公司及行业信息 * **公司**: 华住集团 (H World Group, 股票代码: HTHT ADR, 1179.HK) [1] * **行业**: 中国及国际酒店业、休闲旅游行业 [5][8] 核心观点与论据 **1. 业绩超预期与财务表现** * **2Q26 业绩超预期**: 公司2026年第二季度核心EBITDA为27亿人民币，显著高于高盛及彭博一致预期的23-25亿人民币 [1] * **剔除减值后的强劲增长**: 剔除租赁经营酒店(L/O)的6200万人民币减值损失后，核心EBITDA同比增长21%至28亿人民币 [1] * **中国业务加速增长**: 中国酒店业务收入/EBITDA分别同比增长15%/24%至59亿人民币/27亿人民币，增速较1Q26的+12%/+21%进一步加快 [1] * **利润率扩张**: 2Q26 EBITDA利润率同比扩张3.3个百分点至45.2%，得益于销售管理费用率下降（占收入14.4%，去年同期为15.2%）及租赁和公用事业成本节约 [1] * **海外业务拖累**: 海外业务(HWI)收入同比下降6%至12亿人民币，EBITDA同比下降20%至1.31亿人民币，主要受中东冲突影响 [1] **2. 核心运营指标与业务策略** * **加盟费抽成率创新高**: 尽管RevPAR增速放缓至同比+1.1%（1Q26为+3.3%），中国加盟管理(F/M)酒店的综合抽成率同比提升0.9个百分点至13.4%，创近年新高，原因是公司为加盟商提供了更多增值服务（如集中采购、物流功能）[1] * **酒店扩张放缓但签约势头良好**: 2Q26中国酒店毛新增量为498家（1Q26为537家），1H26合计1035家，同比下降20% [2] 但新签约年化运行率维持在2700-2800家，未开业酒店管道环比增长4%至3054家 [16] * **RevPAR趋势与展望**: 2Q26 RevPAR同比增长1.1%（1Q26为+3.3%），受机票价格上涨导致旅行需求疲软影响 [1] 管理层维持全年RevPAR持平或小幅增长的指引，暗示2H26可能同比下降1-2% [17] * **产品升级与品牌组合**: 持续进行产品升级（如汉庭4.0），中高端酒店数量同比增长13.4%，占酒店总数的12%（2024年为10%）[16] 汉庭和全季已成为全球客房数排名第一和第二的酒店品牌 [17] * **会员生态与外部合作**: 2Q26会员预订间夜量同比增长8%至6600万，占总入住间夜量的约18% [20] 与雅高集团深化忠诚度联盟，整合双方直销平台和会员体系，覆盖超过4.3亿会员 [21] **3. 股东回报与资本配置** * **新三年股东回报计划**: 公司宣布一项新的25亿美元三年股东回报计划（2H26-1H29），约占同期预估盈利的80%和自由现金流的73% [18] * **提前完成原计划**: 公司提前完成了2024年中设定的20亿美元股东回报计划，在FY24-1H26期间共返还21亿美元，约占同期自由现金流的110% [18] * **股息与回购**: 高盛模型假设92%的盈利派息率，对应FY26E/FY27E/FY28E的每股股息(DPS)分别为2.41/2.81/3.07美元 [18] **4. 行业环境与竞争格局** * **行业RevPAR趋势**: 与整体酒店行业趋势一致（2Q26行业RevPAR增长+2%，1Q26为+3%），华住RevPAR增长放缓 [16] * **反垄断调查影响**: 在线旅游平台(OTA)反垄断调查后，独立小酒店运营商可能受益，但对华住等连锁酒店影响较小，因其OTA贡献长期维持在20-25% [17][18] * **政策支持**: 政府政策支持旅游需求，如扩大国内假期日历、鼓励公务员休假、放宽入境游客签证政策 [17] 其他重要但可能被忽略的内容 * **海外业务(HWI)展望**: 管理层维持HWI在FY26实现核心净利润盈亏平衡的目标不变 [21] 尽管中东冲突影响有限（所有20多家酒店均为F/M模式），但东南亚新开业酒店拉低了平均每日房价(ADR) [16][21] * **酒店升级进展**: 截至2Q26末，汉庭3.5+、全季4.0+和桔子2.0+的酒店比例分别达到55%/85%/80%（4Q25末为49%/82%/76%）[20] * **中高端市场布局**: 中高端市场已签约酒店总数达1738家，同比增长13.4% [20] 对于高端品牌“城际酒店”(Grand Ji)，自2025年10月推出以来，已签约酒店超过20家 [20] * **财务预测调整**: 高盛因抽成率提高，将FY26E-FY28E的调整后EBITDA预测上调4-5% [19] 将12个月目标价从63.0美元/49.0港元上调至65.4美元/51.0港元 [19] * **估值与市场情绪**: 高盛认为市场对2H26展望已过度悲观，股票交易在历史估值区间的低端，对应FY26E EV/EBITDA为8.5倍，市盈率为13.8倍，自由现金流收益率为7.7%，股息收益率为6% [19] * **风险提示**: 主要风险包括宏观弱于预期导致RevPAR增长放缓、加盟商融资渠道弱于预期、中国消费/旅游需求复苏慢于预期、稀释性并购以及德意志酒店集团的运营表现和现金拖累弱于预期 [37]