壁仞科技（6082.HK）研究报告关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 报告涉及公司为壁仞科技（Biren，股票代码6082.HK），属于中国GPU/AI芯片行业，隶属大中华区科技板块[1][13] - 报告发布机构为高盛（亚洲）有限责任公司，分析师包括Allen Chang、Verena Jeng、Ting Song[4] - 报告基准价格为HK$25.20（2026年10月21日收盘），12个月目标价HK$92.00，上行空间265.1%[13] - 公司市值HK$61.2bn（约$7.8bn），企业价值HK$46.1bn（约$5.9bn），3个月日均成交额HK$552.5mn（约$70.4mn）[13] - 行业层面涉及中国云厂商资本开支、AI芯片需求、晶圆供应限制等主题[1][12] 二、核心观点与论据 1. 投资评级与核心逻辑 - 重申买入（Buy）评级，看好公司新一代GPU产品逐步放量、供应链管理与保障能力以及客户拓展[1] - 公司正推进BR200内部测试，计划在测试完成后进入客户验证阶段[1] - 公司采取主动库存管理策略，截至1H26末库存达人民币12亿元，而1H25末为人民币9.49亿元[1] - 公司已锁定产能承诺，预计将迎来商业化加速，客户覆盖AI模型开发者、电信运营商、云服务提供商（CSP）、企业等[1] - 看好公司的三大驱动因素：（1）中国云资本开支增长；（2）下一代AI芯片出货放量；（3）CSP客户渗透率进一步提升[1] 2. 行业资本开支支撑逻辑 - 预计中国领先云平台2026-28E资本开支同比增长105%/21%/14%[1] - 相关资本开支预测分别上调14%/15%/11%（2026-28E）[1] 3. 股份配售完成 - 公司于10月完成新一轮股份配售，此前一轮为2026年7月[2] - 配售净募资额为HK$4.0bn[2] - 募资用途：70%用于产品商业化、战略供应链采购、量产准备；20%用于增强研发能力与软件生态[2] 4. 盈利预测调整 - 上调2027-30E盈利预测17%/18%/13%/9%，主要由于GPU产品收入提升，受更高ASP和持续出货放量驱动[3] - 下调2027-30E毛利率以反映产品结构变化[3] - 收入预测调整：2027E由人民币96.64亿元上调至114.62亿元（+19%）；2028E由218.69亿元上调至237.71亿元（+9%）；2029E由330.13亿元上调至358.99亿元（+9%）；2030E由453.96亿元上调至491.37亿元（+8%）[7] - 毛利润预测：2027E由49.18亿元上调至57.21亿元（+16%）；2028E由112.24亿元上调至119.69亿元（+7%）；2029E由168.76亿元上调至180.14亿元（+7%）；2030E由227.62亿元上调至241.73亿元（+6%）[7] - EBIT预测：2027E由5.56亿元上调至6.94亿元（+25%）；2028E由14.59亿元上调至17.57亿元（+20%）；2029E由34.08亿元上调至38.72亿元（+14%）；2030E由62.65亿元上调至68.48亿元（+9%）[7] - 净利润预测：2027E由8.09亿元上调至9.44亿元（+17%）；2028E由15.65亿元上调至18.48亿元（+18%）；2029E由30.67亿元上调至34.77亿元（+13%）；2030E由55.82亿元上调至60.86亿元（+9%）[7] - 毛利率预测：2027E由50.9%下调至49.9%；2028E由51.3%下调至50.4%；2029E由51.1%下调至50.2%；2030E由50.1%下调至49.2%[7] - 2026E收入维持人民币27.59亿元不变，毛利率维持44.3%不变[7] - 2026E净亏损由7.47亿元扩大至10.91亿元；EBIT亏损由10.03亿元扩大至13.47亿元[7] 5. 估值方法与目标价 - 继续采用2030E折现EV/EBITDA估值法以捕捉公司长期增长[7] - 目标EV/EBITDA倍数更新为38.8x 2030E EBITDA（此前为36.3x）[7] - 目标倍数基于同业远期EV/EBITDA与平均EBITDA同比增速的相关性推导[7][10] - 以38.8x 2030E EBITDA（对应企业价值人民币2,695.48亿元），按COE 12.7%（不变）折现回2027E，得出12个月目标价HK$92.0（此前为HK$80.5）[7][8] - 2027E企业价值人民币1,883.81亿元，扣除债务人民币2亿元、加回现金人民币73.60亿元，得出股权价值人民币1,955.41亿元[8] - COE推导参数：Beta 1.5，无风险利率3.0%，市场风险溢价6.5%[8] 6. 财务预测明细（Exhibit 2） - 收入（人民币百万元）：2023年62、2024年337、2025年1,035、2026E 2,759、2027E 11,462、2028E 23,771、2029E 35,899、2030E 49,137、2031E 66,827、2032E 90,216[8] - 收入同比增速：2024年443%、2025年207%、2026E 167%、2027E 315%、2028E 107%、2029E 51%、2030E 37%、2031E 36%、2032E 35%[8] - 毛利率：2023年76.4%、2024年53.2%、2025年53.8%、2026E 44.3%、2027E 49.9%、2028E 50.4%、2029E 50.2%、2030E 49.2%、2031E 49.8%、2032E 49.7%[8] - 营业利润率：2023年-1793.1%、2024年-280.1%、2025年-126.4%、2026E -48.8%、2027E 6.1%、2028E 7.4%、2029E 10.8%、2030E 13.9%、2031E 15.2%、2032E 16.0%[8] - EBITDA：2023年-940、2024年-849、2025年-1,187、2026E -1,210、2027E 795、2028E 1,852、2029E 3,975、2030E 6,952、2031E 10,252、2032E 14,508（人民币百万元）[8] - EBITDA同比增速：2028E 133%、2029E 115%、2030E 75%、2031E 47%、2032E 42%[8] - 净利润：2023年-1,744、2024年-1,538、2025年-16,493、2026E -1,091、2027E 944、2028E 1,848、2029E 3,477、2030E 6,086、2031E 8,994、2032E 12,739（人民币百万元）[8] - 净利润同比增速：2028E 96%、2029E 88%、2030E 75%、2031E 48%、2032E 42%[8] - EPS：2025年-8.72、2026E -0.45、2027E 0.39、2028E 0.76、2029E 1.43、2030E 2.51、2031E 3.70、2032E 5.25（人民币元）[8] - 隐含EV/Sales：2026E 68x、2027E 16x、2028E 8x、2029E 5x、2030E 4x、2031E 3x、2032E 2x[8] - 隐含P/E：2027E 207x、2028E 106x、2029E 56x、2030E 32x、2031E 22x、2032E 15x[8] - 税率：2029E起为12%[8] 7. 芯片出货量与ASP预测 - 云芯片出货量（千颗）：2024年10、2025年28、2026E 64、2027E 133、2028E 300、2029E 473、2030E 693[8] - 云芯片ASP（美元）：2024年5,412、2025年5,291、2026E 6,366、2027E 12,292、2028E 11,460、2029E 11,025、2030E 10,311[8] - 公司收入（美元百万）：2023年9、2024年46、2025年145、2026E 394、2027E 1,603、2028E 3,325、2029E 5,021、2030E 6,872、2031E 9,346、2032E 12,618[8] 8. 高盛预测摘要（Exhibit 5） - 收入（人民币百万元）：12/25 1,034.6、12/26E 2,759.5、12/27E 11,461.8、12/28E 23,770.8（新预测）；旧预测12/27E 9,663.7、12/28E 21,868.6[13] - EBITDA（人民币百万元）：12/25 -1,187.4、12/26E -1,209.9、12/27E 795.1、12/28E 1,851.6[13] - EPS（人民币元，新）：12/25 -8.72、12/26E -0.45、12/27E 0.39、12/28E 0.76；旧预测12/26E -0.31、12/27E 0.33、12/28E 0.64[13] - P/E：12/27E 55.2x、12/28E 28.2x[13] - CROCI：12/25 -55.7%、12/26E -15.8%、12/27E 8.0%、12/28E 11.3%[13] - 半年度EPS：6/26E -0.16、12/26E -0.29、6/27E 0.04、12/27E 0.35（人民币元）[13] - 股息率：各期均为0.0%[13] - M&A Rank为3[13] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 下行风险 - 中国AI芯片市场需求低于预期[12] - 市场竞争强于预期[12] - 晶圆供应限制影响GPU板卡出货[12] 2. 估值图表信息 - Exhibit 3展示2030E目标EV/EBITDA 38.3x（正文采用38.8x）由同业EV/EBITDA与EBITDA增速相关性推导[10] - Exhibit 4展示壁仞12个月远期P/S，图中标注25x与16x等倍数水平[11] - 同业相关性图表显示EV/EBITDA与2027-28F平均EBITDA同比增速的回归关系，R²=0.4845，图中标注SMIC等可比公司[14] 3. 利益冲突声明 - 高盛声明与覆盖公司存在业务往来，可能存在影响报告客观性的利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的单一参考因素[5] - 非美国关联公司的分析师未在美国FINRA注册/取得研究分析师资格[5] 4. 报告合规信息 - 报告包含Reg AC认证及其他重要披露，详见披露附录或高盛官网[5]