J.P. Morgan《161个未被关注的AI标的》研究报告关键要点总结 一、报告涉及的公司与行业 - 报告由J.P. Morgan全球市场策略团队于2026年10月30日发布，聚焦AI主题下的中小盘（SMid-Cap）投资机会[1][3] - 报告核心观点：AI资本开支超级周期将持续，但真正的机会在中小盘而非大盘股[3][9] - 覆盖全球多个区域：西欧、美国/加拿大、澳大利亚/新西兰、日本、CEEMEA、中国[7] - 涉及行业：科技（半导体、软件、IT服务）、工业、材料、能源、通信服务、公用事业、房地产等[54][55] 二、核心观点与论据 （一）AI主题整体判断 - AI年初至今一直是获胜交易，报告认为将继续保持[6][10] - AI交易自5月以来停滞，多数科技指数持平或下跌，投资者对是否继续追逐AI主题存在分歧[3][9] - 2026年60%的SMid投资者跑输基准，大盘投资者中66%跑输[10] - 今年由三大主题主导：地缘政治（能源）、利率（银行）、AI（科技、工业、材料），错过则几乎不可能跑赢市场[10] （二）AI资本开支可持续性 - 全球189家公司占过去3年AI相关资本开支的90%[6][17] - 这189家公司仅用自由现金流并加杠杆至2.0倍ND/EBITDA，即可轻松承担2027年共识AI资本开支预测的508%[6][29] - 2023-2026年期间，77%的资本开支由FCF为正的公司完成，其合计FCF相当于同期全球AI资本开支的115%[20] - 这些FCF为正的公司自身有能力承担2023-26年AI资本开支的192%，无需额外融资[20] - 近80%的资本开支由平均ND/EBITDA仅0.13倍的公司完成，借贷能力仍然显著[20] - 2026年共识预测下，40%的全球AI资本开支由FCF为正的公司融资，其FCF相当于全球资本开支账单的105%[25] - 82%的账单将由借贷能力充足的公司支付（平均ND/EBITDA仅0.13倍）[25] - 2027年共识：189家公司合计资本开支2,088十亿美元，合计火力（FCF+借贷能力）10,607十亿美元，相当于2027年资本开支的508%[30] - 2027年FCF为1,541十亿美元，借贷能力至2.0倍ND/EBITDA为9,066十亿美元，净债务为-674十亿美元，EBITDA为4,196十亿美元，ND/EBITDA为-0.16倍[30] （三）估值分析 - 当前AI universe（多行业）SMid和Large-Caps的P/E均高于历史均值，但除亚洲（除日本和中国）外低于科技泡沫倍数，远低于科技泡沫顶峰时科技板块的倍数[37] - 问题在于EPS增长也弱于科技泡沫时期[37] - 即使以科技泡沫倍数为参考，当前AI universe在考虑增长后（PEG倍数）并不便宜，PEG倍数甚至高于科技泡沫顶峰水平[37] - SMid-Caps当前P/E：英国20.31倍、欧洲大陆22.23倍、美国/加拿大29.07倍、日本21.55倍、中国67.04倍、亚洲（除日本和中国）39.86倍[34] - Large-Caps当前P/E：英国21.97倍、欧洲大陆25.41倍、美国/加拿大31.90倍、日本25.60倍、中国60.35倍、亚洲（除日本和中国）47.94倍[35] - SMid-Caps当前PEG：英国2.51倍、欧洲大陆1.71倍、美国/加拿大0.97倍、日本4.26倍、中国2.21倍、亚洲（除日本和中国）1.52倍[43] - Large-Caps当前PEG：英国2.63倍、欧洲大陆4.66倍、美国/加拿大1.78倍、日本1.30倍、中国3.31倍、亚洲（除日本和中国）1.26倍[45] （四）AI投资机会的广泛性 - 分析产出全球2,136只SMid-Caps和500只Large-Cap AI敞口股票，其中73%为"新"标的（不在任何AI ETF或JPM AI篮子中）[6][53] - SMid-Caps占所有AI敞口名称的81%，占流动AI universe（日交易额>500万美元）的77%[52][53] - 从2,636只股票中筛选出收入敞口前五分位的937只（672只SMid和265只Large），其中24%（225只）为"新"标的[3][61] - AI机会主要集中在亚洲（除日本）和美国，中国和亚洲（除日本和中国）合计占机会集的一半，美国占另外三分之一，日本有65只SMid股票，泛欧有32只[66] - SMid AI机会集流动性充足：85%的股票日交易额>500万美元，而全球所有交易SMid-Caps中仅44%达到此水平[72] - 672只SMid机会集中：科技440只、工业148只、通信服务31只、材料28只、能源15只、公用事业7只、房地产2只、非必需消费1只[67] - 265只Large机会集中：科技166只、工业50只、通信服务19只、能源11只、材料7只、公用事业6只、房地产5只、金融1只[67] （五）十大筛选屏幕 1. 具有定价权的AI（104只）：AI供应商收入敞口>20%但占客户成本基础<5%[86] 2. JPM超配的SMid AI机会（81只）：行业团队OW评级[86] 3. GARP AI（115只）：SMid AI机会集中PEG后两五分位[86] 4. AI敞口最高（199只）：SMid供应商收入敞口前五分位[86] 5. 最受共识青睐（38只）：至少10家券商覆盖中买入推荐比例前五分位[86] 6. 雷达外AI标的（175只）：少于10家券商覆盖中100%买入推荐[86] 7. 最不受青睐（46只）：至少10家券商覆盖中买入推荐比例后五分位[86] 8. 新发现AI标的（188只）：不在已发布JPM AI篮子或交易AI ETF中[86] 9. 可负担AI标的（190只）：P/E低于行业历史均值至十年末（假设EPS以2010-2019年CAGR复合）[86] 10. 已定价供应商（40只）：P/E高于行业历史均值至十年末（即使EPS以2010-2019年CAGR复合）[86] （六）24只SMid首选标的及8只新增模型组合 - 24只SMid首选由全球行业分析师选出[6] - 新增8只至SMid策略模型组合：Pattern Group、Dycom Industries、Tenable Holdings、GoDaddy、ISU Petasys、ESCO Technologies、Sanmina、Q2 Holdings[6] - 模型组合已含14只AI敞口股票：CCC LN、REY IM、APPF US、CACI US、DT US、EXLS US、OKTA US、VVX US、3017 TT、FPT VN、4684 JP、7735 JP、3044 TT、6669 TT[6] （七）区域观点 **西欧**： - 欧洲SMid科技是全球最便宜的科技板块，追踪P/E 26.5倍 vs 全球33.7倍，FCF收益率6.3% vs 全球2.3%[97] - 增长是问题：欧洲SMid科技去年等权平均盈利增长仅7.7%，远低于全球13.6%和美国20.0%[97] - IT服务是欧洲不那么显眼但能产生alpha的AI玩法，IT咨询股票年初至今涨22%，P/E仅16.8倍[97] - 其他AI敞口股票估值合理：Elmos Semiconductor、AT&S、Ionos Group、2CRSI[97] - 40%的欧洲SMid-Caps自2021年以来下跌>40%，>25%交易于账面价值以下（P/B<1.0倍）[97] - 模型组合首选：Computacenter（CCC LN/OW/52.35英镑/56亿英镑市值/1,550万英镑ADTV）和Reply（REY IM/OW/132.60欧元/49亿欧元市值/1,460万欧元ADTV）[97] **美国/加拿大**： - 美国SMid科技追踪P/E 28.4倍，远低于澳大利亚33.9倍、中国70.5倍、亚洲（除日本和中国）42.7倍[106] - 美国SMid科技去年盈利增长20%，与澳大利亚、日本、CEEMEA持平，高于中国和亚洲（除日本和中国）[106] - 美国占全球SMid AI机会集的32%股票数和43%市值[106] - 35只OW评级SMid AI标的，平均上行空间64%[106] - 模型组合首选：AppFolio（APPF US/OW/210.62美元/52.4亿美元市值/6,990万美元ADTV）、CACI International（CACI US/OW/633.98美元/137.6亿美元市值/1.5933亿美元ADTV）、Dynatrace（DT US/OW/64.05美元/183.2亿美元市值/2.6407亿美元ADTV）、ExlService（EXLS US/OW/42.30美元/65.1亿美元市值/7,310万美元ADTV）、Okta（OKTA US/OW/213.05美元/336.6亿美元市值/3.8487亿美元ADTV）、V2X（VVX US/74.09美元/23亿美元市值/3,681万美元ADTV）[106] **澳大利亚/新西兰**： - 可投资SMid universe直接AI敞口有限，Dicker Data（DDR）和Data3（DTL）有部分敞口[113] - DDR是IT批发商，通过硬件和设备暴露于AI基础设施建设；DTL通过软件销售和AI实施服务暴露[113] - 两者均预计从FY27开始受益，但无法量化近期或中期机会[113] - 投资者偏好AI价值链，特别是数据中心所需物理基础设施：电力、连接和支持性基础设施[116] - 推荐电气承包商、输电基础设施提供商和基础设施服务公司如Downer EDI（DOW）和Ventia（VNT）[116] - AI敞口SMID股票估值看起来偏高，定位集中在少数名称[116] - 战术偏好：价值链敞口优于直接玩法，偏好有合同、经常性基础设施和服务盈利的公司[116] **日本**： - 全球利率上升（美国10年期>5%，JGB 10年期>3%）对估值施压，但日本股市保持韧性[126] - AI半导体仍是TOPIX盈利增长的最大驱动力，但领导力正扩大至汽车、金融、贸易公司，FY2026 EPS增长预测约16%[127] - 估值和定位已正常化，有空间重新加杠杆进入日本股市，尤其是AI科技[128] - 两阶段策略：第一阶段（至年底/新年前后）维持高质量AI名称敞口，选择性增加非AI领域（金融、IT服务/互联网/游戏、部分资本品）；第二阶段（新年后）AI和半导体股票预计反转走高，复苏更平衡广泛[129][133] **CEEMEA**： - 超配南非和希腊；中性MENA（UAE优于沙特）、波兰和土耳其[152] - MSCI EMEA交易于10.0倍12个月远期P/E，与10年均值一致；4.8%股息率，较10年均值折价5%[155] - 沙特、南非、UAE三大CEEMEA市场均交易于各自10年均值以下[155] - AI主题在CEEMEA比亚洲难得多：MSCI EMEA仅两只IT股票（占指数0.6%，均为软件），而IT在EM中年初至今涨71.4%[156] - 间接AI敞口通过公用事业：希腊PPC建设数据中心，沙特ACWA建设可再生能源供数据中心[156] - 沙特/UAE低成本能源优势因MENA冲突中亚马逊数据中心被炸而受损[156] **中国**： - 市场情绪因限制性美联储、科技贸易摩擦和国内疲软而软化[166] - 中国AI股票未能参与美国AI反弹，与之前模式不同[166] - 担忧美国限制中国光模块出口、本地化企业2H盈利预期更谨慎、7月抛售后定位仍不利[166] - 月末国务院信号新一轮刺激措施，9月29日推出抵押贷款补贴，为2024年9月以来首次全国性住房支持[166] - SMid预计跑赢大盘，受低CGB收益率、充足流动性（年初至今ADT约2.6万亿元）和AI超级周期支撑[168] - 政策驱动本地化支持中国AI算力资本开支2026-29年扩张[168] - 风险：监管收紧（最低保证金融资要求从80%提高至100%）、潜在恢复证券再融资/做空工具、中期选举波动、AI资本开支可持续性辩论[168][170] （八）行业分析师首选标的详情 **西欧科技**： - Comet Holding（COTN SW/OW/332.2瑞郎/31.4亿瑞郎市值/1,190万瑞郎ADTV）：半导体设备组件供应商，聚焦RF功率匹配和生成，直接受益于WFE支出增长，2028年增长预计超共识，交易于同行折价[196] - Inficon Holding（IFCN SW/OW/165.0瑞郎/49.4亿瑞郎市值/780万瑞郎ADTV）：铸造厂和半导体设备组件供应商，聚焦真空计、气体测试和测量，订单开始延伸至2027年[205] - Aixtron SE（AIXA GR/OW/28.45欧元/36.8亿欧元市值/3,280万欧元ADTV）：外延工具供应商，用于化合物半导体生产，包括激光光学（磷化铟）和功率管理芯片（碳化硅/氮化镓），数据中心架构重要组成部分[220] - Soitec SA（SOI FP/OW/111.65欧元/46.0亿欧元市值/3,670万欧元ADTV）：复杂工程晶圆供应商，用于硅光子学（光收发器生产），市场领导者并持有专利，产能扩张以满足旺盛需求[230] **美国**： - Kodiak Gas Services（KGS US/OW/44.31美元/44.6亿美元市值/9,260万美元ADTV）：电力基础设施合同势头和压缩定价持久性为关键驱动，近期数据中心公告（76MW、6年期限、约40台往复式机组、IG超大规模企业支持的交易对手）[239] - Argan Inc.（AGX US/OW/331.03美元/46.3亿美元市值/1.826亿美元ADTV）：唯一公开交易的EPC，提供天然气发电纯敞口，目前建设7个电力项目，有能力同时建设10-12个，CCGT项目定价从2024年约1,000美元/kW升至当前市场约3,400美元/kW[248] - Dycom Industries（DY US/OW/224.56美元/68亿美元市值/1.9024亿美元ADTV）：受益于有线网络升级趋势，光纤到户部署提供长期增长，AI进步推动数据中心投资和带宽需求，收购Power Solutions扩展至数据中心电气承包服务[258] - ESCO Technologies（ESE US/OW/232.10美元/72.2亿美元市值/6,776万美元ADTV）：三管齐下增长战略（航空航天、海军、电网建设），加上M&A增长，10年收入/调整后EPS CAGR约9%/15%，收购Megger扩展公用事业解决方案集团，定位AI基础设施建[263] - Pattern Group（PTRN US/OW/16.19美元/25.7亿美元市值/2,260万美元ADTV）：全球领先电商加速器，结合专有技术、AI和按需专业知识，帮助品牌合作伙伴在60+在线市场盈利扩张，AI解决方案包括Pattern Intelligence支持定价、流量、转化和库存率[275] - GoDaddy（GDDY US/OW/112.79美元/145.3亿美元市值/2.088亿美元ADTV）：报告此处投资论点文本误复制了Pattern Group的内容[291] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 报告明确指出AI交易自5月以来停滞，多数科技指数持平或下跌，投资者对是否继续追逐AI主题存在分歧[3] - 2026年由伊朗冲突、油价6月突然跌至近70美元等未知因素驱动，此后一切崩溃[10] - 能源板块年初至今表现：英国41%排名第1、欧洲大陆27%排名第1、美国/加拿大31%排名第1、日本8%排名第6、中国4%排名第1、亚洲（除日本和中国）16%排名第2、CEEMEA 23%排名第1、拉美-2%排名第6[11] - 科技板块年初至今表现：英国16%排名第2、欧洲大陆10%排名第2、美国/加拿大15%排名第2、日本21%排名第3、中国4%排名第2、亚洲（除日本和中国）40%排名第1、CEEMEA 0%排名第7、拉美-4%排名第8[11] - 日本金融板块年初至今涨42%排名第1，科技21%排名第3[11] - 亚洲（除日本和中国）科技年初至今涨40%排名第1[11] - 报告不打算分发给中国大陆投资者，也不在中国大陆境内提供证券投资咨询服务[1] - 报告作者包括Eduardo Lecubarri、Shrey Solanky、Archit Agarwal、Priya Nyati、Dubravko Lakos-Bujas等[4] - 报告含10个筛选屏幕，全部成分股摘要统计可在同日发布的Excel文件"AI SMid Screens"中获取[6][84] - 24只首选标的的一页简介从第46页开始[6] - 报告目录显示区域贡献从第21页开始，个股选择从第44页开始[7] - 模型组合中已有14只AI敞口股票，加上