关键要点总结 行业与公司 - 报告涵盖亚洲科技硬件行业，重点分析AI服务器和苹果供应链公司的资产负债表和现金流[1] - 主要覆盖公司包括：Chroma ATE、Delta Electronics、Quanta Computer、Luxshare Precision、Unimicron Technology、Largan Precision、Sunny Optical等[6][8][9][10][11][12][13][14] 核心观点与论据 盈利能力分析 - 2024年ODM和设备供应商的ROE达到20-30%，其中Chroma和Delta增幅最大[2] - 相机供应链中，CIS和镜头供应商的ROIC高于模块厂商，苹果供应链表现优于安卓阵营[3][44] - PCB供应链中，服务器业务占比较高的公司(如Elite、Gold Circuit)ROIC更高[3][44] - Chroma的ROE持续改善，预计2025-26年将进一步提升[15] - Unimicron的ROE波动较大，预计2025年下半年开始复苏[15] 财务健康度 - 多数公司净负债权益比低于5%，但预计Quanta的负债率将从2024年的15%升至2025-26年的60%+[4] - Largan净负债权益比低于-60%，因其持有大量现金[69] - Luxshare通过缩短应收账款天数改善了现金转换周期[4] 资本支出 - Largan和Unimicron资本支出最密集，过去5年平均capex/收入比达21%[5] - 苹果相机供应商通常比安卓供应商capex更高[5] - Chroma的capex最低，反映测试设备行业依赖工程师而非固定资产[105] 运营效率 - 中国大陆供应商现金转换周期较短[77] - Chroma库存周转天数209天，高于同行但低于行业平均[78][90] - Luxshare现金转换周期接近零，运营效率突出[78] 股东回报 - 台湾公司股息支付率普遍高于中国大陆公司[120] - Quanta和Largan股息收益率达4-5%[5] - Largan现金储备达营收2倍，占市值约1/3[120] 模型更新与投资建议 - Chroma(优于大市)：目标价从NT$480上调至NT$570，基于2026年EPS NT$21.8和26倍PE[6][9][145] - Unimicron(优于大市)：目标价从NT$155上调至NT$170，基于2026年EPS NT$9.6和18倍PE[6][11][126] - Quanta(逊于大市)：目标价NT$240，因AI服务器毛利率面临压力[10][15] - Delta Electronics(优于大市)：目标价NT$630[8] - Luxshare Precision(优于大市)：目标价RMB47[12] - Sunny Optical(优于大市)：目标价HK$97[13] - Largan Precision(与大市同步)：目标价NT$2,400[14] 其他重要内容 - 科技供应链盈利能力呈"微笑曲线"：上游设备和下游品牌利润率高，中游组装利润率低[34] - 相机镜头市场集中度显著高于相机模块市场[46] - 服务器PCB市场预计2024-28年CAGR达11%[55] - Unimicron预计2025年AI相关收入占比将超25%[133] - Chroma的AI SLT收入预计从2024年7500万美元增至2026年1.1亿美元[149]

公司评级与核心观点 - 开源证券给予华勤技术买入评级 最新股价为79 88元 [2] - 公司是20年科技变革浪潮中孕育的3+N+3平台型ODM龙头 [2] 业务布局与增长驱动 - AI算力领域 算力飞轮驱动CSP投资周期 公司具备全栈能力响应需求 [2] - AI终端领域 公司作为龙头布局AIoT 汽车 机器人等新增长曲线 [2] 行业趋势与机遇 - AI算力需求增长推动云计算服务提供商投资周期 [2] - AI终端发展带动AIoT 汽车电子 机器人等新兴市场扩张 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为6.54、9.32、13.00亿元，同比增速30.4%、42.6%、39.5% [10][8] - AI赋能终端浪潮推动AI手机/AIPC/AI眼镜需求高景气，ODM行业技术门槛提升加速龙头集中 [4][7] - "1+2+X"战略成效显著：智能手机占比78%稳居全球第一ODM厂商，平板/AIoT贡献20%营收，AI眼镜/AIPC/汽车电子新赛道批量出货 [6][8][21] 公司战略与业务布局 - 深耕ODM行业20年，从手机IDH升级为平台型ODM龙头，构建全球化"2+2"生产基地（惠州/南昌/越南/印度） [6][21][99] - 智能手机ODM份额持续提升：2024年全球市占率第一，小米ODM份额78%稳居核心供应商 [102][105][42] - 新兴业务突破：AI眼镜累计出货超200万副卡位Meta等大客户，AIPC切入荣耀/机械革命供应链，汽车电子获海内外定点 [8][114][123] 行业趋势与竞争格局 - AI终端硬件升级推动ODM价值量提升：需适配高通/AMD/英特尔平台，散热/续航设计复杂度增加 [7][15][16] - ODM渗透率持续提升：2024年智能手机ODM渗透率43%，预计2029年达50.4%，三大龙头合计份额超60% [19][42][7] - 毛利率周期修复：24Q4原材料价格企稳带动行业毛利率回升，25Q1龙旗毛利率环比提升1.41pct至7.45% [35][90][94] 财务表现与预测 - 2024年营收同比增长71%至463.8亿元，归母净利润下滑17.2%至5.01亿元主因原材料涨价 [33][130] - 股权激励目标稳健：2025-2028年营收CAGR 10%，归母净利润CAGR 20% [31][9] - 盈利预测基准情形：2025-2027年营收448/522/651亿元，净利率从1.5%提升至2.0% [130][133]

华勤技术战略投资晶合集成 - 公司拟以23.93亿元受让晶合集成6%股权，成为其第四大股东，转让价19.88元/股较市价折价10% [2][3] - 交易附带36个月不减持承诺，并向晶合集成委派董事，原股东力晶创投持股比例降至13.08% [3][4] - 战略投资旨在深化产业链上下游资源整合，探索产业投资合作可能性，提升整体竞争力 [4] 晶合集成行业地位 - 晶合集成是国内第三大晶圆代工厂商，全球排名前九，在液晶面板显示驱动芯片代工领域市场占有率全球领先 [4] - 公司客户覆盖国际一线企业，以成熟制程制造经验为基础 [4] 华勤技术业务概况 - 公司为全球智能硬件ODM龙头，服务三星、OPPO、小米等知名品牌，产品涵盖智能手机、笔记本等六大品类 [5] - 2024年营收首次突破千亿达1098.78亿元（+28.76%），归母净利润29.26亿元（+8.10%） [6] - 2025年一季度营收349.98亿元（+115.65%），净利润8.42亿元（+39.05%），增速创三年新高 [6] 公司产业布局动态 - 2024年完成两笔重要收购：28.5亿港元收购易路达国际80%股权，3.48亿元收购南昌春秋65%股权 [7] - 全球化制造布局形成，国内以东莞/南昌为核心，海外在越南、墨西哥、印度设生产基地 [7] - 研发投入达51.72亿元，研发团队规模1.6万人，境外收入占比提升至49.69% [1][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球 ODM 龙头企业之一，在数据中心市场具备优质客户群体，有望充分受益推理需求爆发带来的 ASIC 服务器需求增长，以及以太网交换机需求增长 [4] 业绩简评 - 2025 年 7 月 29 日公司公布 25Q2 业绩，25Q2 实现营收 28.9 亿美元，同比+21%，GAAP 准则下 25Q2 毛利率为 12.8%，同比+2.2pcts，环比+2.5pcts，实现净利润 2.11 亿美元，同比+122%；Non - GAAP 会计准则下，25Q2 毛利率为 11.7%，同比+1.1pcts，环比+0.7pcts，实现净利润 1.61 亿美元，同比+49% [2] - 公司指引 25Q3 营收为 28.75 - 31.25 亿美元，Non - GAAP 营业利润率为 7.4%，Non - GAAP EPS 为 1.37 - 1.53 美元 [2] - 公司上调 25 年全年指引，预计 25 年收入为 115.5 亿美元（之前预期为 108.5 亿美元），预计 2025 年 Non - GAAP EPS 为 5.5 美元（之前预期为 5 美元） [2] 经营分析 - 公司收入高速增长驱动力主要来自交换机需求持续增长，25Q2 通信终端市场收入达到 16.41 亿美元，同比+75%，预计 25Q3 通信终端市场收入将同比继续增长 60 - 65%，收入增长驱动力主要来自 AI 高景气带动的组网需求，随着推理需求持续增长，以及未来具有更大复杂度的 1.6T 交换机有望在 26 年底进入量产，公司有望持续受益行业高景气度，同时拓展新项目与新客户，交换机业务收入增长也带动公司盈利能力增强，25Q2 连接与云解决方案 Non - GAAP 营业利润率已经达到 8.3%，同比增长 1.3pcts [3] - 公司企业终端市场收入 25Q2 为 4.33 亿美元，同比下滑 37%，但相比 Q1 的 4.14 亿环比已经迎来拐点，未来有望随着已有客户产品代际迁移完成，以及新项目落地，重新回到同比增长，未来随着 ASIC 服务器也逐渐转向整机柜方案，设计与制造难度持续提升，公司作为全球 ODM 龙头企业之一，有望获得更多项目 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 25 - 27 年 GAAP 净利润分别为 6.45、7.82、10.78 亿美元 [4] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E 12/23E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 7,250 | 7,961 | 9,646 | 11,699 | 14,282 | | 营业收入增长率 | 28.7% | 9.8% | 21.2% | 21.3% | 22.1% | | 归母净利润(百万元) | 348 | 467 | 684 | 960 | 1,152 | | 归母净利润增长率 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | | 摊薄每股收益(元) | 40.0% | 68.1% | 75.0% | 50.8% | 21.1% | | 每股经营性现金流净额 | 1.20 | 2.06 | 3.69 | 5.61 | 6.79 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 13.80 | 14.87 | 16.33 | 20.29 | 24.84 | | P/E | 144.89 | 84.31 | 47.03 | 30.91 | 25.52 | | P/B | 12.57 | 11.66 | 10.62 | 8.55 | 6.98 | [9] 利润表预测摘要 | 项目/报告期 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 7,250 | 7,961 | 9,646 | 11,699 | 14,282 | 18,772 | | 营业成本 | 6,614 | 7,183 | 8,612 | 10,356 | 12,671 | 16,607 | | 毛利 | 636 | 779 | 1,034 | 1,343 | 1,611 | 2,166 | | 其他收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 一般费用 | 320 | 319 | 356 | 433 | 514 | 657 | | 研发费用 | 46 | 61 | 78 | 94 | 114 | 150 | | 营业利润 | 270 | 398 | 599 | 816 | 983 | 1,358 | | 利息收入 | 0 | 0 | 0 | 20 | 25 | 20 | | 利息支出 | 60 | 77 | 52 | 30 | 31 | 31 | | 权益性投资损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非经营性损益 | -7 | -15 | -15 | 0 | 0 | 0 | | 其他损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 除税前利润 | 204 | 307 | 532 | 807 | 977 | 1,347 | | 所得税 | 58 | 62 | 104 | 161 | 195 | 269 | | 净利润（含少数股东损益） | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | | 优先股利及其他调整项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 归属普通股东净利润 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI行业、ODM行业、OEM行业、DNS行业 [1][7] - **公司**：鸿海、广达、技嘉、伟创、威尹、涅达、华欣技术 [1][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **海外AI产业链ODM公司** - **营收表现**：上半年中国台湾ODM公司月度营收强劲，AI业务是成长动力，在不同公司营收占比值得关注 [1] - **产业链环节**：海外和国内产业链很多集中在ASIC产业链，但推理需求会把蛋糕做大，AZ改和NV都是受益方，NV的GP200出货在良率和季度维度上环比往上走 [2] - **业绩预期**：6月6日预计综合公司参与环节和商业结构有改善，对后续季度业绩比较期待 [3] - **国内AI产业链ODM公司（华欣技术）** - **数据中心业务**：单季度Q1Q2数据中心业务强劲，前段时间营收上调为400多亿，若下半年卡的进展顺利，处理中心业务有上调空间 [3][4] - **利润率**：随着规模提升和参与环节增多，利润率有提升方向 [4] - **多业务表现**：除数据中心业务外，PC、手机、AIoT、可穿戴、汽车等业务在份额提升和毛利率改善方面有较好增长态势，两到三年有长期增长方向 [4][5] - **未来关注要点** - **模型发布**：预计两个月内陆续看到Grok4和GPC5模型发布，或推高推理和训练需求 [6] - **行业数据**：持续观察海外tokens消耗量、重要应用公司ARR区别，关注国内个别卡验证结果和国产卡进展 [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 可联系团队进行海外CFP需求拆分、行业数据拆分以及供需拆解和需求推理需求追踪的具体解读 [3][7] - 欢迎就OEM行业和DNS行业与团队进行持续交流 [7]

AI服务器供应链动态 - 一家非四大超大规模云端服务供应商(CSP)正在增加GB200机架订单 预计第三季度中期开始交付并持续至年底 若后续订单增加可能延续至2026年 [1] - 摩根士丹利上调2024年GB200/GB300服务器出货量预测 从2-2.5万柜增至2.5-3万台 反映AI服务器需求超预期 [1] - 纬创可能作为Bianca板供应商 纬颖是计算托盘主要对外窗口 广达负责机架组装与测试 新订单或为纬颖与广达带来5%以内的EPS增幅 [1] 下游硬件厂商评级 - 技嘉被列为AI服务器下游硬件领域"首选"标的 其他看好厂商依次为鸿海/广达/纬创/纬颖 目标价分别为350/200/335/140/2,775元新台币 [2] - 所有推荐下游厂商均获"优于大盘"评级 反映行业对AI服务器供应链的乐观预期 [2] 上游半导体受益分析 - 台积电作为GB200芯片主要供应商 将直接受益于订单增长 若美国厂晶圆提价10%且获关税豁免 财务预期将显著改善 [2] - 摩根士丹利给予台积电"优于大盘"评级 目标价1,288元新台币 并列为上游半导体"首选"标的 [2] - 高盛预测台积电2024年上下半年美元营收增长38%/17% 今明两年营收增长26%/14% 毛利率56.8%/54.7% 维持"买进"评级及1,145元目标价 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025年4月25日闻泰科技发布2024年年报及2025年一季报 2024年营收735.98亿元同比增长20.23% 归母净利润-28.33亿元 2025年一季度营收130.99亿元同比下降19.38% 归母净利润2.61亿元同比增长82.29% 扣非后归母净利润1.54亿元同比增长277.91% [2][6] - 2024年半导体业务营收147.15亿元 毛利率37.47% 净利润22.97亿元 ODM业务营收584.31亿元同比增长31.85% 毛利率2.73% 因多种因素上半年毛利率下滑 公司拟出售该板块 未来聚焦半导体业务 [11] - 一季度半导体业务营收37.11亿元同比增长8.40% 毛利率38.32% 净利润5.78亿元 ODM业务收入93.8亿元 毛利率4.31% 剔除可转债账务处理形成的财务费用1.1亿元后 产品集成业务净亏损1.64亿元 [11] - 公司以往ODM业务盈利能力波动大、新增产能投入大导致过去多季度亏损 未来专注半导体业务 旗下安世半导体是全球车规功率器件龙头 伴随汽车电动化与智能化渗透 功率器件市场空间广阔 长期来看 电气化等趋势带动半导体市场增长 AI发展加速增长 公司完善产品矩阵 将受益于半导体国产化趋势 预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.56、23.54、29.23亿元 维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入分别为73598、25374、18011、20713百万元 营业成本分别为66409、18777、11257、12945百万元等 [16] 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为7834、6401、6110、9095百万元 交易性金融资产分别为1763、2963、4163、5363百万元等 [16] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流净额分别为4492、5724、2210、3117百万元 取得投资收益收回现金分别为82、254、180、130百万元等 [16] 基本指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为 - 2.28、1.41、1.89、2.35元 每股经营现金流分别为3.61、4.60、1.78、2.50元等 [16]

核心观点 - 短期权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优，债券市场利率可能趋于下行；2025年2季度或为新增专项债发行高峰，期间政府债收益率可能走高，二季度债市利空因素较多；A股预计“上有压力，下有支撑，窄幅震荡”格局持续，建议关注大金融红利、自主可控、内需消费三大方向；跟随主力资金趋势，权益市场或持续震荡偏强，债市短期仍为震荡格局；本轮美股调整级别或明显高于2011年，但弱于2000年 [8][9][10][12][14] 重要推荐 日联科技（688531） - 推荐逻辑为公司是工业X射线源和检测设备领域龙头，打破海外垄断助力国产替代，高端产品突破和进口替代驱动下成长空间广阔 [4] - 超预期点在于公司高端产品突破有望提升毛利率，进口替代有望提升市场份额，产品高端化趋势显著且空间广阔 [4] - 预计2024 - 2026年公司营业收入为739/993/1263百万元，增长率为26%/34%/27%，归母净利润为141/219/301百万元，增长率为24%/55%/38%，每股盈利为1.23/1.91/2.63元，PE为50/32/24倍 [5] - 催化剂为公司合同负债增加、营收增长、国内X射线源进口比例提升 [5] 华勤技术（603296） - 推荐逻辑为传统业务稳定增长，打造数通、机器人等新成长点 [6] - 超预期点是AI拉动数通需求超预期，驱动因素是下游互联网客户加大AI开支 [6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入为136485/169269/211019百万元，增长率为24.22%/24.02%/24.67%，归母净利润为3811/4878/6105百万元，增长率为30%/28%/25%，每股盈利为3.75/4.80/6.01元，PE为17/13/11倍 [6] - 催化剂为互联网客户招标 [6] 重要观点 宏观专题研究 - 所在领域为宏观，核心观点是短期权益市场防御板块或占优，债券市场利率或下行 [8] - 市场看法是贸易摩擦加剧，政策对冲加码，观点变化持平，驱动因素是4月政治局会议召开，与市场差异是Q2增量政策将聚焦金融让利实体 [8] 债券市场专题研究（自审自发背景下的专项债供给影响） - 所在领域为固收信用债，核心观点是2025年2季度或为新增专项债发行高峰，期间政府债收益率可能走高，二季度债市利空因素多，中性偏防守思路占优 [9] - 市场看法是2025年专项债发行速度相对偏慢，观点为首次报告无变化，驱动因素是地方专项债发审机制优化，2季度可能发行提速，与市场差异是从自审自发省份角度看专项债发行进展 [9] A股策略周报 - 所在领域为策略，核心观点是A股“上有压力，下有支撑，窄幅震荡”格局持续，建议关注大金融红利、自主可控、内需消费三大方向 [10][11] - 市场建议是外部利空打压指数时果断增配，指数反弹至4月7日跳空缺口上沿时警惕压力不宜贪胜，观点变化是预计格局持续，驱动因素是中美未开启关税谈判，前期利空未修正，与市场差异是给出关注的三大方向 [10][11] 债券市场专题研究（从“资产为王”到“资金为王”） - 所在领域为固收，核心观点是跟随主力资金趋势，权益市场或持续震荡偏强，债市短期仍为震荡格局 [12] - 市场看法与核心观点一致，驱动因素是政治局会议召开，宏观经济政策出现超预期边际变化、机构行为大幅趋同并形成负反馈 [12][13] 科创&海外市场策略深度研究（本轮美股调整级别分析） - 所在领域为科创&海外策略，核心观点是本轮美股调整级别或明显高于2011年，但弱于2000年 [14] - 市场看法是AI引领新一轮产业周期驱动行情，观点变化是AI产业迎来拐点期，驱动因素是估值影响调整幅度，与市场差异是以产业发展规律为抓手分析预测美股调整级别 [14][16] 重要点评 仙乐健康（300791） - 主要事件是公司25Q1实现营业收入9.5亿元（同比+0.3%），归母净利润0.7亿元（同比+8.9%），扣非归母净利润0.7亿元（同比+0.2%），收入业绩基本符合预期 [17] - 简要点评为中国恢复正增、美洲开局良好、欧洲表现亮眼 [17] - 投资机会是预计2025 - 2027年公司营业收入分别为48.6、55.9、64.2亿元，同增15.3%、15.0%、14.9%，归母净利润分别为3.9、4.9、5.8亿元，同增20.4%、26.0%、17.2%，前期期待的中国区收入转正已落地，静待BF扭亏后估值业绩或双击向上，年内看80亿目标市值（对应25年20X PE），维持“买入”评级 [17] - 催化剂为BF业绩扭亏 [17] 金沃股份（300984） - 主要事件是公司发布2025一季报 [18] - 简要点评为2025Q1公司实现营收2.96亿元，同比增长11%，实现归母净利润0.12亿元，同比增长103% [18] - 投资机会是25Q1业绩高增，公司拟定增募资9.5亿元建设产能，丝杠、绝缘轴套等打开成长空间 [18] - 催化剂为人形机器人量产加速、公司订单超预期 [18]