中国化妆品行业双十一电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及的行业与公司 - **行业**：中国化妆品行业（美妆护肤），涉及电商平台双十一大促（天猫、抖音、京东）[1][15] - **平台**：天猫（Tmall）、抖音（Douyin）、京东（JD）[1][15] - **本土品牌**：珀莱雅（Proya）、毛戈平（Mao Geping）、薇诺娜（Winona）、可复美（Comfy）、巨子生物（Giant）、华熙生物（Bloomage）、贝泰妮（Botanee）、上海家化（Shanghai Jahwa）、林清轩（Forest Cabin）、韩束（KANS）、自然堂（Chando）、夸迪（QuadHA）、润百颜（Biohyalux）、肌活（Medrepair）、彩棠（TIMAGE）、Off & Relax、花知晓（Flowerknows）、New Page、ARMAYO等[2][4][12] - **国际品牌（MNC）**：欧莱雅集团（L'Oreal Group，含修丽可SkinCeuticals、HR、兰蔻Lancome、巴黎欧莱雅L'Oreal Paris、理肤泉La Roche-Posay、科颜氏Kiehl's、YSL、阿玛尼Armani、3CE、美宝莲Maybelline）、雅诗兰黛集团（Estee Lauder Group，含雅诗兰黛Estee Lauder、海蓝之谜La Mer、倩碧Clinique、悦木之源Origins、Bobbi Brown、M.A.C.、祖玛珑Jo Malone London）、资生堂集团（Shiseido Group，含CPB、资生堂Shiseido、Nars、安热沙ANESSA、The Ginza、怡丽丝尔Elixir、IPSA）、LG H&H（Whoo）、爱茉莉（Amore，含雪花秀Sulwhasoo、兰芝Laneige、悦诗风吟Innisfree）、高丝（Kose，含黛珂Decorte）、拜尔斯道夫（Beiersdorf，含妮维雅NIVEA、优色林Eucerin、La Prairie）、宝洁（P&G，含SK-II）[3][12] 二、核心观点与论据 （一）双十一大促时间安排与节奏变化 - 2026年双十一抖音启动时间较上年推迟，抖音与天猫均于10月15日启动，抖音从上年的9月16日调整而来，天猫启动时间与上年相同[1] - 今年双十一周期缩短，抖音促销期缩短至27天，上年为57天，天猫周期与上年相同[15] - 天猫预售期为10月15日20:00至10月20日17:59，正式销售期为10月20日20:00至11月13日23:59[15] - 京东预售期为10月12日20:00至10月26日，正式销售分四轮进行[15] - 抖音正式销售期为10月15日00:00至11月11日[15] （二）天猫首日官方销售排名（Exhibit 1） **本土品牌表现：** - 珀莱雅连续两年位居天猫双十一首日官方销售排名第1位[2][10] - 毛戈平排名从第20位提升1位至第19位，折扣策略保持纪律性[2][10] - 薇诺娜排名下滑2位，但仍为本土品牌中排名第2高者[2] - 可复美今年排名跌出前20，但公司强调下半年基数较为有利，上年全周期排名第20位而首日排名第15位[2] **国际品牌（MNC）表现：** - 欧莱雅集团在排名顶部走强，修丽可从第3位升至第2位，HR从第16位升至第12位[3][10] - 但巴黎欧莱雅、理肤泉和科颜氏排名下滑[3] - 雅诗兰黛集团两个上市品牌均下滑，雅诗兰黛品牌从第2位降至第4位，海蓝之谜从第6位降至第7位[3][10] - 资生堂集团中，CPB从第11位升至第9位，资生堂品牌维持第17位[3][10] - 资生堂/CPB上年全周期排名分别为第15/10位，第二阶段的基数可能更为严峻[3] （三）抖音GMV完成率（10月15-19日 vs 上年10月1日-11月11日，Exhibit 2） - 国际品牌完成率更强，处于22-37%区间，其中雅诗兰黛集团以37%领先，可能受更大幅度折扣和KOL推广驱动[4] - 本土品牌完成率相对较慢，处于10-32%区间[4] - 本土品牌中完成率领先者：华熙生物32%、贝泰妮25%、珀莱雅集团22%、巨子22%[4] - 珀莱雅品牌完成率22%，珀莱雅另一统计口径21%[12] - Off & Relax完成率33%，花知晓31%[12] - 可复美25%，薇诺娜25%[12] - 巨子22%，上海家化20%，佰草集20%，Dr. Yu 21%，六神14%，上美10%，韩束6%，New Page 48%，ARMAYO 78%，林清轩15%，毛戈平20%[12] - 国际品牌细分：欧莱雅集团整体22%，巴黎欧莱雅9%，兰蔻19%，美宝莲15%，HR 35%，修丽可45%，理肤泉26%，3CE 9%，科颜氏29%，阿玛尼24%，YSL 19%[12] - 雅诗兰黛集团整体37%，雅诗兰黛品牌42%，海蓝之谜37%，倩碧28%，悦木之源44%，Bobbi Brown 34%，M.A.C. 16%，祖玛珑34%[12] - LG H&H旗下Whoo完成率6%[12] - 资生堂集团整体25%，资生堂品牌16%，CPB 33%，Nars 27%，安热沙12%，The Ginza 3%，怡丽丝尔14%，IPSA 116%[12] - 爱茉莉整体24%，雪花秀19%，兰芝29%，悦诗风吟42%[12] - 高丝26%，黛珂26%[12] - 拜尔斯道夫22%，妮维雅12%，优色林12%，La Prairie 38%[12] - 宝洁旗下SK-II完成率12%[12] （四）高盛观点（GS View） - 双十一首日结果强化了竞争加剧的观点，尤其是国际品牌之间，头部KOL直播中出现更激进的折扣[5] - 高盛继续看好本土企业，因其下半年通常受益于更有利的对比基数[5] - 珀莱雅为"买入"评级，受核心品牌复苏和多品牌组合持续动能支撑，Off & Relax和花知晓在抖音GMV完成率表现稳健[5] - 继续看好毛戈平，其折扣策略保持纪律性有利于长期品牌形象，且公司通常采取错峰竞争策略[5] - 巨子生物为"买入"评级，剩余期间将面临有利基数，618收官GMV增长达25%以上，尽管早期数据较为平淡[8] - 天猫首日和抖音初期表现可能不代表品牌全貌，建议汇总天猫平台和抖音全周期数据以获得更完整解读[8] （五）行业结构性数据 - 双十一贡献了2025年第四季度线上GMV（含淘宝/天猫/京东）的80%以上，或接近2025年全年的25%[14] - 天猫/淘宝化妆品GMV月度分布：2025年10月（双十一）占比14%，11月（双十一）占比9%[14] - 2024年10月占比15%，11月占比10%[14] - 2020年11月占比高达21%，此后逐年下降至2025年的9%[14] （六）各平台折扣水平（Exhibit 5） - 今年双十一天猫/淘宝/京东/抖音的折扣力度与上年双十一相似[16] - 天猫：淘宝和天猫均从15%折扣起[16] - 京东：从15%折扣起[16] - 抖音：从15%折扣起，另加优惠券（满4000减550、满1500减180、满600减80、满300减40）[16] - 上年抖音双十一同样从15%折扣起[16] 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）个股评级、目标价与估值方法 - **林清轩（Shanghai Forest Cabin Cosmetics）**：12个月目标价78港元，基于2027E市盈率16倍，折现至2026E，权益成本9.6%，退出倍数基于行业基准20倍并应用20% A-H折价[18] - **毛戈平（Mao Geping Cosmetics）**：买入评级，12个月目标价73港元，基于2027E市盈率21倍，折现至2026年末，权益成本8.9%，目标退出倍数21倍，为行业基准20倍的30%溢价并应用20% A-H折价[20] - **上海家化（Shanghai Jahwa United）**：中性评级，12个月目标价人民币20元，基于2027E市盈率24倍，折现至2027年中，权益成本8.9%，目标退出倍数24倍，为行业基准20倍的20%溢价[22] - **巨子生物（Giant Biogene Holding）**：买入评级，12个月目标价33港元，基于2027E市盈率17倍，折现至2026年末，权益成本9.6%，目标退出倍数为化妆品/医疗器械50%/50%混合市盈率，应用20% A-H折价，化妆品倍数与行业基准20倍一致，医疗器械倍数22倍与MA行业基准一致[24] - **华熙生物（Bloomage Biotechnology）**：卖出评级，12个月目标价人民币25元，基于2027E市盈率22倍，折现至2026年末，权益成本9.6%，目标退出倍数22倍与MA行业估值一致[26] - **贝泰妮（Botanee Biotech）**：中性评级，12个月目标价人民币32.5元，基于2027E市盈率20倍，折现至2027年中，权益成本8.9%，目标退出倍数20倍与行业基准一致[28] - **珀莱雅（Proya Cosmetics）**：买入评级，12个月目标价人民币70元，基于2027E市盈率19倍，折现至2027年中，权益成本8.9%，目标退出倍数19倍，为行业基准20倍的10%溢价并应用15%折价以反映潜在A-H双重上市[30] （二）个股关键风险 - **林清轩**：抗衰老产品在中国渗透慢于预期、油精华产品采用低于预期、线上曝光增加导致利润率稀释、竞争/促销高于预期、精华油过度集中[19] - **毛戈平**：向护肤品类扩张慢于预期、中高端美妆产品在中国渗透慢于预期、新明星SKU和新品类营销导致销售及营销费用增加、与海外高端品牌竞争加剧[21] - **上海家化**：海外业务减值损失、Dr. Yu/佰草集销售增长前景高于/低于预期、线上渠道竞争加剧/减弱[23] - **巨子生物**：专业皮肤治疗市场增长慢于预期/竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险[25] - **华熙生物**：护肤业务复苏快于预期、化妆品需求增长强于预期、市场竞争减弱、销售费用率下降快于预期[26] - **贝泰妮**：皮肤化妆品渗透率高于/低于预期、市场份额获取快于/慢于预期、非护肤品类收入贡献高于预期、新品牌收入贡献高于/低于预期、广告促销支出高于/低于预期[29] - **珀莱雅**：核心珀莱雅品牌产品开发慢于预期、竞争激烈程度高于预期、新品牌销售爬坡慢于预期、海外表现弱于预期、管理层变动带来运营不确定性[31] （三）相关阅读报告 - 中国化妆品：双十一脉搏检查：头部KOL首日直播价格竞争加剧；珀莱雅表现强劲但促销力度更高；国际品牌折扣增加[9] - 中国化妆品：双十一脉搏检查：专家电话会要点：促销期缩短；KOL、短视频和AI重塑竞争[9] - 中国化妆品：月度追踪：2026年9月：双十一错期导致放缓；毛戈平/家化/林清轩领先；国际品牌分化[9] （四）利益冲突披露 - 高盛与本研究覆盖的公司有业务往来，投资者应注意公司可能存在影响报告客观性的利益冲突，应将本报告仅作为投资决策的单一因素[5]