，月度出口额首次站上400亿美元关口、同比增129.8%，AI硬件类（计算机+集成电路）合计贡献当月机电品类55.8%的出口增量，拉动机电产品出口增长18.4个百分点 [14] - 汽车8月出口104.7万辆、连续第3个月破百万，量值分别增37.2%、43.0%，高新技术产品8月出口1244.67亿美元、增56.88%，传统劳动密集型商品边际修复，8月服装、鞋靴、箱包、玩具、家具出口两位数增速，结束连续5个月负增长 [14] - 纺织、家具等低附加值环节议价能力弱，难以向外转嫁汇率成本，利润被直接压缩，升值解决不了内需问题，汇率是外部价格，改变不了国内的收入预期与消费意愿，若升值过快出口部门利润收缩还会导致国内经济收紧，对冲掉内需修复的成果 [14] - 外资持有境内股票规模从2024年8月的2.48万亿元增至今年6月的4.66万亿元，接近翻倍，同期A股与人民币汇率基本同向而行，人民币走强修复全球资金对中国资产的信心，外资增配人民币资产，流入的资金又反过来托举汇率，形成自我强化的循环 [15] - 本轮买盘来自真实的贸易结汇，而非投机驱动，走得慢但站得稳，过去几年汇率贬值压力一直是国内货币宽松的紧箍咒，升值把这道约束解开，降准降息的空间随之打开，今年股市、债市、人民币三者罕见同步走强，上一次出现还是2021年 [15] 展望：温和升值 - 人民币短期仍有走强动力，但难以走出单边大幅升值行情，大概率维持区间双向波动，根本走势取决于中国经济基本面 [16] - 中国的制造业竞争力、出口韧性和经常账户顺差构成汇率的压舱石，产业升级持续抬高人民币的长期中枢，今年前8个月AI相关商品贡献了我国出口增长的四成以上 [16] - 企业手中仍有可观的美元待结汇，年末季节性结汇需求通常放量，美元信用弱化的逻辑未变，跨境收支中人民币占比已过半，国际化稳步推进 [16] - 需警惕外部紧缩与地缘扰动带来的阶段性回调，市场对美联储10月再度加息的定价已升至七成以上，美元指数随时可能反弹，出口增速存在回落风险，央行明确不放任单边急升，中间价已连续两个交易日回调释放降温信号，内需修复偏慢、名义增长偏低 [16] - 美国财长贝森特公开表示“世界无法容忍中国1.2万亿美元顺差”，部分西方媒体鼓吹“世界需要另一份广场协议”，央行行长潘功胜明确回应，中国“没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势”，坚持有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定性作用 [17] - 1985年广场协议后日元三年升值超过一倍，日本以持续宽松对冲出口下滑，催生资产泡沫，最终陷入“失去的三十年”，但中国拥有完整主权和独立的货币体系，不会因外部压力让渡汇率自主权，大国货币以我为主 [17] - 如果美元继续走弱，利好大宗商品、科技股和硅谷之城，汇率战进一步损害美元长期信用，加速各国央行去美元化，短期货币政策扰动不改黄金的长期战略价值，日本、欧洲经济体量有限，其货币政策和汇率变化对全球经济和货币体系影响有限，主角是中美 [17]