全球存储行业电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及行业与公司 - 行业涉及全球存储芯片行业（DRAM与NAND）以及AI数据中心（AIDC）建设相关产业链[1][6] - 公司涉及大型科技企业：Google（GOOGL US，未评级）、Microsoft（MSFT US，未评级）、Meta（META US，未评级）、Amazon（AMZN US，未评级）以及未上市的OpenAI[3] - 公司涉及存储制造商：SK海力士（Hynix，000660 KS，买入评级）[11] - 纪要由野村（Nomura）全球市场研究团队发布，发布日期为2026年11月5日，分析师包括亚太科技团队的CW Chung、韩国科技团队的Eon Hwang与YJ Kim（CFA）[5] 二、核心观点与论据 （一）美国中期选举对AI数据中心政策的影响 - 主流民主党人并不反对AI本身，核心争议在于谁承担电力成本、谁提供监管、芯片如何供应中国以及芯片制造设备出口管制如何演变[1] - 联邦层面的数据中心禁令不太可能出台，原因包括党内分歧与总统否决权，任何刹车更可能出现在州一级[1] - 在德克萨斯州和佐治亚州，主张"临时暂停"（在规则到位前停止发放AI数据中心新许可）的候选人赢得选举；在俄亥俄州，两党候选人均支持有条件批准[1] - 主要数据中心州没有当选州长承诺永久禁令，永久禁令仅存在于部分地方投票措施中[1] （二）对新增产能的影响 - 2027年新增产能大部分已在建设中，因此影响有限[2] - 2028年及以后的项目仍处于规划阶段，面临延迟投产风险[2] - OpenAI（未上市）多个计划于2028年完工的Stargate站点位于支持"临时暂停"候选人获胜的州[2] - 距离2028年投产所需开工建设仅剩约六个月，任何延迟都可能将部分2028年产能推至2029年[2] - 估计延迟风险敞口约占2028年全球新增产能的7%，熊市情形下约11%[2] （三）大型科技公司的应对策略 - 大型科技公司已通过社区参与和自行承担电力成本来应对监管关切[3] - 2026年3月，Google、Microsoft、Meta、Amazon、OpenAI等公司联合承诺自建或购买发电设施并承担电网升级成本，部分公司已开始放弃保密协议[3] - 鉴于数据中心需求强劲，大型科技公司可能通过提高现有数据中心利用率、更换GPU、锁定已获许可站点、补偿当地社区、将产能转移至更友好州和海外等方式最小化影响[3] - 影响主要是搬迁和延迟而非取消，累计需求应得以保留，但每GW成本可能因社区补偿和更高电力成本负担而上升[3] - 数据中心是中美AI竞赛的核心资源，这一事实应限制任何临时暂停的持续时间[4] - 关键问题是暂停是否超过一年，还是演变为更高的电力成本分摊和更严格的许可条件，基准情形为后者[4] - 在德克萨斯州立法会议于2027年5月结束前，不确定性折价可能压制股价，德克萨斯州敞口较大的高杠杆公司风险最大[4] （四）对GPU租赁价格与存储市场的影响 - 数据中心建设延迟对云GPU租赁价格形成上行压力，而GPU租赁价格已在上涨[6] - 更高的算力租赁价格可能促使更早更换高性能GPU，甚至可能对半导体需求产生正面影响[6] - 选举风险体现为搬迁和部分延迟而非取消[6] - 考虑到大型科技公司的多种应对措施和存储制造商的长期供应协议（LTA），2028年及以后对存储市场的影响可能比市场担忧的更为温和[6] - 即使部分数据中心项目延迟，存储制造商可通过LTA提前两年以上调整供应，限制严重供过于求的风险[6] （五）大型科技公司可能的应对措施（12项） - 提高现有数据中心利用率：填补未使用空间并提高机架密度，同等GW下获得更多算力，提前期数月，2028年内抵消效果高[8] - 按新规则推进在建项目：分摊电网成本、披露用水量，最小化延迟但成本更高，提前期数月，抵消效果中等[8] - 社区谈判/补偿：社区利益协议、承担电力成本、终止保密协议，提高批准概率但成本更高，提前期6-12个月，抵消效果中等[8] - 加速在监管较少地区建设：路易斯安那、田纳西、密西西比、怀俄明、亚利桑那、宾夕法尼亚和联邦土地，搬迁产能，提前期12-24个月，抵消效果低至中等（受电力设备瓶颈限制）[8] - 加速海外建设：海湾地区、北欧、印度、东南亚，搬迁/增加产能，提前期18-24个月，抵消效果低（受地缘政治/芯片出口审批限制）[8] - 加快GPU更换：在现有站点以新GPU替换旧GPU，限制因素为提前核销、机架电力和冷却，同等电力下获得更多算力且无需新许可，提前期数月，抵消效果高[8] - 灵活负载承诺：在峰值需求时削减使用，德克萨斯州法律允许在紧急情况下削减大型负载，缓解电网担忧并加快并网，限制因素是推理难度增加，提前期数月，抵消效果中等[8] - 节水设计：闭环冷却（多个Stargate站点已使用），消除用水反对意见，限制因素是电力使用略高，设计阶段，抵消效果中等[8] - 再利用现有工业场地：改造退役电厂、工厂和仓库，避免农田和重新分区争议，限制因素是合适场地较少，提前期6-18个月，抵消效果中等[8] - 锁定已获许可产能：租赁或收购已获许可和电网连接的开发商站点，即时获得产能，限制因素是溢价定价，部分禁令下保持在MW门槛以下，提前期数月，抵消效果高[8] - 拆分为较小站点：如纽约50MW以上，规避门槛，限制因素是不适合大型训练集群且存在反弹风险，提前期6-12个月，抵消效果低[8] - 法律和制度应对：诉讼、推动联邦标准、行业承诺，随时间推移规则更清晰，限制因素是结果不确定性，提前期6-24个月，抵消效果低[8] - 措施1、2、6、10占2028年可实现抵消的大部分；搬迁（措施4和5）主要从2029年起生效[7] （六）SK海力士2028年盈利/估值情景分析 - 假设股价维持在当前KRW1,300,000水平[11] - 当前假设下：DRAM ASP为19.6美元/GB，NAND ASP为0.32美元/GB；DRAM成本3.6美元/GB，NAND成本0.08美元/GB[11] - 出货量假设：DRAM 230亿GB，NAND 3,850亿GB[11] - 当前假设下2028年营收KRW759万亿，营业利润KRW606万亿，净利润KRW486万亿，账面价值KRW830万亿[11] - 当前假设下股东回报：股息KRW40万亿，回购KRW200万亿，回购股数1.54亿股，2028年末股数4.87亿股[11] - 当前假设下每股指标：平均EPS KRW861,674，年末EPS KRW928,825，年末BVPS KRW1,759,590[11] - 当前假设下估值：年平均P/E 1.5倍，年末P/E 1.4倍，年末P/B 0.7倍[11] - 若存储价格下降10%：DRAM ASP降至17.6美元/GB，NAND降至0.29美元/GB，营收降至KRW683万亿，营业利润KRW531万亿，净利润KRW426万亿，平均EPS KRW743,193，年末P/E 1.5倍[11] - 若存储价格下降20%：DRAM ASP降至15.7美元/GB，NAND降至0.26美元/GB，营收降至KRW608万亿，营业利润KRW455万亿，净利润KRW365万亿，平均EPS KRW626,935，年末P/E 1.9倍[11] - 若存储价格下降30%：DRAM ASP降至13.7美元/GB，NAND降至0.23美元/GB，营收降至KRW532万亿，营业利润KRW380万亿，净利润KRW305万亿，平均EPS KRW514,437，年末P/E 2.3倍[11] - 若存储价格下降40%：DRAM ASP降至11.8美元/GB，NAND降至0.19美元/GB，营收降至KRW456万亿，营业利润KRW304万亿，净利润KRW244万亿，平均EPS KRW405,519，年末P/E 3.0倍[11] - 若存储价格下降50%：DRAM ASP降至9.8美元/GB，NAND降至0.16美元/GB，营收降至KRW380万亿，营业利润KRW228万亿，净利润KRW184万亿，平均EPS KRW300,012，年末P/E 4.1倍[11] - 成本在各类情景下保持不变：DRAM 3.6美元/GB，NAND 0.08美元/GB；出货量亦保持不变[11] - 随着价格下降幅度扩大，股息从KRW40万亿降至KRW3万亿，回购从KRW200万亿降至KRW75万亿，回购股数从1.54亿股降至0.58亿股，年末股数从4.87亿股升至5.83亿股[11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 纪要来源包括Epoch AI、Ballotpedia、Datacenter Dynamics、AP及野村估计[10] - 图1标题为"大型科技公司对AIDC监管的可能应对"[9] - 图2为SK海力士2028年盈利/估值按存储价格情景分析，注明"当前假设"代表野村最新的2028年盈利估计及相关假设[11] - 报告为"快速笔记"（Quick Note）形式，续页内容见下页[5] - 德克萨斯州立法会议结束时间点（2027年5月）被明确为不确定性折价可能持续的时间节点[4] - 部分禁令下需保持在MW门槛以下，纽约案例为50MW以上[8] - 联邦土地被列为加速建设的可选区域之一[8]