一、涉及公司 1. Desay SV（德赛西威）：代码为002920.SZ，评级为Buy[4]。 2. Venustech（启明星辰）：代码为002439.SZ，评级为Buy[10]。 3. iSoftstone（软通动力）：代码为301236.SZ，评级为Sell[19]。 二、核心观点及论据 （一）Desay SV 1. 3Q24业绩表现 - 营收与利润：3Q24营收7,282（百万元人民币），同比增长27%，高于预期3%；毛利润1,523（百万元人民币），同比增长42%；运营利润（OP）664（百万元人民币），同比增长82%；净利润568（百万元人民币），同比增长61%，高于预期5%[4][5]。 - 业绩归因：管理层将营收增长归因于大客户（如理想汽车1H24出货量同比增长36%）的强劲销售[4]。运营利润超出预期是由于运营支出（Opex）纪律性支出，净利润高于预期是由于投资损失的非运营支出（non - OP）较低[4]。 2. 4Q24及未来展望 - 营收增长预期：预计4Q24营收同比增长38%，受手头项目增长以及新产品升级到域控制器（用于新座舱和ADAS/AD SoC平台）的支持[4]。 - 业务驱动因素：管理层对4Q24/2025年增长保持积极态度，认为座舱/智能驾驶域控制器和显示面板是2H24及以后的关键驱动力。其中智能座舱仍然是主要贡献者，占总营收的70%，智能驾驶占20% - 30%[6]。 - 其他发展：座舱域控制器势头强劲，随着向新高通骁龙8195/8295平台的规格升级，毛利率（GM）有所提高；公司继续海外扩张，包括与日本OEM客户合作进入东南亚市场，以及从显示面板和仪表盘产品开始渗透欧洲OEM[7]。 3. 盈利修正与估值 - 盈利修正：考虑到3Q24业绩，上调2024 - 2026E盈利12%/6%/4%，主要基于座舱域控制器的更高营收，以及更大业务规模下的运营支出比率降低和3Q运营效率好于预期[8]。 - 估值：继续使用近期市盈率（PE）来推导目标价格，目标PE倍数不变为28x，12个月目标价格为155元人民币（之前为147元人民币），基于其在中国的领先市场地位、从智能座舱到智能驾驶的业务扩展以及通过不断增长的智能汽车提高软件集成度，对Desay SV的积极看法不变[9]。 （二）Venustech 1. 3Q24业绩表现 - 营收与利润：3Q24营收752（百万元人民币），同比下降26%，低于预期41%；毛利润385（百万元人民币），毛利率降至51.1%（2Q24为64.6%）；运营利润 - 45（百万元人民币）；净利润 - 28（百万元人民币）[10][11]。 - 业绩归因：营收下降主要是由于安全软件（UTM、IDS/IPS）增长疲软；毛利率下降是由于产品组合向低利润率的运营项目转变[10]。 2. 4Q24及未来展望 - 营收增长预期：预计4Q24营收同比增长9%至21亿元人民币，鉴于客户端安全IT需要较长时间恢复，但长期对与中国移动合作带来的增量营收以及关键数据保护方面的网络安全需求恢复持积极态度[10]。 - 行业与公司展望：管理层指出中国网络安全市场的复苏仍需时间，可能从2025E开始，因为行业增长主要取决于客户端IT预算和宏观环境。不过公司将继续与中国移动合作开发新产品和开拓新客户[12]。 - 毛利率展望：管理层指出2024年的毛利率将维持在50%以上，9M24较低的毛利率主要是由于与中国移动的新项目，其运营服务项目的毛利率仅为30% - 40%，而安全软件毛利率为60% - 70%[13]。 - 中国移动合作进展：管理层强调2024年1 - 9月与中国移动相关营收的强劲增长，并期望在云安全和安全服务、网络安全AI解决方案、数据安全和面向消费者（ToC）的安全等方面继续保持增长势头[14]。 3. 盈利修正与估值 - 盈利修正：考虑到3Q24业绩，下调2024 - 2026E盈利52%/9%/9%，主要是由于客户端支出放缓导致安全软件营收降低，以及更多低毛利率运营服务项目使2024 - 2026E毛利率分别降低11.2个百分点、7.6个百分点、1.3个百分点[15]。 - 估值：基于2025E市盈率（PE），12个月目标价格为23.2元人民币（之前为24.0元人民币），应用23.5x的目标PE倍数（之前为22.0x），基于更新后的同行平均PEG&M为0.52x[16]。 （三）iSoftstone 1. 3Q24业绩表现 - 营收与利润：3Q24营收9,682（百万元人民币），同比增长128%，超出预期50%，主要是子公司同方集团的增量营收；毛利润1,154（百万元人民币），同比增长35%；运营利润256（百万元人民币），同比增长172%；净利润230（百万元人民币），同比增长54%，低于预期65%[19][20]。 - 业绩归因：净利润低于预期主要是由于同方提供IT硬件解决方案的利润率较低且运营支出较高[19]。 2. 4Q24及未来展望 - 营收增长预期：尽管传统IT服务仍然具有挑战性，但预计在子公司贡献下，2024年营收同比增长73%至82亿元人民币。管理层对4Q24来自同方PC业务的增长以及在医疗/教育/能源领域的新客户渗透持积极态度[19]。 3. 盈利修正与估值 - 盈利修正：考虑到3Q24业绩，上调2024E营收17%（基于同方集团贡献），下调2024E净利润32%（基于3Q低于预期的利润率）；上调2025/2026E营收1%/1%（基于同方更高营收），但降低IT硬件业务的利润率估计，使2025/2026E盈利基本保持不变[20]。 - 估值：继续使用市盈率（PE）方法来推导12个月目标价格，将目标PE倍数从17x更新为18x，反映公司2025 - 2026E的强劲盈利增长（平均净利润同比增长58%），12个月目标价格从36.3元人民币升至38.6元人民币，维持Sell评级[21]。 三、其他重要内容 1. 利益冲突披露：高盛（Goldman Sachs）与研究报告中的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[5]。 2. 价格目标风险与方法 - Desay SV：12个月目标价格为155元人民币基于2025E市盈率（PE），应用28x目标PE倍数。下行风险包括智能驾驶营收增长慢于预期、新的车联网（IoV）业务扩张慢于预期、智能驾驶板块毛利率低于预期等[24]。 - Venustech：12个月目标价格为23.2元人民币基于2025E市盈率（PE），应用23.5x目标PE倍数。关键风险包括SOC市场竞争强于预期、毛利率低于预期、新产品开发和技术升级慢于预期、政府补贴减少等[25][26]。 - iSoftstone：12个月目标价格为38.6元人民币基于2025E市盈率（PE），18x目标PE倍数基于同行平均比率。关键上行风险包括IT服务市场需求强于预期、IT服务竞争不如预期激烈、客户多元化快于预期等[27]。 3. 评级分布与投资银行关系：全球范围内，Buy评级占49%，Hold评级占34%，Sell评级占17%；在投资银行关系方面，不同评级下有不同比例的公司与高盛有投资银行服务关系[29]。 4. GS因子概况（GS Factor Profile）：通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数（如估值）和综合（增长、财务回报和倍数的组合））与市场及其行业同行，为股票提供投资背景，具体计算方法因财政年度、行业和地区而异[31]。 5. 并购排名（M&A Rank）：在全球覆盖范围内，使用并购框架对股票进行评估，根据定性和定量因素（因行业和地区而异）为公司分配1 - 3的并购排名，排名1或2的公司在目标价格中会考虑并购因素，排名3则不考虑[32]。 6. 量子（Quantum）：高盛的专有数据库，可用于单个公司的深入分析或不同行业和市场公司之间的比较[33]。 7. 公司特定监管披露：高盛预计在未来3个月因投资银行服务从Desay SV获得补偿（124.95元人民币），过去12个月与Desay SV有投资银行服务客户关系（124.95元人民币）；对于iSoftStone（60.83元人民币）和Venustech（18.12元人民币）无公司特定披露[35]。 8. 不同地区的额外披露要求 - 澳大利亚：高盛澳大利亚及其附属公司不是授权存款机构，研究仅供澳大利亚《公司法》定义的“批发客户”使用，若包含金融产品建议则为一般性建议，客户应根据自身情况考虑[46]。 - 巴西：相关披露信息可在https://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.html查询，适用时，巴西注册分析师为报告首位作者（除非另有说明）[47]。 - 加拿大：高盛美国公司未在加拿大注册为交易商，一般不允许交易加拿大证券，若要在加拿大交易证券或产品需联系高盛加拿大公司或其他注册加拿大交易商[47]。 - 香港：可从高盛（亚洲）有限责任公司获取研究中涉及公司的证券[47]。 - 印度：可从高盛（印度）证券私人有限公司获取研究中涉及公司的信息，高盛可能持有研究中公司1%或更多的证券，投资受市场风险影响[47]。 - 日本：高盛日本公司为金融工具交易商，股票买卖需收取预定佣金和消费税，需参考公司特定披露（如日本证券交易所、日本证券交易商协会或日本证券金融公司要求的披露）[47]。 - 韩国：研究仅供《金融服务和资本市场法》定义的“专业投资者”使用，可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分行获取更多信息[47]。 - 新西兰：高盛新西兰及其附属公司既不是“注册银行”也不是“存款接受者”，研究仅供“批发客户”使用，可查询特定披露信息[47]。 - 俄罗斯：研究报告在俄罗斯不是广告，是无产品推广目的的信息和分析，不构成个性化投资建议，高盛不对基于报告的投资决策负责[47]。 - 新加坡：由新加坡金融管理局监管的高盛（新加坡）私人有限公司对研究承担法律责任[47]。 - 台湾：投资者应仔细考虑自身投资风险，投资结果由个人投资者负责[47]。 - 英国：若被归类为零售客户，应结合之前高盛对相关公司的研究阅读本报告，并参考高盛国际发送的风险警告[47]。 - 欧盟和英国：需遵循相关监管技术标准，披露特定利益或利益冲突迹象，相关政策可在https://www.gs.com/disclosures/europeanpolicy.html查询[47]。