亚洲科技之旅电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 行业 - AI PCB/CCL/基板行业[1] - AI散热与组件行业[1] - AI ODM行业[1] 公司 - **PCB/CCL/基板领域**: 达亮 (Ta Liang, 3167 TT, 未评级)[1][2], EMC (2383 TT, 买入)[1], 台光电 (ITEQ, 6213 TT, 买入)[1], 景硕 (Kinsus, 3189 TT, 未评级)[1][3], 欣兴 (Compeq, 2313 TT, 买入)[1][6] - **AI散热与组件领域**: 奇鋐 (AVC, 3017 TT, 买入)[1][7], 双鸿 (Auras, 3324 TT, 买入)[1][10], 嘉泽 (Lotes, 3533 TT, 买入)[1][11] - **AI ODM领域**: 鸿海 (Hon Hai, 2317 TT, 买入)[1][12] 二、核心观点与论据 AI PCB/CCL/基板领域 达亮 (Ta Liang) - 达亮是全球前三的PCB机械钻孔/背钻孔设备制造商，具备强大的精密CCD对准系统能力[4] - 达亮是全球最大的PCB成型机制造商，在光模块PCB成型领域占据领先市场地位[4] - 目前管理每月300-400台钻孔/成型机产能，预计今年通过外包合作伙伴增加每月50台通用设备产能[4] - 外包计划从今年初启动，计划在2027年将通用机型外包量进一步增至每月100台[4] - 高端工具占达亮2026年上半年营收的60%以上，其中钻孔和成型机各占一半[4] - 管理层将成型机强劲表现归因于光模块的高需求，预计2026年下半年成型机收入将超过钻孔机[4] - 预计钻孔机动能将在2026年下半年回升，2027年上半年钻孔机收入占比将增加，原因是工具出货到收入确认有三个月的前置时间[4] - 达亮于8月将其半导体设备业务部门分拆为子公司TLSmart（未上市）[4] - TLSmart设备组合涵盖先进封装的计量、检测和自动化，领先的晶圆代工厂和OSAT各占一半的量[4] - 管理层预计TLSmart将从领先晶圆代工厂和OSAT的先进封装产能扩张中受益[4] - TLSmart还拥有针对SolC、CoPoS/FOPLP和CPO的工具[4] 景硕 (Kinsus) - 景硕目前仅专注于ABF基板产能扩张，预计未来几年增加约50%的产能[4] - 产能规模从2026年的每月4000万单位，增至2027年的每月5000万单位，再到2029年的每月8000万单位[4] - 景硕不签署长期协议，而是通过资本注入或工具委托让客户参与扩张（例如客户需支付2028-2029年机器资本支出，合同金额为新台币600-800亿）[4] - BT基板方面，受益于内存需求增长，景硕正在探索光模块的新替代机会，可能在2027年中开始评估BT产能扩张，目前利用率约为75%[4] - 景硕已认证混合核心技术，在核心层使用T-glass和E-glass以减轻ABF基板的玻璃纤维供应负担，并将T-glass资源保留给高端AI芯片[4] - 对于在基板中嵌入被动IPD或多层核心的GPU/ASIC，景硕可能不会采用混合核心[4] - 景硕未与英特尔合作EMIB-T基板技术，但愿意与领先逻辑晶圆代工厂就陶瓷核心和类似EMIB的新封装技术进行合作讨论[5] 欣兴 (Compeq) - 欣兴正专注于业务转型，从消费电子转向低轨卫星，现在寻求更多数据中心产品曝光[8] - 卫星用户终端的PCB将是今年航天业务的主要增长动力，因为卫星终端客户正积极扩大用户群[8] - 欣兴应客户要求在台湾或泰国生产这些电路板[8] - 预计航天级PCB增长将从2026年底加速，因为v3电路板面积和层数增加，使单机价值量比v2高出2倍以上[8] - 欣兴也在投资数据中心产品，预计2026年资本支出为新台币200亿，而2025年为新台币70亿[8] - 大部分支出将用于在台湾和中国大陆建设mSAP产能，用于光模块，因为800G/1.6T光模块HDI越来越依赖mSAP[8] - 苹果iPhone主板供应商特别擅长mSAP，包括欣兴，如果规模扩大，光模块mSAP HDI的毛利率可能成为欣兴所有产品线中最高的[8] - 欣兴承认HDI在AI主板中的重要性将在2027年下半年至2028年上半年增加，目前正在调整产能结构以更好地把握新机会[8] - 与客户的定价谈判发生变化，特别是与美国高端智能手机品牌，原因是持续的供应挤出和上游材料成本上升[8] - 大多数客户同意调整价格以转嫁成本压力[8] - 重申欣兴买入评级，目标价新台币345元，基于2027年每股收益新台币11.6元的30倍估值[8] - 当前股价交易在2027年每股收益的18倍[8] AI散热与组件领域 奇鋐 (AVC) - 商用GPU的散热解决方案更标准化，而ASIC项目的散热解决方案高度定制化，因此可能具有更好的ASP和毛利率，竞争更少[8] - 奇鋐约三分之二的收入来自服务器，其中70%来自AI服务器[8] - 在AI服务器中，英伟达平台占收入的70%，其次是ASIC占25%[8] - 奇鋐计划在2026年下半年将业务转向ASIC，以利用强劲的量增长并过渡到液冷[8] - 2026年第二季度的毛利率驱动因素是产品组合、自动化和良率改善[8] - 2026年下半年，虽然ASIC项目的更多贡献可能继续支持毛利率上升趋势，但公司预计自动化的收益会减少，因为客户转向新设计，生产调试的工具成本可能超过自动化的收益[8] - Vera Rubin计算托盘的所有组件均为全液冷，奇鋐估计每个托盘的散热价值量比半液冷的Grace Blackwell净增50%，尽管CPU/GPU冷板价值因标准化而下降[8] - 关于托盘高度降低是否可能成为液冷价值量的积极因素，奇鋐认为这取决于机架中更多芯片与更多工程之间的权衡，但更少材料来自更低的高度[8] - 对于可拆卸盖板设计，奇鋐预计不会对冷板价值量产生影响[8] - 重申奇鋐买入评级，目标价新台币4,000元，基于2027年每股收益新台币148元的27倍估值[9] - 当前股价交易在2027年每股收益的21倍[9] 双鸿 (Auras) - 2026年下半年，双鸿预计收入动能来自GB300和ASIC，营业利润率改善幅度大于毛利率，由运营费用控制驱动[13] - 基于当前可见性，预计2026年第三季度GB300需求强于第四季度，Blackwell需求主要以急单形式出现（可能来自新云），可能持续到2027年第一季度[13] - 双鸿预计Vera Rubin的初始收入将从2026年第四季度开始[13] - 预计即将到来的ASIC项目的每个托盘液冷价值量是GB300的3倍，而VR200托盘的价值量介于两者之间[13] - 液冷也将成为Rubin HGX的主流，内部内存也可能采用液冷[13] - 2026年上半年液冷收入中，30-35%来自机架歧管，内部歧管和快接头合计占55-60%[13] - CDU约占双鸿液冷收入的5%，公司预计2027年贡献可能提升至10%，因为正在为AI服务器侧柜开发一些项目[13] - 双鸿目标每年毛利率提升2-3个百分点，预计2026年类似趋势[13] - 2026年上半年毛利率为29.0%，而2025年上半年为26.7%，2025年全年为27.4%，这可能意味着2026年下半年毛利率更高[13] - 重申双鸿买入评级，目标价新台币1,840元，基于2027年每股收益新台币80.01元的23倍估值[13] - 当前股价交易在2027年每股收益的12倍[13] 嘉泽 (Lotes) - 新服务器平台爬坡进展对其毛利率改善至关重要，因为新定价方案应对当前原材料成本通胀[13] - 预计AMD新服务器CPU平台Venice在2026年底的渗透速度较慢，Intel Oak Stream爬坡要到2027年第一季度才开始[13] - 当AMD Venice和Intel Oak Stream获得动力时，嘉泽可能因新插槽采用以及PCIe 6.0线缆/连接器的份额增长而享受加速增长[13] - 尽管2026年服务器CPU平台客户的需求预测更为激进，但嘉泽观察到2026年下半年服务器主板产量略有下降，原因是其他服务器组件短缺[13] - 嘉泽正在与一家云服务提供商就其ARM架构CPU的插槽进行接洽，生产时间表定在2027年下半年[13] - 该CSP客户仍为其AI xPU采用板端连接器，嘉泽不在供应商池中[13] - 嘉泽对SOCAMM连接器和快接头在2026年下半年的收入贡献持乐观态度，两者均超出年初管理层的预期[13] - 嘉泽目前有两个可插拔CPO/NPO插槽的潜在客户，其中一个由子公司Lintes支持[13] - 对于嘉泽的直接客户，预计可能在2027年下半年量产，可能需要增加资本支出以支持在中国大陆和越南的扩张[13] - 嘉泽认为近期的融资活动（增发和可转债发行）可能用于产能投资[13] - 尽管NPO插槽外形尺寸小于CPU插槽，但ASP可能比最新一代CPU插槽高20-30%，原因是更高的复杂性和224G SerDes支持[13] - 重申嘉泽买入评级，目标价新台币2,720元，基于2027年每股收益新台币113.3元的24倍估值[13] - 当前股价交易在2027年每股收益的14倍[13] AI ODM领域 鸿海 (Hon Hai) - 除了CSP客户覆盖外，鸿海已开始与更大的新云合作，贡献从2026年底可见，2027年更为显著[12][14] - 鸿海认为新云项目的产品更标准化，便于生产规模扩大，而CSP项目需要更多机架级定制和工程努力，附加值更高[14] - 新云的利润率状况取决于商业模式，鸿海认为HGX产品可能采用寄售模式，而机架级解决方案依赖鸿海的资产负债表[14] - 对于AI ASIC L6/L10机会，鸿海预计在客户接洽前在美国、台湾、墨西哥或欧洲提前准备产能[14] - 鸿海的最终目标是通过利用其强大的垂直整合和设计能力，在AI ASIC项目中占据40%的份额[14] - 鸿海预计2026年资本支出同比增长超过30%，用于AI服务器组装产能，特别是在美国、墨西哥和越南[14] - 公司指出测试设备是制约因素之一，因此希望通过投资建设更多系统组装和测试能力，因为出货前至少需要一周的机架级测试[14] - 重申鸿海买入评级，目标价新台币435元，基于2027年每股收益新台币25.57元的17倍估值[14] - 当前股价交易在2027年每股收益的10倍[14] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 本次亚洲科技之旅于2026年8月18-19日在台北举行[1] - 报告由野村国际（香港）有限公司台北分公司发布[15] - 研究分析师为Anne Lee, CFA和Eric Chen, CFA[4] - 所有评级和目标价均基于2027年预测每股收益[8][9][13][14] - 各公司当前估值均低于目标价所隐含的估值倍数，表明存在潜在上涨空间[8][9][13][14]