责任编辑：山上 格隆汇12月15日丨皮阿诺(002853.SZ)公布，公司股票将于2025年12月16日（星期二）开市起复牌。 股票频道更多独家策划、专家专栏，免费查阅>> ...

业绩表现 - 上半财年净利润微升0.6%至11.46亿港元，超出预期7% [1] - 总收入按年下跌3%，主要受中国市场收入下跌6%拖累 [1] - 美国及欧洲市场分别录得0.3%及4%的温和增长 [1] - 毛利率维持在40.4%的水平，表现优于预期 [1] 市场与业务 - 中国市场收入下跌是总收入下滑的主要原因 [1] - 海外市场表现相对稳健，尤其是欧洲市场增长4% [1] - 业务利润率展现出韧性 [1] - 股息回报率预计可达6% [1] 财务预测与估值 - 将2026财年净利润预测轻微下调2%，以反映最新关税政策影响 [1] - 目标价由4.6港元上调至5.3港元，反映流动性改善 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“增持”评级 [6] - 目标价为人民币12.20元 [6] - 核心观点认为公司业务结构改善驱动内外销延续增长，全球化产能布局领先，北美本土产能优势突出，欧洲市场积极拓展，收入稳增可期 [1] 财务业绩总结 - 25年前三季度实现营收67.56亿元，同比增长10.29% [1] - 25年前三季度归母净利润1.61亿元，同比增长205.18% [1] - 25年前三季度扣非净利润1.44亿元，同比增长191.84% [1] - 第三季度单季实现营收24.40亿元，同比增长11.98% [1] - 第三季度单季归母净利润4634.77万元，同比增长122.55% [1] - 第三季度营收增长较第二季度的6.83%有所提速 [1] 分区域与分产品收入 - 25年前三季度境外收入同比增长9.34%至53.74亿元 [2] - 境外收入中，欧洲区收入同比增长1.22%至14.56亿元，北美区收入同比增长10.49%至34.66亿元 [2] - 25年前三季度境内收入同比增长11.59%至11.71亿元 [2] - 分产品看，25年前三季度床垫营收同比增长14.02%至36.06亿元，枕头营收同比增长7.89%至4.68亿元 [2] - 沙发、电动床、卧具营收分别同比变动+4.12%、+6.78%、+5.53%，至8.85亿元、5.07亿元、4.73亿元 [2] 盈利能力与费用分析 - 25年前三季度销售毛利率同比增长2.3个百分点至39.5% [3] - 25年前三季度期间费用率同比增长0.8个百分点至35.8% [3] - 销售费用率同比增长2.8个百分点至25.6%，主要因加大国内外自主品牌建设投入 [3] - 管理加研发费用率同比下降0.1个百分点至7.8%，主要受益于收入规模扩大带来的规模效应 [3] - 财务费用率同比下降1.9个百分点至2.4%，主要受益于融资结构调整、利息支出及手续费减少 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.39亿元、3.48亿元、4.61亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.42元、0.61元、0.81元 [4] - 估值切换至2026年，参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值15倍，给予公司2026年20倍PE [4] - 基于2026年20倍PE估值，得出目标价12.20元 [4] 公司优势与前景 - 公司已建立覆盖中国、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的全球生产基地网络，供应链优势突出 [2] - 公司在贸易摩擦背景下美国工厂稀缺性凸显 [4] - 公司持续深化线上线下全渠道布局，并加快国内自主品牌建设和海外OBM转型 [1][2] - 公司记忆棉品类在内销家居企业中具备独特性 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入61.96亿元，同比增长3.68% [1] - 2025年前三季度实现扣非净利润3.94亿元，同比增长7.62% [1] - 报告期内毛利率同比上升0.68个百分点 [2] - 前三季度管理费用同比下降6.89% [2] - 经营业绩延续回升态势，实现稳步增长 [1] AI产品与技术布局 - 旗舰产品AI净眠E100PRO+搭载18个动态调节单元，可精准适配五大身体区域 [2] - 产品结合海浪助眠系统与石墨烯温控技术，实现监测-调节-改善的全流程睡眠管理 [2] - 与强脑科技合作发布全球首款引入脑机脑电技术的AI床垫“宝褓BrainCo” [3] - “宝褓BrainCo”搭载心念系统，通过非侵入式脑电传感器实时捕捉用户脑波数据 [3] - 2025年上半年新增上市aise宝褓云享系列、喜临门AI净眠E系列产品线 [3] - 公司旗下智慧睡眠生态品牌“aise宝褓”系列已覆盖全国高线城市200余家终端门店 [3] 行业趋势与市场前景 - AI与大数据的深度融合成为行业核心趋势，智能床垫实现从睡眠监测到健康管理的升级 [2] - 2023年我国睡眠经济市场规模达4995.8亿元，预计2027年有望达6586.8亿元 [4] - 预计到2030年我国智能床垫市场规模将近600亿元 [4] - 市场监管总局于2025年9月22日正式发布《智能床垫》国家标准 [2] - “十五五”规划指出要全面实施“人工智能+”行动 [4] 公司战略与行业地位 - 公司业绩增长印证了“AI陪伴”战略的深化落地成效 [1] - 公司AI智能床垫系列已全面达标并实现技术超越，成为新国标时代的行业标杆 [2] - 公司依托行业首家5G智慧工厂，通过“智慧大脑”优化生产流程 [3] - 在AI家居产业爆发的浪潮中，公司以科技实力重新定义睡眠价值 [4]

公司评级与观点 - 中国银河给予好太太（603848 SH）“推荐”评级 [1] 线下业务 - 线下渠道调整改革成效显著 [1] - 公司盈利能力有望提升 [1] 线上业务 - 线上市场占有率优势稳固 [1] - 线上业务延续增长趋势 [1]

公司经营危机 - 公司近期陷入多重危机，包括员工爆料欠薪及2025年上半年财报显示亏损近8800万元 [2] - 部分员工反映公司存在薪资发放延迟情况，涉及多个部门及地区，有维权群成员超400人涵盖多城 [3] - 目前已有多家公司针对公司提起诉讼，纠纷类型涵盖房屋租赁合同纠纷、服务合同纠纷等，2025年以来作为被告参与开庭的案件已达十余起 [3] - 薪资问题被认为是企业现金流紧张的直接体现，欠薪风波或与近年业绩承压密切相关 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年度公司营业收入15亿元，其中国内零售业务收入6.79亿元，国际批发业务收入8.07亿元，海外业务贡献了超五成营收 [2][4] - 2022年至2024年，公司累计亏损超16亿元，2025年上半年亏损8798万元，亏损幅度相较去年同期的2.76亿元大幅减少 [5] - 2025年上半年扣非归母净亏损高达3.17亿元，公司通过资产处置和股权转让获得了一定收益 [5] 业务模式与市场布局 - 公司以"美克美家"品牌为核心，旗下拥有美克美家、A.R.T.、Caracole等多个知名家居品牌 [2][4] - 美克美家为直营模式，门店面积多在1000平方米以上，多布局在一线、二线城市核心区域 [4] - 2023年美克美家门店数量为141家，2024年缩减至111家，国内零售业务承压，加快收缩门店成为现况 [4] - 公司早年以海外市场起家，通过收购拥有多个国际知名家居品牌，但近年外贸环境复杂，家居出海业务承压缩水 [4][5] 未来挑战与机遇 - 公司面临解决欠薪问题、改善国内业务表现、降低对海外市场过度依赖及在复杂全球经济环境下保持海外业务增长势头等挑战 [6] - 公司大宗业务正迅速崛起，已与多家头部房企及高端酒店达成深度合作，2025年上半年该业务收入同比提升，成为新的增长引擎 [6] - 国内消费升级趋势持续，消费者对高品质、个性化家居产品需求增加，公司可凭借设计能力和品牌优势加大国内市场开拓力度 [6] - 海外新兴市场潜力仍有待挖掘，公司可通过优化产品结构、拓展销售渠道等方式寻找新增长点 [6]

宏观政策与数据表现 - 2025年上半年GDP增长5.3%，A股市场站稳3700点 [1] - 上半年全国一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，社会保障、教育、科技等重点领域支出增速均超5% [3] - 前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，同比多增4.42万亿元，政府债券净融资11.46万亿元，同比多增4.28万亿元 [3] - 六部门联合出台机械行业稳增长方案，目标行业营业收入年均增速达3.5%、突破10万亿元 [3] - 3000亿元超长期特别国债定向支持消费品以旧换新，前三季度已分三批下达2310亿元 [3] - 美联储降息后跨境资本流动趋于稳定，黄金作为避险资产价格持续攀升 [1][6] 传统行业面临的挑战 - 纺织、电梯、家居等行业多位企业家在百余天内因经营压力选择极端方式离世 [8][10] - 电梯行业因地产订单锐减，森赫电梯一季度营收同比下滑44.51%，房地产客户付款周期从30天延长至180天 [10] - 西子电梯因应收账款高企陷入困境，企业家个人负债超5亿元 [10] - 居然智家连续三年利润下滑，2025年一季度净利润暴跌39.39%，负债率达57%，短期偿债缺口超10亿元 [10] - 中小微企业融资困难，2025年上半年贷款余额仅增长2.3%，经营性贷款利率高达8.1%，信用类贷款审批通过率不足20% [12] - 企业家为维持运转陷入借新还旧循环，有企业家离世时账户仅剩37.2元，手机中20个借贷APP额度耗尽，另有企业家依赖月息3分的高利贷 [12] 结构性矛盾分析 - 产业政策向新能源、半导体、人工智能等高新产业倾斜，家居、纺织、餐饮等传统行业虽支撑就业但面临政策支持不足的困境 [16] - 金融资源错配，前三季度企（事）业单位贷款增加13.44万亿元，但资金更多流向大型企业与高新领域，中小微企业融资艰难 [16] - 金融市场赚钱效应凸显，债券、黄金、海外资产等投资渠道为资本提供稳健回报，形成投实业不如投资产的反差 [18] - 消费端变化使传统行业雪上加霜，居民消费更趋理性，传统行业依赖的信息差盈利模式逐渐失效 [13] - 法律体系对企业家的保护与约束存在失衡，企业破产重整程序繁琐，同时针对企业家的心理健康支持体系近乎空白，76%的企业家认为暴露心理问题会动摇员工信心 [18] 政策建议与转型方向 - 政策需构建新兴产业引领、传统产业升级、制度保障托底的协同体系，避免顾此失彼 [20] - 可借鉴机械行业方案中的梯度培育优质企业、推动产业数字化转型等举措，并延伸至家居、餐饮等民生行业 [20] - 金融资源需精准滴灌，落实税收优惠政策，建立针对中小微企业的差异化信贷考核机制，提高信用贷款比重，探索订单贷、应收账款融资等灵活产品 [20] - 需优化企业破产重整程序，降低退出成本，同时建立企业家心理健康服务网络，消除社会偏见 [23] - 舆论应客观呈现企业家群体真实处境，营造包容的社会环境，经济的冰火两重天有望转化为新旧共荣的新格局 [24]

行业变革核心驱动力 - 消费需求从单一功能满足转向个性化、品质化和场景化 [1] - 行业面临转型升级 市场竞争从产品比拼升级为全链路服务能力较量 [1] - 在消费升级与技术革命双重驱动下 家居行业面临前所未有的机遇与挑战 [2] 市场规模与现状 - 2025年中国家居产业规模已突破5万亿元 [2] - 消费者对产品同质化、场景适配性不足的抱怨率高达38% [2] 全渠道营销战略 - 全渠道营销已从“可选项”成为“必选项” 重构“人、货、场”的商业要素 [2] - 企业需通过全渠道战略整合与人工智能技术赋能 实现精准定位与差异化竞争 [1] - 家居行业未来发展源于对用户深度洞察、技术创新应用以及产业生态协同 [2] 标准化与竞争格局 - 行业标准化会带来规模化 为技术应用和规模效应提供基础 大幅降低边际成本 [1] - 标准化进程将进一步巩固头部企业的优势 [1] - 企业需要提升产品、营销以及渠道多方面的竞争力 [1] 平台数据与政策赋能 - 2025年上半年抖音电商家具行业新商品数量相较于2024年上半年增长99% [3] - 2025年上半年抖音电商家具行业支付GMV相较于去年同期增长57% 结算GMV增长48% [3] - “6·18”期间抖音销售100万件家具中有63%是国补活动商品 [3] - 抖音家具行业建立了全链路优化经营模型 助力商家拓展生意边界 [3] 行业支持体系 - 未来将采取产、学、研、媒、政“五位一体”的运作模式为行业提供服务 [2] - 提供的三重研究服务包括打造品牌、服务品牌和出版家居行业智库报告 [2]

市场环境与公司策略 - 房地产及消费经济下行导致家居行业面临新房市场萎缩和零售渠道增长乏力双重压力 [2] - 公司实施保稳求增发展策略 聚焦主业发展并积极寻求第二增长点 [2] - 员工持股计划覆盖董事（不含独立董事）、高级管理人员及核心骨干 体现管理层对公司发展前景的信心 [2] 财务表现与资金管理 - 2025年上半年研发投入同比下降20.16% 因聚焦核心产品研发 声称不影响产品力 [3] - 上半年净利润为正但经营活动现金流为负 主因一季度经营淡季需支付供应商货款及职工年终奖 [3] - 有息负债增加1.03亿元 资产负债率达57.64% 公司称不存在流动性风险 [4] 市值管理与投资规划 - 公司实施股份回购和员工持股计划作为市值管理措施 [3] - 投资团队积极研究人工智能和机器人产业 寻求风险可控的优质资产布局 [3] - 分红计划将按法律法规要求及时披露 [3] 运营挑战与应对 - 工程渠道明显承压 零售渠道因消费预期转弱增长乏力 [2] - 股价波动受宏观经济环境、行业政策、市场情绪等多因素影响 [3] - 公司强调持续优化基本面提升盈利能力 [3]

展会概况 - 第四届成都华夏家博会于9月19日至21日在世纪城会展中心举行 展出面积达2.2万平方米 汇聚107家知名家居品牌 涵盖家具 建材 家电 全屋定制等多个品类 [1] - 展会主题为"焕新家居 乐享生活" 集中呈现家居行业最新产品和趋势 为消费者打造一站式采购盛典 [1] 参展规模与客流 - 三天展期吸引超过2.9万人次到场参观 展会现场人流如织 各个展位前围满咨询和购买的消费者 洽谈区座无虚席 下单气氛异常热烈 [3] - 众多消费者借助家博会平台以更优价格选购产品 并参与"订单抽现金" "订单摘红包"等互动活动 新增的"打车报销"服务覆盖成都主城区来程出行 提升参展体验 [3] 消费带动效应 - 展会直接带动消费约8000万元 有效激活成都大家居消费产业链 同步惠及本地交通 餐饮 物流等多个行业 显著提振区域经济活力 [5] - 成都家居市场购买力强 消费者注重品质与设计 是品牌战略布局的关键区域 家博会为拓展西部市场 触达真实客户群提供宝贵机遇 [5] 行业价值 - 线下展会提供沉浸式体验和即时满足感 是线上购物难以替代的价值 [5] - 展会成功印证成都强大的消费潜力和区域辐射力 为家居产业高质量发展注入信心与希望 [5]