华海清科（688120.SS）研究报告要点总结 一、涉及公司与行业 - 报告涉及公司为华海清科（Hwatsing，股票代码688120.SS），属于中国半导体设备行业[1][13] - 公司当前市值760亿人民币（约114亿美元），企业价值742亿人民币（约111亿美元），3个月日均成交额27亿人民币（约4.075亿美元）[13] - 公司被归类于大中华科技板块，并购排名为3[13] - 当前股价215.03人民币，12个月目标价338.00人民币，上行空间57.2%[13] 二、核心观点 - 公司维持"中性"评级，主要因估值相对合理[1] - 公司对华海清科未来增长保持正面看法，受中国半导体资本开支上行趋势及本土存储供应商产能扩张支撑[1] - 在CHIPS IV主题报告中，行业预测中国晶圆制造设备（WFE）支出在2026E-28E分别同比增长13%、20%、15%，主要驱动来自存储和先进制程技术投资增加以支持生成式AI的强劲增长，以及半导体设备本土化趋势[1] - 行业预计华海清科CMP设备仍是核心增长驱动力，同时向晶圆减薄和离子注入设备的扩张将拓宽公司长期产品覆盖面[1] - 行业下调2026-28E净利润预测9%、10%、7%，主要因收入和非经营性收入下调[2] - 收入下调反映行业对CMP及其他半导体设备出货量的正常化假设，更接近公司历史增速及中国WFE支出增速[2] - 尽管下调收入，行业仍预计3Q26和4Q26收入环比增长，2026-28E收入复合年增长率为29%[2] - 行业将非经营性收入下调至更接近历史区间水平，并呈至2028E的下行趋势，使盈利增长更多依赖经营性收入增长[2] 三、盈利预测调整（新旧对比） - 2026E收入：旧预测62.39亿人民币，新预测60.49亿人民币，下调3%[3] - 2027E收入：旧预测80.96亿人民币，新预测78.37亿人民币，下调3%[3] - 2028E收入：旧预测103.06亿人民币，新预测99.58亿人民币，下调3%[3] - 2026E毛利：旧预测26.67亿人民币，新预测25.81亿人民币，下调3%[3] - 2027E毛利：旧预测34.93亿人民币，新预测34.10亿人民币，下调2%[3] - 2028E毛利：旧预测43.88亿人民币，新预测43.30亿人民币，下调1%[3] - 2026E营业利润：旧预测15.55亿人民币，新预测14.98亿人民币，下调4%[3] - 2027E营业利润：旧预测21.59亿人民币，新预测21.18亿人民币，下调2%[3] - 2028E营业利润：旧预测27.78亿人民币，新预测27.74亿人民币，下调0%[3] - 2026E净利润：旧预测15.30亿人民币，新预测13.99亿人民币，下调9%[3] - 2027E净利润：旧预测22.10亿人民币，新预测19.97亿人民币，下调10%[3] - 2028E净利润：旧预测27.17亿人民币，新预测25.37亿人民币，下调7%[3] - 2026E毛利率：旧预测42.8%，新预测42.7%[3] - 2027E毛利率：旧预测43.1%，新预测43.5%[3] - 2028E毛利率：旧预测42.6%，新预测43.5%[3] - 2026E营业利润率：旧预测24.9%，新预测24.8%[3] - 2027E营业利润率：旧预测26.7%，新预测27.0%[3] - 2028E营业利润率：旧预测27.0%，新预测27.9%[3] - 2026E净利率：旧预测24.5%，新预测23.1%[3] - 2027E净利率：旧预测27.3%，新预测25.5%[3] - 2028E净利率：旧预测26.4%，新预测25.5%[3] 四、季度及年度损益表关键数据 - 1Q25收入9.12亿人民币，2Q25收入10.37亿人民币，3Q25收入12.44亿人民币，4Q25收入14.54亿人民币[7] - 1Q26收入12.01亿人民币，2Q26收入14.42亿人民币，3Q26E收入15.51亿人民币，4Q26E收入18.55亿人民币[7] - 2024年收入34.06亿人民币，2025年收入46.48亿人民币，2026E收入60.49亿人民币，2027E收入78.37亿人民币，2028E收入99.58亿人民币[7] - 1Q25毛利率46.4%，2Q25毛利率45.8%，3Q25毛利率41.0%，4Q25毛利率36.8%[7] - 1Q26毛利率42.3%，2Q26毛利率43.6%，3Q26E毛利率42.5%，4Q26E毛利率42.3%[7] - 2024年毛利率43.2%，2025年毛利率41.8%，2026E毛利率42.7%，2027E毛利率43.5%，2028E毛利率43.5%[7] - 2024年营业利润率21.9%，2025年营业利润率18.9%，2026E营业利润率24.8%，2027E营业利润率27.0%，2028E营业利润率27.9%[7] - 2024年净利率30.0%，2025年净利率23.3%，2026E净利率23.1%，2027E净利率25.5%，2028E净利率25.5%[7] - 2024年净利润10.23亿人民币，2025年净利润10.84亿人民币，2026E净利润13.99亿人民币，2027E净利润19.97亿人民币，2028E净利润25.37亿人民币[7] - 2024年净利润同比增长41%，2025年同比增长6%，2026E同比增长29%，2027E同比增长43%，2028E同比增长27%[7] - 2024年收入同比增长36%，2025年同比增长36%，2026E同比增长30%，2027E同比增长30%，2028E同比增长27%[7] - 1Q26收入环比下降17%，2Q26环比增长20%，3Q26E环比增长8%，4Q26E环比增长20%[7] - 1Q26净利润环比下降15%，2Q26环比增长28%，3Q26E环比增长23%，4Q26E环比增长14%[7] - 2026E非经营性收入1.52亿人民币，2027E为1.25亿人民币，2028E为1.26亿人民币，呈下降趋势[7] - 2026E EBITDA为16.31亿人民币，2027E为22.50亿人民币，2028E为29.11亿人民币[7] 五、估值方法与目标价 - 行业继续采用2030E折现市盈率推导12个月目标价，以捕捉长期增长机会[7] - 12个月目标价从395人民币下调至338人民币[7] - 目标倍数基于同业市盈率与远期净利润增长加营业利润率之和的相关性，从45倍下调至42倍，反映板块估值下调，市场对存储周期和全球AI支出可持续性的担忧[7] - 行业应用42倍目标市盈率并折现回2027E，权益成本（COE）维持11%不变[7] - 维持"中性"评级[7] - 目标价隐含市盈率：2027E为60倍，2028E为47倍，2029E为37倍[11] - COE假设：Beta为1.20，无风险利率3.5%，市场风险溢价6.5%，COE为11%[11] - 同业估值对比：华海清科2030E市盈率42倍、2031E营业利润率30%、2031E净利润同比增长21%，比值为0.8[9] - NAURA 2027E市盈率37倍、2028E营业利润率29%、2028E净利润同比增长23%，比值0.7[9] - AMEC 2027E市盈率55倍、2028E营业利润率38%、2028E净利润同比增长30%，比值0.8[9] - ASMPT 2027E市盈率29倍、2028E营业利润率19%、2028E净利润同比增长15%，比值0.9[9] - Piotech 2027E市盈率69倍、2028E营业利润率25%、2028E净利润同比增长55%，比值0.9[9] - 同业平均比值为0.8[9] - 12个月前瞻市盈率历史均值32倍，负1个标准差22倍，正1个标准差41倍[8] 六、长期财务预测（2023-2031E） - 2023年收入25.08亿人民币，2024年34.06亿人民币，2025年46.48亿人民币，2026E 60.49亿人民币，2027E 78.37亿人民币，2028E 99.58亿人民币，2029E 122.49亿人民币，2030E 147.60亿人民币，2031E 176.38亿人民币[11] - 收入同比增速：2023年52%，2024年36%，2025年36%，2026E 30%，2027E 30%，2028E 27%，2029E 23%，2030E 21%，2031E 20%[11] - 毛利率：2023年46.0%，2024年43.2%，2025年41.8%，2026E 42.7%，2027E 43.5%，2028E 43.5%，2029E 43.6%，2030E 43.6%，2031E 43.6%[11] - 营业利润率：2023年22%，2024年22%，2025年19%，2026E 25%，2027E 27%，2028E 28%，2029E 29%，2030E 30%，2031E 30%[11] - 费用率：2023年23.9%，2024年21.3%，2025年22.9%，2026E 17.9%，2027E 16.5%，2028E 15.6%，2029E 14.8%，2030E 14.1%，2031E 13.5%[11] - 净利润：2023年7.24亿人民币，2024年10.23亿人民币，2025年10.84亿人民币，2026E 13.99亿人民币，2027E 19.97亿人民币，2028E 25.37亿人民币，2029E 31.97亿人民币，2030E 39.20亿人民币，2031E 47.55亿人民币[11] - 净利润同比增速：2023年44%，2024年41%，2025年6%，2026E 29%，2027E 43%，2028E 27%，2029E 26%，2030E 23%，2031E 21%[11] - EPS：2023年2.05人民币，2024年1.78人民币，2025年3.08人民币，2026E 3.96人民币，2027E 5.65人民币，2028E 7.17人民币，2029E 9.04人民币，2030E 11.08人民币，2031E 13.45人民币[11] - 2030E目标市盈率42.0倍[11] 七、GS预测摘要（新预测） - 2025年收入46.482亿人民币，2026E 60.494亿人民币，2027E 78.369亿人民币，2028E 99.582亿人民币[13] - 2025年EBITDA 10.29亿人民币，2026E 16.315亿人民币，2027E 22.50亿人民币，2028E 29.108亿人民币[13] - 2025年EPS 3.08人民币，2026E 3.96人民币，2027E 5.65人民币，2028E 7.17人民币[13] - 旧预测EPS：2026E 4.33人民币，2027E 6.25人民币，2028E 7.68人民币[13] - 市盈率：2025年28.0倍，2026E 54.4倍，2027E 38.1倍，2028E 30.0倍[13] - 市净率：2025年4.1倍，2026E 8.8倍，2027E 7.3倍，2028E 6.0倍[13] - 股息率：2025年0.5%，2026E 0.2%，2027E 0.3%，2028E 0.4%[13] - CROCI：2025年19.0%，2026E 18.6%，2027E 21.5%，2028E 22.3%[13] - 季度EPS预测：6/26为0.89人民币，9/26E为1.10人民币，12/26E为1.26人民币，3/27E为1.12人民币[13] 八、关键风险 - 半导体资本开支扩张强于/弱于预期[12] - 来自半导体客户的半导体设备订单获取快于/慢于预期[12] - 新产品扩张快于/慢于预期[12] 九、其他重要但可能被忽略的内容 - 报告由Allen Chang（+852-2978-2930，allen.k.chang@gs.com）和Verena Jeng（+852-2978-1681，verena.jeng@gs.com）编制，均隶属高盛（亚洲）有限责任公司[5] - 高盛与报告覆盖公司存在业务往来，可能存在影响报告客观性的利益冲突，投资者应将本报告仅作为投资决策的单一因素考虑[4] - 非美国关联公司的分析师未在美国FINRA注册/具备研究分析师资格[4] - 报告价格截至2026年10月21日收盘[13] - 租赁是否计入净债务及企业价值：否[13] - 少数股东权益在2025年为(0)[11] - 税务费用：2023年0.66亿人民币，2024年0.95亿人民币，2025年1.15亿人民币，2026E 2.50亿人民币，2027E 2.47亿人民币，2028E 3.62亿人民币[11] - 经营性费用：2023年5.99亿人民币，2024年7.26亿人民币，2025年10.64亿人民币，2026E 10.84亿人民币，2027E 12.92亿人民币，2028E 15.56亿人民币[11]