泡泡玛特国际集团 (9992.HK) 2026年上半年业绩电话会议纪要关键要点 一、涉及的行业与公司 * **公司**: 泡泡玛特国际集团 (Pop Mart International Group, 股票代码 9992.HK) [1][6][7] * **行业**: 中国/香港消费品行业 (China/Hong Kong Consumer) [7][101] * **研究机构**: 摩根士丹利 (Morgan Stanley Asia Limited) [6][47] * **分析师**: Dustin Wei, Jenny Yu, Lillian Lou [6][50] 二、核心观点与论据 2.1 业绩总览：营收不及预期，核心经营利润率超预期 * 2026年上半年营收同比增长24%至171.73亿人民币，较摩根士丹利预期低4% [3][11] * 核心经营利润率 (Core OPM) 达40.9%，比预期高约1个百分点，核心经营利润同比增长22%至70.27亿人民币 [4][11] * 第二季度销售额同比下降约10%，低于预期 [2][3][11] * 报告净利润50.38亿人民币，同比增长10%，较预期低7% [11] * 调整后净利润50.94亿人民币，同比增长11% [11] 2.2 区域表现：中国增长放缓，海外大幅下滑 * 2026年第二季度中国区同比增长约12% [3] * 2026年第二季度海外市场同比下降约43% [3] * 港澳台地区线下收入同比下降14%，主因中国大陆供应充足减少了游客和黄牛需求 [20] * 泰国也面临类似问题 [20] 2.3 成本与费用分析：成本结构灵活，利润率韧性超预期 * **员工成本**: 最大费用项，2026年上半年环比增速放缓，预计下半年温和上升 [4][15] * 截至2026年上半年末员工总数12,056人，2025年末为10,879人，预计2026年末增至13,249人 [15] * 预计下半年员工成本增至15亿人民币，上半年为14亿人民币 [15] * **租赁成本**: 第二大费用项，2026年上半年环比下降，尽管门店总数从2025年下半年的630家增至676家 [4] * 大部分租赁合同基于销售额提成 [4][13] * 美国和欧洲门店生产力同比下降超40%，亚洲下降约12%，但总租赁比率未大幅增加 [4] * 门店生产力仍处于零售品牌高端区间 [4] * 部分海外门店在免租期结束后开始支付租金，但尚未开业，预计下半年开业后将改善租赁费用 [14] * **电商及运输费用**: 基本为可变成本，费用率同比下降，因海外电商销售占比下降 [4] * 公司表示将提升海外物流效率 [4] * **营销费用 (A&P)**: 尽管有Labubu世界杯营销活动，上半年环比仍大幅下降 [4] * 公司重申IP业务本身就是流量驱动因素 [4] * 预计下半年营销费用增至6.94亿人民币，上半年为4.44亿人民币 [17] * 预计全年营销费用率持平 [4] 2.4 毛利率展望 * 2026年上半年毛利率69.7%，同比下降0.7个百分点 [12] * 区域组合影响0.9个百分点（海外毛利率更高） [12] * 产品组合、生产成本和价格调整影响0.7个百分点 [12] * 许可费用减少带来1.1个百分点的正面影响 [12] * 预计2026年下半年毛利率环比下降0.5个百分点，反映持续的价格调整和潜在更高的许可费用 [12] 2.5 外汇损失 * 2026年上半年外汇损失7.2亿人民币，是报告盈利不及预期的关键原因 [5] * 损失源于外币头寸和人民币环比升值 [5] * 公司将开始进行外汇对冲并分散货币组合 [5] 2.6 库存状况 * 截至2026年上半年末库存61亿人民币，2025年末为55亿人民币 [18] * 库存已在7月开始下降 [18] * 库龄不足一年的库存占比在2025年第四季度高于第一季度，但在2026年第一季度以两位数百分比下降 [18] * 未来六个月发生重大库存减值的可能性较低 [18] * 潜在担忧是FIFA世界杯×Labubu合作产品，因其具有时间敏感性 [18] * 公司将通过跨区域库存调配和更严格的订单控制来管理库存，不打算大规模打折清理库存 [18] 2.7 MEGA及其他IP相关产品 * 2026年上半年其他IP相关产品销售额同比下降16%，主要由于MEGA系列下滑 [19] * 与Molly收入下降基本一致，因Molly对MEGA贡献显著 [19] * 除MEGA外的其他业务收入仍实现稳健增长 [19] 2.8 政府补助 * 2026年上半年政府补助2.39亿人民币，2025年上半年为0.38亿人民币 [21] * 增加主要归因于去年利润快速增长后获得的税收返还 [21] * 预计可持续，全年政府补助预测为3.34亿人民币 [21] 2.9 股票回购计划 * 管理层宣布将进行20-50亿人民币的股份回购 [20] * 按当前股价计算，相当于回购约1500-3800万股，占总股本的1-3% [20] * 可能为股价提供支撑 [20] 三、未来展望与预测调整 3.1 销售预测调整 * 下调2026年下半年销售预测7% [3] * 预计第三季度销售额下降35-40%，第四季度下降约10% [11] * 第四季度销售趋势将受益于季节性正面因素和持续门店扩张 [3] * 公司表示7-8月中国线下门店客流量高于第二季度末 [11] * 2026年第四季度海外销售预测约占全年三分之一，假设有正面季节性因素 [11] 3.2 盈利预测调整 * 2026-2028年营收预测分别下调5%、6%、7% [23] * 2026-2028年调整后净利润预测分别下调7%、5%、7% [23] * 2026-2028年每股收益预测分别下调7%、5%、7% [23] * 2026年预测营收355.57亿人民币，调整后净利润103.9亿人民币，每股收益7.83元人民币 [7][23] * 2027年预测营收401.98亿人民币，调整后净利润119.03亿人民币，每股收益8.97元人民币 [7][23] * 2028年预测营收452.31亿人民币，调整后净利润132.18亿人民币，每股收益9.96元人民币 [7][23] 3.3 门店扩张计划 * 中国零售门店：2025年422家，2026年预计448家，2027年473家，2028年498家 [38] * 海外零售门店：2025年256家，2026年预计376家，2027年466家，2028年526家 [38] * 中国销售增长率：2025年134.6%，2026年预计20.5%，2027年9.1%，2028年7.9% [38] * 海外销售增长率：2025年291.9%，2026年预计-35.9%，2027年22.7%，2028年22.3% [38] 四、估值与风险收益分析 4.1 目标价调整 * 目标价从214港元下调至203港元 [1][6][24] * 基于2027年预测每股收益21倍市盈率，对应2026-2028年每股收益复合年增长率13%的1.6倍PEG [27][31] 4.2 三种情景分析 * **基准情景**: 目标价203港元，2026-2028年营收和调整后净利润复合年增长率均为13% [31] * **牛市情景**: 目标价286港元，假设2027年每股收益比基准高20%，适用23倍市盈率 [24][36] * **熊市情景**: 目标价108港元，假设2027年每股收益比基准低20%，适用14倍市盈率 [25][35] 4.3 投资主题 * 泡泡玛特正成为三丽鸥、万代南梦宫、乐高和迪士尼的结合体 [32] * 作为中国首个本土全球化消费品牌，全球市场潜力巨大 [32] * 尽管海外销售正在消化2026年社交媒体曝光度下降的影响，但预计2027年将随着门店覆盖扩大和粉丝基础加强而反弹 [33] * 北美和欧洲占全球IP收藏品支出的约75%，表明长期增长空间 [33] 4.4 风险因素 * **上行风险**: 新品类和新系列成功推出、新IP成功推出、中国和全球门店持续扩张、新业务举措（Pop Land、Pop Block、银饰、蛋糕店、卡牌）[43] * **下行风险**: 宏观环境疲弱、IP和新产品不确定性、无法持续创造有吸引力的产品、海外扩张不成功、贸易紧张局势 [44] 五、其他重要信息 * 股票评级为"Overweight"（超配），行业评级为"In-Line"（与大盘一致）[7] * 2026年8月20日收盘价153.70港元，52周区间140.10-339.80港元 [7] * 市值263.04亿美元 [7] * 2026年预测净资产收益率46.3%，2027年40.2%，2028年34.5% [7] * 2026年预测自由现金流收益率5.4%，2027年6.1%，2028年6.6% [22] * 机构投资者持股比例46.3% [40] * 摩根士丹利预计在未来3个月内寻求或获得来自泡泡玛特的投资银行服务报酬 [52] * 摩根士丹利在过去12个月内已从泡泡玛特获得非投资银行服务报酬 [53] * 摩根士丹利香港证券有限公司是泡泡玛特在香港联交所上市的流动性提供者/做市商 [93]