报告投资评级 - 报告对造船板块持积极看法，认为负面因素已全面反转，新一轮上行趋势开启 [2] 核心观点 - 中国船舶2025年第三季度业绩表现强劲，合并后主体2025年前三季度归母净利润为55.5-61.5亿元，同比增长104%-126%，单季度归母净利润为17.7-23.7亿元，同比增长68%-125% [4] - 造船板块三大负面因素（政策、汇率、船价）已从负向影响全面转向正向影响 [5] - 克拉克森二手船价综合指数稳步向上并突破2024年高点，新造船价拐点临近 [6][12] - 中国对美港口费反制措施可能导致大宗订单回流至中国，中国船舶当前市值订单比处于0.6-0.7的历史最低区间，有望向1-3倍的历史中枢修复 [6][12] - 汇率影响出现阶段性改善 [6][12] 船海产业链核心变化 - 中国对美反制措施（船舶特别港务费）于2025年10月14日起实施，征费对象包括美国船东、运营方、美资持股超25%的企业、悬挂美国旗及美国建造的船舶，但中国建造的船舶可豁免 [16][17][18] - 受直接影响的美籍相关船舶共计6445艘，合计5287万载重吨，占全球船队比重为1.9%，其中散货船占比1.1%，集装箱船占比1.1%，原油轮占比1.8%，成品油轮占比2.7%，LNG船占比3.8% [15][20][21] - 考虑美国上市公司船队，受影响的Capesize船占全球运力14.3%，VLCC油轮占全球运力12.0%；剔除中国建造豁免后，占比分别为4.2%和10.9% [15][23] - 中国港口费收费标准高昂，第一阶段对VLCC油轮每航次收费约590万美元，对Capesize散货船收费约337万美元，难以通过运费对冲 [25][26][28] - 短期运价可能因混乱出现非线性上涨，中期可用船舶减少、效率下降，中资非美国关联船舶将获得溢价 [6][15][31][32] 造船市场量价更新 - 2025年9月末新造船价格指数为186点，环比下跌0.37%；二手船价格指数为187点，环比上涨0.72% [42][46] - 全球手持订单量为4.0亿载重吨，环比持平，其中集装箱船、油轮、散货船、LNG船手持订单量分别为11134、10694、11600、2918万载重吨 [42][52] - 全船型手持订单占运力比为16.0%，集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船订单运力比分别为31.0%、12.9%、19.0%、11.0%，处于2000年以来的73%、37%、55%、29%分位 [42][52] - 2025年9月新签订单740万载重吨，环比上涨9%，以集装箱船为主，占比57%；按金额计新签订单118亿美元，环比上涨25% [42][53][60] - 中国、日本、韩国新签单量载重吨占比分别为37%、6%、57%，金额占比分别为33%、3%、34% [42][65] 高价订单交付与船厂业绩 - 中船集团2025-2027年预计交付量同比变化分别为-15%、+31%、+23% [68] - 主要船厂如沪东中华、江南造船厂、外高桥造船厂2025年预计交付运力分别为96万、95万、66万CGT [72][76] - 2021年下半年后签订的高价船订单正逐步交付，中国船舶（合并前）的高价订单在2025年下半年交付占比将达100%，中国重工（合并前）将达96% [92] - 扬子江造船2025年上半年毛利率提升至35%，较2024年提升7个百分点，可作为中船系船厂利润率领先指标 [94][95] - 中国船舶当前P/Orderbook估值仅0.68倍，中船防务A股为0.76倍，均处于历史低位，历史区间分别为0.5-4倍和0.6-5.8倍 [100][102] 受益公司梳理 - 航运公司中，中国船东如招商轮船、海通发展、国航远洋、中远海能显著受益；美国股东占比较小的干散货和油轮公司亦受益 [15] - 造船公司建议关注扬子江、中国船舶、中船防务、苏美达、松发股份 [15]