文章核心观点 - 6月底以来A股震荡下行主要指数创年内新低，本轮调整分两步：第一步估值修正跌的是“贵”，第二步流动性冲击跌的是“慌” [1] - 从调整幅度与换手看本轮调整已相对充分，前期拥挤交易得到较大程度释放 [11] - 情绪与估值处于低位，宽基ETF重现净流入提供资金面逆周期支撑 [19][22] - 股价与产业进展形成向下错位，部分优秀公司股价涨幅被抹平但产业层面进展实实在在发生 [24] - 增速换挡和价值毁灭是两回事，价格对顾虑的反应往往先行、放大，部分资产已回到合理区间甚至超跌 [26] 调整是否充分：幅度维度 - 科技方向选取主动公募基金重仓前50只科技股（电子、通信、计算机）简称“科技50”，6月底以来最大回撤达46%，超过以往几轮抱团行情回撤幅度 [4] - 杠杆牛50在2015年6月至8月最大回撤-42% [5] - 龙头白马50在2018年1月至2019年1月最大回撤-33% [5] - 核心资产50在2021年2月至2022年3月最大回撤-45% [5] - 新能源50在2021年11月至2022年4月最大回撤-44% [5] - 科技50在2026年6月至2026年10月最大回撤-46% [5] - 本轮调整在幅度上已不属于温和修正，而是完成了一轮相当可观的风险释放 [5] - 非科技方向选取主动公募基金重仓前50只非科技股（剔除红利资产）简称“非科技50”，先经历资金向AI集中带来的“抽水”，主动公募非科技股票仓位从一季报到二季报明显下降，随后又承受本轮下跌 [6] - 非科技资产估值本就不高，经连续调整估值进一步收缩，性价比进一步提高 [8] 调整是否充分：换手维度 - 本轮调整虽只有三个多月但筹码交换程度很高 [8] - 以各轮抱团行情从高点到最低点区间计算，本轮科技50在74个交易日内累计换手率达366%，为历次抱团行情中最高 [8] - 三个多月调整中累计换手已超过3.6倍，前期交易拥挤的抱团资产已在反复震荡中完成较高程度筹码交换 [11] 情绪降温与估值低位 - 万得全A的20日均换手率较7月高点下降近一半，回到“924”以来较低水平 [13] - 融资余额由年内增长转为流出，融资买入额占全市场成交额比例已接近“924”以来最低水平 [13] - 创业板指较6月高点回调已近40%，市盈率（TTM）近十年历史分位由6月底约80%降至不到20%，重回历史较低水平 [16] - 创业板指成分股全年盈利增速预期仍维持在高双位数，盈利高增叠加股价回落使估值显著消化 [19] - 估值合理乃至低估的个股数量持续增加，其中不乏各行业龙头 [19] 资金面：宽基ETF净流入 - “924”以来政策对资本市场支持力度没有改变，7月中旬以来宽基ETF持续净流入，进入10月后进一步加速 [19] - 在情绪低迷、成交收缩阶段这类资金仍在持续进场，边际上有助于缓和流动性层面压力 [22] 股价与产业进展的错位 - 有些优秀公司股价年内涨幅已被抹平，但产业层面进展实实在在发生，包括AI相关技术进步与应用渗透、受益于出海趋势的高端制造，与年初相比产业端均有显著进展 [24] - 科技50在下跌过程中成分股2027年盈利预期还在上修，与以往几轮回撤中盈利预期持平甚至下修的情况明显不同 [24] - 市场顾虑更多在于部分行业明后年增速能否维持过往高斜率，这类顾虑有其合理性，但增速换挡和价值毁灭是两回事 [26] - 价格对这类顾虑的反应往往先行、放大，在被实际数据确认之前估值可能已提前完成更大幅度压缩，与上半年估值上涨斜率快于盈利上修的情形类似，情绪在涨跌两个方向各走了一遍最终会回到平衡点 [26] - 即便此前部分资产存在一定高估，经过这一轮回调其中相当一部分已回到合理区间甚至出现超跌 [26] 历史规律与可观察事实 - 历史上类似流动性冲击曾多次出现，事后回看这样的时刻往往孕育着机会，但身处其中很难不被情绪裹挟 [28] - 更有价值的是回到可观察事实：调整幅度与换手已较充分、拥挤交易得到释放；情绪与估值处于低位、资金面出现逆周期支撑；股价与产业进展之间又形成一次向下的错位 [28] - 市场最恐慌的时候往往也是价值最容易被忽视的时候，当价格由情绪主导定价，基本面研究的分量愈发重要 [28]