文章核心观点 - 三季度以来市场风格天平悄然倾斜 科技类资产开始降温 红利类资产持续走强 市场参与度出现阶梯式下降 [1] - 券商资管最新策略中“哑铃”出现频率明显上升 一端红利防守 一端成长进攻 几乎成为各家资管机构共识 [1] - 市场从估值修复转向盈利驱动 单边押注成长风格的阶段已经过去 低估值红利资源与顺周期防御值得重点关注 [1] - 在盈利兑现与风险偏好修复得到验证之前 成长与红利“两手抓”、哑铃两端同时配置 成为券商资管四季度策略的主流选择 [7] 市场进入再平衡 估值修复向盈利驱动切换 - 今年上半年增量资金由杠杆资金、游资和私募等活跃资金主导 这类资金更偏好高弹性的科创板、创业板等成长板块 推动成长风格持续占优 [3] - 随着杠杆资金和交易活跃度降温 成长风格资金面驱动减弱 市场风格由单边占优转向再平衡 [3] - 德邦资管表示 三季度A股行情或体现为成长股高估值环境下 对远期成长担忧带来的“估值压缩+资金去杠杆” [3] - 中证全指三季度下跌约一成 属于典型调整节奏 指数下跌约10% 但隐含盈利为正的1.3% 两个窗口跌幅几乎全部来自估值收缩 盈利端并未恶化 反而仍在做正贡献 [3] - 杀估值可以靠风险偏好修复来扭转 杀盈利则不能 对四季度行情的核心判断是主要矛盾不是盈利下行 而是风险偏好能否修复 [3] - 东方红资管判断 全球流动性环境趋紧 “分母端”红利逐步消退 市场定价将更加依赖基本面 随着PPI上行 A股正从牛市第一阶段的“估值修复”向第二阶段“盈利驱动”切换 [3] - 国金资管认为 9月末政策、财政货币协同加力有望边际改善风险偏好 市场修复的斜率与持续性取决于政策落地节奏、外部流动性与量能配合情况 [4] - 短期来看 科技成长板块处于筹码消化阶段 内部高低切换与剧烈波动或将延续 红利与防御方向在避险资金持续流入下相对占优 [4] - 长江资管相对乐观 认为市场具有多个重要支撑 一是三季报业绩确定性较强 AI算力、半导体、储能等赛道盈利高增有望持续验证 [5] - 二是资金回流有望带动成交量修复 三是稳增长与科技创新支持政策接续发力 四是美债收益率上行斜率放缓 外部流动性边际改善预期升温 [5] 成长与红利两手抓 - 在配置思路上 德邦资管倾向于让权益从低配回到中性偏上 在结构上做“半步再平衡” 把前期超配的向基准回归、把低配的向基准回补 而不是做一次性、方向性的全面切换 [7] - 仓位能否进一步改善 需要等待风险偏好端出现确认信号 关注杠杆资金是否止跌回升、油价与美债长短利率表现、美伊冲突的进展等 [7] - “高股息、低波动”的红利资产正在重新进入投资者视野 [7] - 国泰海通资管认为 红利低波资产占优 并非单纯依赖银行板块的单点上涨 而是市场在风险偏好回落、波动中枢抬升的过程中 为红利这类“相对更有确定性的资产”进行系统性重新定价的结果 这样的行情更具有持续性 [7] - 国泰海通资管指出 复盘2019年以来的市场风格变化可见 每次风格切换几乎都对应“旧主线催化被证伪或兑现 风险偏好转向” [8] - 2019年至2020年 成长风格全面占优 2021年是过渡期 红利和成长均有所表现 2022年至2024年9月 市场全面转向红利风格 [8] - 2024年9月至2026年6月 市场全面转向成长 2026年7月至今 市场开始转向红利 [8] - 考虑到本轮成长风格占优已持续约2年时间 从历史规律来看 此时红利类资产的配置价值更值得重视 [8] - 长江资管认为 红利高股息与金融板块可作为成长仓位的再平衡工具 而非单纯的防守配置 [8] - 银行板块中报出现息差改善拐点 9月银行板块逆势收涨、多只银行股创历史新高 低估值、高股息资产的避险属性有所体现 [8] - 在美债长端利率高位运行、海外扰动偏多、三季报业绩分化的环境下 红利资产或具备平滑组合波动、提供稳定现金流的“压舱石”价值 且长期受益于低利率环境与中长期资金入市 [8] - 可关注银行、公用事业、煤炭等红利方向 以及具备业绩高增兑现能力的非银金融板块 [8] 进攻端成长股选股标准收紧 - 进攻端仍然是成长股 但选股标准在收紧 [9] - 国金资管表示 观察重点应放在有真实业绩支撑的科技硬件方向 包括半导体设备与材料、先进封装、算力链等细分环节 [9] - 关注重点从“普涨”转向“选业绩” 防范纯题材高位“抱团” 等待筹码消化与龙头企稳信号 [9] - 东方红资管判断 AI盈利正从“点状爆发”走向产业链扩散 [9] - 2024年至2025年利润主要集中在光模块、GPU、服务器等核心环节 [9] - 2026年进一步向设备（半导体设备、专用设备）、材料（小金属、玻纤、电子化学品）和基础设施（电力、电网、温控）等环节扩散 产业链盈利宽度明显扩大 [9] - 浙商资管表示 短期“价值防御占优、成长消化估值”的格局大概率延续 指数或以震荡轮动、结构性分化为主 [9] - 中期来看 AI与新质生产力的产业逻辑并未改变 待拥挤度回落、三季报业绩验证后 具备真实盈利支撑的科技细分方向存在修复机会 [9] - 配置上建议保持均衡 短期关注低估值红利资源与顺周期防御板块 不急于抄底尚处在估值消化阶段的成长板块 [9]