一、涉及行业 - 记忆体（Memory）行业[3]。 二、核心观点及论据 （一）行业进入下行周期 1. DRAM价格下跌 - DRAM合同定价在2025年第一季度正在下降，LPDDR5X定价在2024年第四季度已经下降[3]。 - 4Q24 DRAM合同定价与上季度持平，LPDDR5X价格近期转为负增长，NAND合同价格已经环比下降超过5%[3]。 - 从2024年7月开始，DRAM价格首次出现削减，到2025年上半年价格压力持续增大，2025年第一季度的初步迹象表明定价环境更具挑战性[26]。 - 现货市场DDR5定价自8月峰值以来持续下降，DDR4和DDR3现货价格压力持续，DDR4需求进一步减少[39]。 2. NAND价格恶化 - NAND 4Q合同价格下降>5%，高密度QLC SSD晶圆下降更快[3]。 - 预计2024年第四季度混合价格环比下降 - 5%将在2025年第一季度恶化至 - 5%至 - 10%的环比额外削减，客户不愿协商更有利的价格[41]。 - NAND现货市场交易水平很低，价格侵蚀仍在继续，512Gb TLC晶圆现货价格从5月峰值下降31%，1Tb QLC现货价格自5月以来下降近42%[44]。 3. 库存与需求情况 - DRAM库存升高，NAND库存趋于稳定，但需求仍然疲软[3]。 - 库存处于高位，DRAM为7周，NAND为9周，客户变得更加保守，预计未来几个季度内存供应商的出货量将受到限制[46]。 （二）HBM竞争相关 1. HBM供应与需求 - 2025年DRAM供应将充足，除HBM和中国外的普通DRAM位增长约为百分之十几，但需求可能达不到预期，导致价格侵蚀[58]。 - 与共识不同，不认为2025年HBM利润率会大幅提高，HBM价格应反映DRAM价格下降[58]。 - 根据NVIDIA的CEO说法，三星将获得资格认证，HBM行业将商品化，2025年HBM供应将增加两倍多[58]。 2. 三星HBM进展 - 三星HBM在4Q24的情况：收入环比增长70%，HBM在DRAM销售中的占比从3Q24的17%增加到4Q24的25 - 30%；HBM3e约占4Q24 HBM收入的50%，量产良率很高（约65%）；赢得了最大GPU客户的HBM3e 8 - Hi采购订单等[61]。 - 三星HBM3e 12 - Hi的资格认证问题在于逻辑缓冲芯片需要降低功耗，有两种解决方案，分别可能在2025年第一季度和第二季度完成，HBM4开发由不同团队进行，不受影响[61]。 - 三星还与台积电合作开发HBM4并加强其地位[62]。 3. SK hynix HBM进展 - 关于HBM4提前6个月投产的新闻报道不正确，只是早期样品认证期，量产时间在2025年下半年不变[64]。 - HBM3e 16 - Hi已添加到产品路线图中，不改变总需求，但增加了灵活性[64]。 （三）中国竞争影响 1. CXMT产能扩张 - CXMT通过积极的产能扩张引领本地化趋势，从2022年底的57kwpm到2024年底将达到210kwpm，预计到2025年底产能达到300k，占全球产能的15%[66]。 - 由于美国政府的出口限制，其节点组合目前受限在17nm和18nm DDR4、LPDDR4以及16nm的LPDDR5/DDR5产品[66]。 2. 对市场定价影响 - 中国进入内存市场正在改变竞争动态，DDR4市场的巨大定价压力迫使现有生产商将更多生产转移到DDR5供应，直接影响主流DRAM定价[66]。 - CXMT的LPDDR5X产品已在中国移动客户处得到验证，其服务器DDR5产品正在向云提供商进行采样[66]。 （四）投资观点 1. 不建议过早买入 - 在早期盈利下调周期买入该行业还为时过早[3]。 - 虽然AI有长期驱动因素，但听多了看多HBM的观点后，觉得其背后支撑不足，目前市场已经反映了很多预期，所以持谨慎观点[3][15]。 2. 股票偏好 - 更看好台积电（2330.TW）及其AI GPU供应链相关的KYEC（2449.TW）、ASE（3711.TW）和Advantest（6857.T），以及联发科（2454.TW）的边缘AI选择性[91]。 - 在内存方面，相对更偏好NAND而非DRAM和小众内存（NOR、模块制造商、特殊DRAM），更倾向于三星（005930.KS），因其已经处于低谷倍数[91]。 三、其他重要内容 - 摩根士丹利的相关情况 - 摩根士丹利在过去12个月内从多家公司获得投资银行服务报酬、产品和服务报酬，与多家公司有投资银行服务关系、非投资银行证券相关服务关系等，其分析师的薪酬基于多种因素，与投资银行或资本市场交易无直接关联[111]。 - 摩根士丹利使用相对评级系统（如超重、等权重、未评级或低权重），并解释了各评级的含义以及股票评级分布情况[124]。 - 阐述了摩根士丹利研究报告的更新政策、不提供个性化投资建议、研究基于公共信息但不保证完全准确等内容，还提到了在不同地区的监管和传播情况[139][140][141][142][143][144][145][146][147]。 - 列出了一些公司的评级情况（如三星电子等），并说明股票评级可能会改变[150][151]。