文章核心观点 - 德意志银行研究院将美元投资级和高收益指数中每只债券的收益率与到期期限绘制成图并标注AI相关企业，结论是与信用市场其他部分相比AI相关融资成本并不算高得离谱，尽管在收益率曲线的远端利差正在扩大 [4][6] - 市场已将AI阵营一分为二，即借得到钱的和借不到钱的 [6] - 德意志银行警告担忧可能演变成自我实现的预言并波及其他AI相关企业，关键风向标是甲骨文 [10] - 德意志银行最终结论与高盛Rich Privorotsky的感叹不谋而合，即随着进入由债务而非单纯自由现金流驱动的资本支出周期，必须越来越重视信贷价格走势，AI领域融资成本总体上并不惊人但在边缘地带存在令人担忧的迹象 [13] - 从历史来看每一场信贷危机都是从边缘溃堤的，2007年时次贷危机也曾被认为完全可控 [13] - 市场已将AI阵营划为三个等级，即以接近国债利率融资的AA级巨头、需额外支付1.5-2个百分点AI税的BBB级借款人、以及定价已反映违约风险的新兴新云企业，关键在于中间那一类能否撑住 [13] - 如果甲骨文失去BBB评级，德意志银行警告的强制抛售就会将边缘地带的暗流直接引爆为投资级市场的核心风暴，届时所谓整体尚未失控的安慰剂将彻底失效 [13] - 需密切紧盯甲骨文的CDS走势以及各大评级机构的一举一动 [14] AI信贷的三个梯队 - AA评级的AI巨头Meta、Alphabet、英伟达、亚马逊目前收益率处于投资级阵营的底部甚至更低位置，短端融资成本约为5–5.5%，市场依然赋予它们准主权级的信用待遇 [7] - BBB评级的AI企业甲骨文和SpaceX在10–12年久期上的收益率集中在8–8.5%左右，处于投资级分布的顶端，比大多数同久期债券高出约150–200个基点 [7] - 在高收益债券领域，这些AI相关企业的债券大多为BB级，收益率普遍处于7%–11%的中间区间 [7] - 整个高收益债券指数中利差最阔、收益率达15–19%的债券基本均与AI无关，唯独BB+评级的CoreWeave除外 [7] - CoreWeave四个月前刚刚发行的2032年到期的无担保债券如今交易价格已跌破面值的80%，这一传统上被视为陷入财务困境的门槛，其五年期信用违约互换也在周三飙升至1118个基点 [8] - Gartner预测超过80%的新兴云服务商将在2030年前失去独立运营能力 [8] - 德意志银行列出看涨理由，CoreWeave作为新云厂商依靠四到六年的照付不议合同出租算力，手握超过1000亿美元的积压订单，其中约三分之二的客户是微软、Meta、IBM和卡特彼勒等投资级大厂 [8] - 面对CDS市场给出的逾六成的违约预期，债券投资者显然对高企的杠杆率更为忌惮，而非买账其豪华的客户名单 [8] 下一张多米诺骨牌会是谁：甲骨文吗 - 甲骨文可能是关键的风向标之一，其五年期CDS利差在过去两天飙升了36个基点，昨日已达288个基点 [10] - 一旦甲骨文BBB评级遭下调，仅限配置投资级债券的机构投资者将面临被迫抛售的压力 [10] - CoreWeave本就身处垃圾债泥潭，其买家早就做好了承担高波动的准备，但甲骨文却卡在投资级的最底端，持有其债券的基金受限于风控条款，一旦评级跌入垃圾级就必须清仓 [10] - 像甲骨文这种体量的堕落天使触发的将是一场踩踏式的强制抛售，而非温和的重新定价，CDS市场已经嗅到了危险的气息 [10] AI建设融资机制的核心问题 - 德意志银行第二项警告直指AI建设融资机制的核心，即还值得关注的是期限溢价，它会随久期延长而增长 [11] - 高端GPU芯片的折旧周期约为四到六年，这与合同期限相符，但其融资期限却更长 [11] - 债务还没到期，作为抵押品的芯片就可能已经沦为了废铁，这正是利差在收益率曲线远端拉大的原因，债权人被要求用十年期的资金为寿命仅四年的资产买单，而现在他们开始要求更高的风险补偿 [11] - 再加上市场再度燃起对美联储加息的预期，期限溢价将成为所有面临再融资企业的梦魇 [11] 借贷规模加速扩大 - 德意志银行指出，随着资本支出超过经营现金流，那些规模最大的人工智能公司正越来越多地转向债务市场 [12] - Meta需要为其计划在路易斯安那州建设的5GW Hyperion超级集群筹集资金，成本约为500亿美元 [12] - 芯片制造商博通已开始向人工智能实验室提供贷款，而透明度较低的私募信贷和表外数据中心投资工具也在不断增长 [12]