纪要涉及的行业和公司 - **行业**：内存行业，包括HBM、DRAM、NAND、NOR flash等细分领域 [1][2][3][4] - **公司**：三星电子（Samsung Electronics）、海力士（SK hynix）、美光（Micron）、华邦电子（Winbond）、兆易创新（GigaDevice）、群联电子（Phison）、朗科科技（Longsys）、长江存储（YMTC）、长鑫存储（CXMT）等 [12][13][15][25][31] 纪要提到的核心观点和论据 市场整体观点 - **2026年是HBM可持续回报的验证之年**：HBM和大宗商品内存定价（收益）未来六个月可能下降，HBM价格竞争正在进行，定价权逐渐削弱，DRAM周期双底更确定，NAND价格区间波动 [1][2][3][4] - **股票表现与基本面背离**：2Q财报显示，股票对海力士和美光的强劲指引未积极反应，却青睐三星的初步未达预期，反映出市场对内存股的态度 [10] - **投资策略**：建议买入价值科技股，不再持有最昂贵的内存股，看好三星电子，因其消化了大量负面信息，市场对其看法逐渐转向积极 [5][13] 各细分市场观点 - **HBM市场** - **价格趋势**：HBM3价格已下降约15%，预计HBM3E明年价格下降至1.56 - 1.74美元/Gb，若三星重新加入HBM3E 12 - hi供应并激进定价，价格可能回到两年前HBM3水平（1.7美元/Gb）；HBM4定价谈判更具挑战性，目前无具体协议 [17] - **供应情况**：预计2026年HBM供应大幅增长，产能扩张约30%，整体供应比特增长50% YoY，而需求虽有望增长67% YoY，但仍可能出现供应过剩 [20][21] - **公司动态**：三星HBM3E 12 - hi设计和1c节点（用于HBM4）良率提升，有望重新加入英伟达供应链，预计8月下旬/9月初交付HBM4样品，4Q25进行资格认证 [15][17] - **DRAM市场** - **价格趋势**：3Q合同价格上涨面临客户抵制，整体传统DRAM价格预计混合基础上QoQ上涨10 - 15%，主要驱动因素是DDR4和GDDR6等旧节点；DDR4现货市场价格稳定，DDR5近期表现平淡 [25] - **市场供需**：预计2026年1H出现库存消化期，宏观不确定性影响消费者信心，DRAM客户行为保守，但AI驱动的强劲需求持续，仍预计价格有小幅下降 [24][25][26] - **公司动态**：CXMT受美国制裁，产能扩张放缓，优先转向HBM3研发，目标2H26大规模生产 [25] - **NAND市场** - **价格趋势**：合同定价8月下旬前难以达成协议，智能手机客户需求疲软，eMMC/UFS价格QoQ可能持平，服务器需求强劲，PC客户谨慎；预计2026年价格先升后降 [31][36] - **市场供需**：大部分供应增长来自供应商工艺升级，绿地产能扩张可能保持低迷，AI是主要驱动因素，传统需求预计保持平淡 [31] - **公司动态**：YMTC计划2026年在Fab 3扩大产能至约200k/wpm，eSSD产品开始供应中国CSP，比特增长预计YoY增加35 - 40% [31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与多家被覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，包括拥有股权、提供投资银行服务、获得补偿等 [48][49][50][51][52][53] - **评级体系说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的Buy、Hold、Sell不同，投资者应仔细阅读评级定义 [57][60][62] - **行业覆盖公司评级**：列出了韩国科技行业多家公司的评级、价格等信息，股票评级可能变化，需参考最新研究 [101]

财报发布与预期 - 西部数据公司将于7月30日盘后发布2025财年第四季度财报 [1] - 一致预期每股收益为1.47美元，较去年同期增长2%，管理层预计非GAAP每股收益为1.45美元（±20美分） [1] - 一致预期营收为24.5亿美元，同比下降34.8%，公司预计非GAAP营收为24.5亿美元（±1.5亿美元） [2] 业绩表现与股价 - 过去四个季度公司每股收益均超预期，平均超出幅度为7.3% [2] - 过去一年公司股价上涨3.6%，同期行业指数下跌12.6% [2] 主要增长动力 - 云服务提供商持续强劲需求推动近线HDD和NAND采购，云业务占第三季度总营收87%，达20亿美元，同比增长38% [3] - 11盘驱动器（容量26TB/32TB）第三季度出货超80万台，预计6月季度出货超100万台 [4] - 与两家超大规模客户签订长期协议至2026年中，预计第四季度数据中心需求将推动营收环比增长 [4] 技术与战略布局 - 生成式AI驱动的存储部署预计将推动客户端设备更新周期，长期提升智能手机/游戏/PC等设备存储需求 [5] - 成立独立实体Sandisk以扩展闪存业务 [5] - 2025年5月推出面向AI/ML的存储创新解决方案，包括高容量JBOD和高性能NVMe-oF解决方案 [12] - 与富士康子公司Ingrasys合作开发嵌入式存储的TOR EBOF交换机，应对AI高性能负载需求 [13] 资本运作 - 2025年5月启动20亿美元股票回购计划 [14] 成本与挑战 - 第四季度运营费用预计环比增至3.3-3.4亿美元，主因可变薪酬增加、闪存业务分拆后新招聘及研发投入 [11] - 宏观经济波动和全球贸易冲突可能影响企业端和分销零售业务需求 [6][9] 行业对比 - 其他可能超预期个股：艾默生电气（预期Q3每股收益1.51美元，同比+5.6%）[17]、伊利诺伊工具（预期Q2每股收益2.56美元，同比+0.8%）[17]、高通（预期每股收益2.68美元，营收103.6亿美元）[18][19]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价上调至36万韩元 [3][12] 报告的核心观点 - SK海力士7/23发布25Q2财报，营收和运营利润超预期，虽毛利率和营业利润率不及预期，但高端HBM、DRAM、NAND三类产品Q2表现出色，看好长期业绩增长 [8] - 考虑到公司HBM领先行业并坐拥大客户英伟达，叠加ASIC需求，估值有望超越14年PB峰值，上调目标价并重申买入评级 [12] 各部分总结 基本数据 - 目标价360,000韩元，截至7月24日收盘价269,500韩元，市值186,047,851百万韩元，6个月平均日成交额806,483百万韩元，52周价格范围143,273.30 - 306,500.00韩元，BVPS 99,584韩元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（十亿韩元）|66,193|97,940|120,196|132,065| |同比增长|102.02%|47.96%|22.72%|9.87%| |归属母公司净利润（十亿韩元）|19,797|31,191|39,222|42,976| |同比增长|317.25%|57.55%|25.75%|9.57%| |EPS（最新摊薄）|28,677|45,182|56,815|62,253| |ROE（%）|31.08|35.83|33.00|27.25| |PE（倍）|9.40|5.96|4.74|4.33| |PB（倍）|2.52|1.86|1.35|1.05| |EV/EBITDA（倍）|5.75|3.42|2.51|1.76| |股息率（%）|0.44|0.84|1.05|1.15|[7] 产品业务情况 - HBM延续强劲增长，预计25年销售额翻倍，12 - Hi HBM3E销售额大规模增长，部分HBM4已少量先行供应，公司可能已拿下微软、博通等HBM4E订单，与三星存在竞争 [9] - 25Q2 DRAM营收17.12万亿韩元，同比+58%，环比+21%，占总营收比例77%，出货规模大幅增加但ASP环比仅低个位数增长，此前25Q1超越三星成为DRAM市占率最高的内存公司，新型DDR价格预计受益于游戏显卡需求提升而适度上涨 [10] - 25Q2 NAND营收4.67万亿韩元，同比 - 8%，环比+47%，占总营收的21%，出货量环比增超70%，主要系企业SSD需求上升以及因关税而提前囤货，TrendForce预估Q3 NAND Flash合约价格将上涨5% - 10% [10] 盈利预测与公司估值 - 小幅下调25/26/27E营收至98/120/132万亿韩元，主因25H1 NAND收入不及预期且行业长期驱动不足；小幅上调25/26/27E净利润4%/6%/6%至31/39/43万亿韩元，因HBM规格升级有望提升利润率 [12][30] - 给予1.8倍26E PB，对应上调目标价从30万至36万韩元，较三星应享受估值溢价 [12][31] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表、业绩指标、估值指标等数据，展示公司营收、利润、现金流、资产负债等情况及增长趋势 [38]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025Q2，SK海力士营收、利润均创历史新高，主要因大型科技公司对人工智能投资增长及客户预先采购需求增长，推动DRAM、NAND产品出货量增长 [1][2] - 终端市场整体需求上半年强劲增长且价格环境有利，下半年大幅回调可能性低，PC/智能手机因AI应用普及加速换机潮，服务器需求因科技大厂投资和AI代理推动增长，NAND市场人工智能驱动需求增长不显著但节能SSD解决方案采用有望扩大 [3] - 公司在技术/产品上有亮点，维持HBM销售额同比翻倍目标，推进HBM4性能优化，扩大多种DRAM产品销售并规划相关量产，扩大采用QLC的高容量企业级SSD销售并计划开发新产品 [4][11] - 公司预计25Q3的DRAM位元出货环比中低个位数增长，NAND位元出货环比增长有限 [5][20] 各部分内容总结 SK海力士2025年二季度经营情况 总体营收情况 - 25Q2营收22.23万亿韩元，同比增长35%，环比增长26%，高出市场预期，季度收入创历史新高；毛利率54%，同比提升8pct，环比下降3pct；净利润7万亿韩元，同比增长70%，环比下降14%；净利率31%，同比提升6pct，环比下降15pct [1][2][9] 技术/产品亮点 - HBM维持销售额同比翻倍目标，2025年3月31日交付全球首款HBM4样品并协同优化性能 [4][11] - DRAM扩大多种终端需求增长型产品销售，计划2025年内启动LPDDR服务器模组供应并完成24Gb GDDR7量产准备 [4][11] - NAND维持审慎投资策略，扩大采用QLC的高容量企业级SSD销售，2025年5月完成基于321层NAND的UFS 4.1开发，计划年内开发321层NAND消费级固态硬盘及下一代eSSD [11] CAPEX - M15X工厂于Q4按计划开放，26年开始生产包含HBM在内的DRAM产品 [4][12] - 龙仁工厂一期建设预计于27年Q2完工 [4][12] - 25年资本支出预计高于之前指引水平，以确保为26年的HBM客户提供支持 [4][12] 按产品营收划分 DRAM - DRAM收入占总营收的77%，12层堆叠HBM3E产品销售全面拓展，服务器和PC市场需求强劲，出货量环比增长25%左右，传统DRAM产品销售大幅增长，ASP因低单价产品销量增长只实现低个位数增长 [13] NAND - NAND收入占总营收的21%，位元出货量远超预期，增长幅度超过70%，各应用领域需求均增长，因解决方案产品价格疲软，ASP环比高个位数下跌 [14] 公司终端需求展望 PC/手机市场 - PC/智能手机因AI应用普及加速换机潮，单机内存容量需求提升以支持AI功能 [3][17] 服务器市场 - 科技大型公司投资加速，通用服务器因换机周期和新CPU采用需求增长，大厂推出AI代理推动高性能、高密度内存（如HBM）需求激增，政府与企业AI投资将成新增长点 [3][18] NAND - NAND市场人工智能驱动的需求增长不显著，但随着功耗因素在人工智能服务器中更重要，预计节能SSD解决方案采用将扩大 [3][19] FY2025Q3公司指引 - 预计25Q3的DRAM位元出货环比中低个位数增长，NAND位元出货环比增长有限 [5][20] Q&A环节 - 人工智能市场快速增长，HBM需求有很大增长潜力，未来能持续增长 [23] - 2026年HBM供应与主要客户谈判按计划进行，客户项目多样化，公司密切谈判产品组合和定价并准备供应扩张 [24] - 二季度出货超预期因市场需求旺盛、关税政策不确定和传统产品停产，下半年供需剧烈波动可能性小，公司确保业务平稳运行 [25] - 公司在遵守法规前提下保障中国业务供应链畅通，推进中国晶圆厂运营，重点为长期客户提供传统产品支持 [26] - 二季度NAND出货量增长超指引，因企业级固态硬盘需求增长、超大规模客户扩大投资、关税不确定性和中国地区移动设备堆栈构建需求增长 [27] - 公司努力将HBM4成本增加反映在定价策略中，通过与客户建立最优定价保持盈利水平 [28][29] - 近期DDR4价格飙升是短期供应担忧，公司处于从DDR4向DDR5过渡阶段，未来逐步淘汰DDR4，为特定客户提供支持 [30] - 25年投资重点确保半导体支持商定供应量，新增资金主要用于HBM相关设备采购，最终规模待与客户谈判后确认 [31] - M15X计划今年第四季度投产，明年启动全面量产，公司根据客户需求量数据逐步提升产能，向MCA Nano转换预计下半年开始，明年完成 [32][33] - NAND市场增长放缓现状会持续一段时间，未来两三年内存储设备投资需求或增加，eSSD可能成为计算缓存一部分 [34] - 公司研发垂直栅极平台和3D DRAM技术，过渡期推进传统微缩工艺，新技术若成功将支撑未来HBM生产 [35] - 若大型GPU客户恢复对中国发货且需求与公司供货能力匹配，公司有能力抓住机会 [36] - 公司凭借企业文化和团队协作优势，有信心保持HBM市场领先地位，将开发细分产品，为AI生态提供定制化解决方案 [37]

纪要涉及的公司 SK Hynix Inc.（000660.KS）是一家韩国科技公司，是HBM市场的领导者、全球第二大DRAM供应商和领先的NAND供应商之一 [1][36]。 纪要提到的核心观点和论据 1. **2Q25业绩符合预期**：2Q25营收22.2万亿韩元（环比+26%，同比+35%），营业利润9.2万亿韩元（环比+24%，同比+68%），营收高于预期，营业利润符合预期，主要因传统DRAM利润增长抵消了NAND利润的下滑 [1]。 2. **HBM业务表现**：2Q25 HBM业务表现稳健，HBM3E 12Hi出货量增加，推动整体HBM出货量和ASP提升，营收达约53亿美元（环比+20%），但对DRAM营收贡献降至43%（1Q25为46%）；公司维持2025年HBM销售额翻倍的目标，符合预期 [3][17]。 3. **2026年HBM市场风险**：市场竞争加剧和高利润率难以持续，预计2026年HBM ASP将大幅下降；共识对2026年HBM定价和利润预期过高，预计2026年HBM营业利润率将从目前的约70%降至约60% [2][18]。 4. **资本支出调整**：因HBM需求可见性提高，公司预计今年资本支出高于此前计划，预计达24万亿韩元（同比+50%），预计2026年HBM出货量将增长约30%，但价格可能下降 [18]。 5. **传统内存业务**：本季度传统内存业务营收和利润表现良好，主要受DRAM和NAND出货量增长推动，但对客户库存调整的担忧增加，预计2H25传统内存价格趋势将保持稳定，1H26部分客户可能进行库存调整 [18][19]。 6. **盈利预测调整**：基于2Q25业绩和近期传统DRAM量价预期上调，将2025年EPS预测上调2%；考虑到2026/2027年HBM业务占比略降和DRAM/NAND ASP预期下调，将2026/2027年EPS预测下调2% [20]。 7. **目标价和评级**：将12个月目标价从31万韩元下调至30万韩元，维持“中性”评级，认为风险/回报平衡，当前股价对应的12个月远期P/B为1.6倍，高于历史平均水平 [2][21]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **关键数据**：市值190.3万亿韩元/1379亿美元，企业价值194.1万亿韩元/1406亿美元，3个月平均日交易量8821亿韩元/6.408亿美元；提供了2024 - 2027年的营收、EBITDA、EPS等财务指标预测 [5]。 2. **风险因素**：智能手机/PC/服务器需求强弱、三星HBM业务进展、AI相关资本支出高低等因素可能影响公司业绩 [22][35]。 3. **估值方法**：12个月目标价30万韩元基于1.8倍的目标P/B应用于2025E/2026E平均BVPS得出 [34]。 4. **研究相关说明**：包括GS Factor Profile计算方法、M&A Rank含义、Quantum数据库用途等；还包含公司评级、覆盖范围、相关定义以及全球产品分发实体等信息 [42][44][45]。 5. **披露信息**：高盛与SK Hynix存在业务关系，可能存在利益冲突；提供了不同地区的额外披露信息，如澳大利亚、巴西、加拿大等 [8][46][58]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对固定收益市场进行了每日更新，涵盖中资投资级债券、金融债、保险债、AT1债、地产债等多个领域，分析了各债券价格变动情况，还提及宏观新闻、公司动态及新发行债券信息，维持对HYUELEs的买入评级，预计SK Hynix营收和营业利润增长势头将在2025年持续 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 中资投资级债券方面，TENCNT 30/BABA 31利差收窄1bp，MEITUA 30利差扩大1bp，ZHOSHK 28因境内上午买盘利差收窄5bps [1] - 金融债方面，CMINLE/CSILTD/BCLMHK浮息债27 - 30年期利差不变至收窄2bps，SUMIBK/MIZUHO 30 - 31年期利差收窄1 - 2bps，BBLTB 36 - 40年期收盘利差收窄1 - 3bps [1] - 保险债方面，CATLIF 34利差收窄1bp，NSINTW 34利差扩大1bp，MYLIFE/NIPLIF 55年期价格上涨0.1pt [1] - AT1债方面，BNP 7.75/HSBC 6.95永续债价格上涨0.2 - 0.4pt，EFGBNK 5.5/INTNED 4.25永续债价格上涨0.4 - 0.6pt [1] - 香港债券方面，DAHSIN/BNKEA 32 - 34年期因PB买盘利差收窄1 - 2bps，REGH 6.5永续债/HYSAN 4.1永续债/LASUDE 26价格下跌0.5 - 0.9pt [1] - 中资地产债方面，ROADKG 28 - 30年期价格下跌0.2 - 2.3pts，永续债价格不变，路劲对其三支永续债开展持有人识别工作 [1][2] - 其他债券方面，WESCHI 26因2025年上半年盈利预警价格上涨1.7pts，FOSUNI 25 - 28年期因复星宣布提前赎回价格上涨0.1 - 0.5pt，SEA的GLPSP永续债价格上涨0.4 - 0.5pt，VLLPM 29价格下跌0.7pt [1] - CNH债券方面，新发行的CNH TEMASE 1.85 30/TEMASE 2.05 35价格下跌0.1 - 0.2pt，TEMASE 2.55 55较平价上涨0.3pt，新发行的CNH CHMEDA 2 30/CHMEDA 2.3 35价格下跌0.2 - 0.3pt [1][2] - LGFV方面，CNH债券如LZINHO有双向买盘兴趣，LGENSO 27 - 35年期因2025年二季度营业利润环比一季度增长31%利差收窄1 - 3bps [2] - 国企永续债方面，CHPWCN永续债价格上涨0.1pt，SPICPD永续债价格下跌0.1pt [3] 最后交易日表现 | 表现最佳债券 | 价格 | 变动 | 表现最差债券 | 价格 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | WESCHI 4.95 07/08/26 | 92.3 | 1.7 | ROADKG 5.9 09/05/28 | 24.8 | -2.3 | | GRNLGR 5 7/8 07/03/30 | 23.2 | 1.3 | ROADKG 5.2 07/12/29 | 23.7 | -2.3 | | NSANY 7 3/4 07/17/32 | 101.4 | 0.7 | ROADKG 6.7 03/30/28 | 25.1 | -1.4 | | NSANY 4.81 09/17/30 | 91.4 | 0.6 | ROADKG 6 03/04/29 | 24.6 | -1.2 | | EFGBNK 5 1/2 PERP | 97.2 | 0.6 | REGH 6 1/2 PERP | 21.7 | -0.9 | [4] 宏观新闻回顾 - 周四，标普500指数上涨0.07%，道琼斯指数下跌0.70%，纳斯达克指数上涨0.18% [5] - 美国2025年7月S&P Global制造业PMI为49.5，低于市场预期的52.7；服务业PMI为55.2，高于市场预期的53.0 [5] - 特朗普和鲍威尔在美联储总部发生冲突，周四美国国债收益率上涨，2/5/10/30年期收益率分别为3.91%/3.98%/4.43%/4.96% [5] 分析员市场观点 - 维持对HYUELEs的买入评级，因其在贸易战中表现出韧性，市场地位稳固，经营现金流强劲，风险回报更平衡，其中更偏好HYUELE 1 ½ 01/19/26和HYUELE 2 ⅜ 01/19/31，因其现金价格较低 [6] - SK Hynix在2025年二季度实现创纪录的营收和营业利润，主要受领先科技公司积极的人工智能投资以及客户在关税政策变化前加速库存采购推动 [9] - DRAM比特出货量环比增长20%以上，ASP环比个位数增长；NAND比特出货量环比激增70%，但ASP因激烈的价格竞争环比个位数下降 [10] - SK Hynix预计2025年三季度DRAM比特出货量将实现低个位数至中位数增长，NAND比特出货量增长有限，2025年HBM需求将比2024年翻番 [11] - 截至2025年6月，SK Hynix现金余额环比增长19%至17.0万亿韩元，预计资本支出将高于原计划，M15X晶圆厂将于2025年四季度开业，2026年开始全面DRAM（包括HBM）生产，龙仁晶圆厂一期预计2027年二季度完工 [12] - 截至2025年6月，SK Hynix杠杆率降低，净债务环比减少46%至4.9万亿韩元，总债务/LTM EBITDA和净债务/LTM EBITDA分别降至0.5倍和0.1倍 [13] 离岸亚洲新发行债券 - 今日无离岸亚洲新发行债券定价 [17] - 管道项目方面，达州凯盛建设发展集团拟发行3年期美元债券，票面利率7.0%，未评级；四川自贡汇东发展拟发行3年期美元债券，票面利率6.8%，未评级；天津滨海新区建设投资集团拟发行3年期美元债券，票面利率5.8%，评级Baa2/-/- [17] 新闻及市场动态 - 昨日境内一级市场发行134只信用债，金额1370亿元，本月迄今发行1722只信用债，总金额1.842万亿元，同比增长15.8% [18] - 多家公司有相关动态，如Adani Enterprises与MetTube合作建设铜管生态系统，Adani Energy 2026年一季度EBITDA同比增长14.5%至201.7亿印度卢比（约2.335亿美元）等 [18]

纪要涉及的公司 SK 海力士 纪要提到的核心观点和论据 1. **第二季度财报表现** - 收入环比增长 26%，同比增长 35%，达 22.2 万亿韩元创历史新高，DRAM 和 NAND 出货超指引且价格改善 [3] - 营业利润环比增长 24%，同比增长 68%，达 9.2 万亿韩元，营业利润率 41% [2][3] - 折旧和摊销费用 3.4 万亿韩元，非经营亏损净额 0.49 万亿韩元，税前利润 8.7 万亿元，净利润 70 亿元，净利润率 31% [3] - 截至二季度末现金及现金等价物余额 17 万亿元 [3] 2. **未来市场展望** - 上半年需求强劲增长价格改善，下半年新产品推出需求或进一步增长，客户库存调整大幅下滑风险不高 [2][5] - 大型科技公司投资增加推动服务器市场需求，人工智能模型迭代增加高性能、高密度内存需求，政府和企业投资自主可控人工智能或成长期驱动力 [5] - PC 和智能手机市场人工智能功能带动更换需求，设备内存容量有望提升，NAND 市场暂未现人工智能驱动型需求增长但节能方案未来或广泛应用 [5] 3. **第三季度及以后计划** - DRAM 出货量增速放缓至个位数百分比，保持 HBM 销售额翻番并稳定增长，HBM3 E 受好评，向 HPM4 过渡时提供行业首批样品 [2][6] - 扩大常规 DRAM 产品销售，包括高速 DDR5、LPDDR5X 和 LPDDR4X，年内供应基于 LPDDR 的服务器模块，准备 24Gb GDDR7 产品巩固 GPU 内存市场领导地位 [6][7] 4. **HBM 长期需求预测及推动因素** - 大型科技公司扩张、毒素吞吐量增加、人工智能初创公司成长，AI HBM 长期需求持续快速增长 [8] - 人工智能从训练扩展到推理、代理等领域致工作负载增加，加剧带宽瓶颈，高性能、高带宽内存成关键因素，自主可控 AI 技术发展推动对 HBM 等先进内存技术需求 [8] 5. **人工智能市场发展影响** - 推理和智能体等领域工作负载增加、带宽瓶颈加剧，HBM 成关键产品，AI 市场扩展推动 HBM 市场需求增长 [9] - 未来 ATBM 市场增长率或难维持爆炸式增长，但 HBM 因客户群体扩大、新产品和服务推出将保持强劲增长 [9] 6. **供应谈判及库存情况** - 与主要客户的 ATPM 供应谈判按计划进行，就产品组合和定价密切谈判，为满足客户需求做供应扩张准备 [10] - 二季度出货超预期，供需大幅波动可能性低，系统构建活动增加使客户库存未显著上升，内存供应商大幅减少库存，未来增长仅由生产增长推动 [2][10] 7. **中国运营计划** - 美国政府收紧出口管制，最终用户验证状态未变，在法规范围内继续在中国运营，利用现有库存满足需求，支持长期客户，关注监管动态并与各国政府沟通 [4][11][12] 8. **DDR4 市场情况** - DDR4 价格上涨因短期供应担忧，部分供应商停止生产，是从 DDR4 到 DDR5 过渡的暂时需求集中，非基础需求结构性转移 [15] - SK 海力士 DDR4 收入份额自 2023 年稳定下降，计划逐步淡出大众市场 DDR4，为特定客户按商定数量供应 [15] 9. **投资情况** - 2025 年总投资超原计划，大部分额外投资用于 ATBM 相关设备，最终规模与主要客户谈判结束后确定 [15] 10. **产能及扩产计划** - M15 项目 2025 年四季度开始运营，2026 年全面大规模量产满足下一代 HBM 产品需求 [16] - 1c 纳米 DRAM 扩产今年下半年开始，明年全面转换 [16] 11. **存储设备投资需求趋势** - 未来 2 - 3 年存储设备投资需求或出现，AI 用户和令牌生成量增长使传统数据处理方法难满足存储需求，ESSD 或成计算缓存一部分，市场需求大幅增长 [17][18] 12. **下一代内存技术发展方向及影响** - 探索垂直栅平台和 3DDRAM 技术，基于架构、材料和组件变革超越 10 纳米节点，提高面积效率和功耗特性，3D 堆叠 DRAM 实现高密度存储 [19] - 创新方法需时间实现技术稳定和量产，继续推进常规缩小化工艺维持技术领先地位 [19] 13. **主要 GPU 客户恢复出口影响** - 若客户需求与内部供应条件一致，公司能应对机会获益，可能使 ATPM 需求上升 [20] 14. **应对竞争与不确定性策略** - 虽竞争加剧但要交出出色业绩，以客户为中心解决设计、生产及供应问题，巩固 HBM 市场领先地位，提供定制化 HBM 产品，设计高性能存储器产品 [21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 第二季度企业级 STS 需求增加因超大规模客户扩大人工智能投资，关税不确定性使单个组件需求上升，中国地区移动网站建设需求增长及促销活动使出货量超预期 [13] - ATPM 4 技术改进致成本增加，公司努力在定价策略中反映成本增加并刺激 AI 市场保持盈利水平 [14]

财报表现 - 25Q2收入22.23万亿韩元，同比+35%/环比+26%，创单季历史新高，主要受DRAM和NAND出货量超预期及价格改善驱动 [1][5] - 25Q2毛利率54%，同比+8pcts/环比-3pcts，净利率31%，同比+6pcts/环比-15pcts [1][5] - DRAM收入17.1万亿韩元，同比+58%/环比+21%，出货量环比+25%，ASP增长低个位数百分比 [1][5] - NAND收入4.7万亿韩元，同比-8%/环比+47%，出货量环比+70%，ASP下降高个位数百分比 [1][5] 市场展望 - 预计25H2存储需求持续增长，服务器市场受大厂CAPEX推动保持健康增长，通用服务器需求因换机周期和新CPU采购提升 [2][22] - AI应用推动PC及手机换机需求，带动单机内存容量增长 [2][22] - HBM需求中长期保持强劲，HBM3E按计划推进，已向客户提供HBM4样品 [3][23] - NAND市场疲软将持续，但AI推理数据缓存至eSSD的趋势或未来2-3年带动需求显著增长 [3][34] 业务动态 - 预计25Q3DRAM出货量环比增长低至中个位数百分比，NAND增长相对有限 [3][23] - 资本开支超预期，新增支出主要用于HBM相关设备，M15X工厂计划25Q4投产 [3][32][33] - 1C纳米DRAM制程转型升级将于25H2启动，2026年全面推广 [3][33] - 计划推出基于LPDDR的服务器模块及24GB GDDR7产品，扩大120TB以上QLC企业级SSD销售 [23] 技术进展 - 垂直栅极平台和3D DRAM技术为下一代DRAM重点方向，可提升面积效率及集成密度 [35] - HBM4通过增加IO数量和提高能效设计优化性能，新增成本已纳入定价策略 [29] - 中国工厂将专注传统DRAM（如DDR4/LPDDR4）的稳定供应，DDR4营收占比已降至个位数 [27][30] 客户与产能 - HBM客户谈判按计划推进，强调长期合作与可靠交付 [25][32] - 第二季度客户因关税不确定性提前采购，库存水平未显著抬升 [26][28] - M15X工厂2026年大规模量产HBM产品，龙仁工厂一期2027Q2完工 [23][33]

HBM市场动态 - HBM成为存储行业竞争核心 SK海力士凭借打入英伟达供应链超越三星 以367%市场份额首登全球DRAM市场第一 [2] - HBM在DRAM收入占比预计从2023年6%增至2026年383% SK海力士2023年占HBM市场60%位元数 2026年预计降至50% 三星和美光分别占24%和27% [2] - SK海力士2025年3月提供全球首批HBM4样品 维持销量同比翻倍计划 提前投资确保HBM供应 [3] - 美光第三财季HBM营收环比增长近50% HBM3E 12H良率和量产顺利 预计第四财季出货量突破 [3] - 美光预计2025年下半年HBM市场份额与整体DRAM相近 已向四家GPU/ASIC公司供货 2026年扩大HBM4量产 [4] 终端应用拓展 - 手机巨头考虑引入HBM产品 需优化SoC芯片散热和能耗表现 [5] - 电动车被视为"四轮服务器" 预计将成HBM新应用场景 因电池容量大和散热优势 [5] - HBM3e价格2026年或低于2025年 因三星完成英伟达认证增加供给 HBM4因接口升级存在溢价 [5][6] 存储市场分化 - 三星二季度业绩低于预期 因HBM认证未完成及库存价值调整 但改进版HBM已发货 [8] - 厂商停产DDR4导致价格需求双升 美光DDR4收入占比将降至低个位数 LPDDR4短缺加剧 [8][9] - 三季度DDR4合约价涨幅最高 四季度趋缓 因中小供应商采用高成本成熟制程 [9] 产品表现差异 - 美光DRAM收入同比增51%环比增15% ASP环比个位数降 NAND收入同比增4%环比增16% ASP环比高个位数降 [9] - SK海力士NAND位元出货量环比增70% ASP环比降7%-9% DRAM位元出货量环比增25% ASP环比增1%-3% [9] - 厂商对NAND持审慎态度 SK海力士扩大QLC eSSD销售 美光同样侧重高容量eSSD [10] 终端市场展望 - 2025年PC销量预计低个位数增长 智能手机增约5% 12GB及以上容量机型增多 [10] - 中国手机市场增长放缓 AI和拍照技术成关键 手机作为存储第二大应用市场影响原厂策略 [11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上个季度SK海力士盈利表现超市场预期并创新高，巩固了其在高频宽记忆体（HBM）领域的领导地位，其先进记忆体晶片对辉达处理器在AI发展中的推动作用显著 [1] - 2025年第二季度财务表现出色，收入和盈利能力提升，资产负债表强度增强 [2][7] - DRAM和NAND业务表现良好，出货量增长，需求驱动因素多样 [3][8] - 内存市场复苏，AI内存需求有望增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2025年第二季度收入达22.2兆韩元，创历史最高，环比增长26%，同比增长35%；营业利润达9.2兆韩元，环比增长24%，同比增长68%，营业利润率为41%；EBITDA为12.6兆韩元，利润率57%；净利润总计7兆韩元，净利润率31%；非营业损失为0.49兆韩元 [2][7] - 现金及现金等价物环比增加2.7兆韩元，达17兆韩元；带息负债减少1.5兆韩元，降至21.8兆韩元，净负债减少4.1兆韩元，降至4.9兆韩元；负债对股本比率改善至25%，环比下降4个百分点，净负债对股本比率下降至6%，环比下降5个百分点；折旧与摊销费用为3.4兆韩元，较前一季度略有上升 [2][7] DRAM和NAND业务表现 - DRAM部分：第二季度出货量按季增长中位数20%以上，受伺服器和PC市场强劲需求以及12高HBM3E产品全面生产推动；平均售价环比小幅上升，但因低价常规DRAM销售增加有所抵消；DDR4收入份额在2025年降至单位数，计划逐步淘汰大众市场DDR4，但会持续供应给特定长期客户 [3][8] - NAND部分：出货量环比激增超过70%，涵盖所有应用，尽管ASP因解决方案产品价格压力而环比下降；主要需求驱动因素包括超大规模AI投资推动企业SSD需求、关税相关的零部件拉进需求，以及中国由促销活动引发的移动堆叠建设需求；库存水平在第二季度销售增长后正常化，生产将灵活管理以应对未来需求 [3][8] 指引 - 内存市场复苏：2025年上半年需求和价格超出初期预期，系统构建需求抵消采购驱动的出货量，保持客户库存稳定；下半年需求急剧修正不太可能出现；伺服器需求将通过大型科技公司对AI的投资和通用替换周期增长，PC/智能手机市场将看到受AI驱动的替换需求和每台设备更高的内存含量 [4] - AI内存增长：具备增强推理模型的AI代理推动对高性能内存的需求，各国政府/企业的主权AI投资将成为长期驱动因素；HBM对AI系统性能至关重要，预计需求将保持强劲，增长可能放缓；AI的NAND需求预计将在2 - 3年内随着eSSD向AI推理数据缓存发展而上升 [4]