评级与目标价调整 - Rosenblatt Securities重申对TeraWulf的买入评级并将12个月目标价从1200美元上调至1450美元 [1] 财务预测 - 预计公司营收将从2025年的1831亿美元大幅增长至2027年的9233亿美元 [2] - 预计调整后EBITDA将从2025年的轻微亏损170万美元转为2027年的5319亿美元盈利 [2] - 新的目标价基于其2027年EBITDA预测的16倍估值 [2] 增长驱动与业务前景 - 公司通过收购Lake Cayuga增加了400兆瓦的容量 [3] - 公司凭借其电力专业能力预计每年可获得150-200兆瓦的新高性能计算托管合同 [3] - 不断增长的人工智能需求以及公司同时托管矿机和高性能计算集群的能力将推动价值提升 [6] 估值分析 - 公司2025年企业价值与营收比率预计为177倍到2027年将降至35倍 [5] - 公司2027年企业价值与EBITDA比率预计为61倍显示出向盈利能力的过渡 [5] 市场表现与机会 - 公司过去一个月股价上涨21%而同行上涨44%表现相对落后 [4] - 近期股价疲软被视为买入机会因预期产能扩张已计入同行估值但未充分反映在公司估值中 [4] - 公司当前股价1158美元较目标价1450美元有25%的上涨空间 [7]

公司概况 * MARA Holdings (MARA) 是全球最大的上市比特币矿企，也是全球第二大上市比特币持有者 [3] * 公司在四大洲运营着16个数据中心，并拥有风电场和火炬气发电站 [3] * 多数业务位于美国，同时与阿联酋主权基金设有合资企业，并在芬兰（利用数据中心余热为80,000户家庭供暖）和巴拉圭等地运营 [4] * 公司技术垂直整合，涵盖从ASIC芯片到编排软件的全链条 [5] * 公司近期宣布控股投资一家法国科技公司（持股略超60%），该公司是边缘推理、主权云和ESG可控计算领域的领先供应商，拥有4个Tier three和Tier four的HPC和AI数据中心，此举使公司强势进入国际AI HPC领域 [5][6] 比特币挖矿业务与行业格局 * 比特币挖矿行业已从众多小型“车库作坊”发展为集中化产业，目前四家美国上市矿企（包括MARA、CleanSpark、Iris Energy和Riot）共同控制着全球约20%的比特币产量 [7][8] * 行业出现新进入者，例如Tether公开宣布其目标是到2024年底成为全球最大的比特币矿企和比特币持有者 [9] * 行业预计将出现更多整合与集中化 [10] * 比特币挖矿的功能是处理比特币区块链上的交易，矿工通过计算竞争获得写入区块的权利，从而控制哪些交易被处理 [11] * 新进入者（如Tether）的动机可能是为了确保比特币区块链不被美国政府通过强制美国矿工遵守OFAC规定而进行审查 [12] * 许多矿企试图向HPC（高性能计算）转型，但成功者寥寥，仅有Core Scientific（正被CoreWeave收购）和Galaxy等少数公司宣布了交易，且这些交易大多与CoreWeave有关 [13][14][15] * 大型超大规模企业（Hyperscalers）寻求500兆瓦至1吉瓦的大规模电力，而除Riot的Corsicana站点外，几乎没有矿企拥有此等规模的资产 [16] 财务与运营效率 * 比特币挖矿业务非常独特，其经济模型要求极高的资本使用效率（ROCE）和运营效率 [21] * 公司的资本使用效率（ROCE）是其最接近竞争对手的三倍 [22] * 公司的每枚比特币电力成本是行业最低之一，去年低于30,000美元/枚，其支付的电价为4美分/千瓦时 [22][28] * 电力成本是损益表中最大的项目，是行业最重要的指标之一 [22] * 全球哈希率（算力）的增长直接影响矿工获得的奖励，矿工必须持续增长以跟上全球算力的增长，否则运营成本将变得更高 [23][24] * 公司是第二大比特币持有者，拥有专门的资产管理团队来优化该资产，不仅追求资本增值，还寻求比特币收益（Yield） [25][26] * 公司的战略从轻资产（租赁机架空间）转向自有运营，去年初自有运营比例为0%，年底时自有产能占比已达70%，这显著降低了运营成本 [27] 能源战略与成本优势 * 公司投资可再生能源（如收购风电场），并非为了成为电力公司或售电，而是为了在风能/太阳能几乎零边际成本发电时消耗电力进行挖矿 [29][30] * 利用比特币挖矿的间歇性特性，公司在无风时关闭运营，其经济效益仍比传统电网连接站点高出85%至90% [31] AI HPC 战略与市场机会 * 公司进入AI领域的核心聚焦于“边缘推理”（Inference at the edge），因为绝大多数推理将发生在边缘端，而非主云，以满足低延迟和数据主权需求 [18][19][34] * 推理即服务（Inference as a Service）基础设施市场预计到2028年将达到1,600亿美元 [34] * 与比特币挖矿的零和游戏不同，数据中心业务是一场“圈地运动”（land grab） [33] * 公司计划在欧洲和中东等地区发展，因为这些地区渴望主权云，不希望大型美国公司进入，而公司通过设立本地实体（如MARA of France）和区域总部（如沙特）来迎合此需求 [35][36][37] * 与比特币业务难以获得银行贷款不同，AI领域有大量资本愿意投入 [38] * AI业务采用经常性收入模式，一旦获得吸引力，就可以以高利润率扩展，且没有每四年减半的事件 [47] * 通过控股收购一家已有客户和数据中心的公司，公司获得了立即的可信度，能够直接专注于扩展规模，而非从零开始摸索产品 [47] 未来展望与财务部署 * 公司展望未来五年，目标是将国际业务与国内业务的收入占比从目前以美国为主转变为50/50的分成 [41][44] * AI业务有潜力快速增长并成为有意义的收入组成部分 [41][45] * 公司拥有超过50亿美元的资产（主要为比特币）存放在资产负债表上，其财务部署策略是机会主义的：若生成收益（Yield）的机会能带来比持有比特币或再投资业务更高的回报，则会将资本部署于收益生成；若比特币作为国库资产是最佳选择，则将继续持有并创造收益 [45] * 去年公司通过0%票息融资20亿美元，今年又成功进行了超过10亿美元的七年期融资，这证明了其资产负债表实力和在行业中最接近投资级的地位 [43] 核心竞争力与市场误解 * 市场将公司视为单纯的矿工，但低估了其作为技术公司的本质，其投入大量精力构建差异化的技术栈（从ASIC到编排软件） [49] * 拥有并投资于核心技术能带来长期回报，并形成护城河，使其能够以他人无法达到的成本点完成他人无法做到的事情 [50] * 公司拥有最低能源成本的原因在于其独有的工具、技术和专注于极致优化的团队，这是第三方运营站点无法复制的 [50] * 公司相信将这种技术专注和优化能力应用于AI领域将产生非凡的成果 [51]