一、涉及行业与公司 - 行业：美国半导体行业[2][11] - 公司：英特尔（Intel）、超威半导体（AMD）、安谋（ARM）[2][11] 二、核心观点与论据 （一）市场份额变化 1. 总体情况 - 2024年第三季度微处理器（MPU）单位出货量环比增长1.5%，高于季节性的环比下降2.8%，这是由笔记本和服务器CPU出货量高于季节性推动的[3][11]。 - 在市场份额方面，AMD和ARM相对于英特尔均有增长。AMD环比增长233个基点，占整体MPU单位份额的21.6%；英特尔环比下降262个基点，份额为68.4%；ARM环比增长29个基点，占MPU单位份额的10.0%[3][11]。 2. AMD - AMD在笔记本、台式机和服务器领域的MPU单位份额均有增长。总体份额从2024年第二季度的19.2%增长到2024年第三季度的21.6%，增长了233个基点[4][12]。 - 其中，笔记本MPU单位份额从2024年第二季度的18.0%增长到2024年第三季度的19.8%，增长174个基点；台式机MPU份额从21.6%增长到26.8%，增长513个基点；服务器MPU份额从22.51%增长到22.53%，增长2个基点[4][12]。 3. 英特尔 - 英特尔在笔记本、台式机和服务器领域的MPU单位份额均下降，总体份额从2024年第二季度的71.1%下降到2024年第三季度的68.4%，下降262个基点，其x86份额在2024年第三季度为76.0%，是2006年以来的最低值[5][15]。 - 具体来看，台式机MPU份额从2024年第二季度的72.5%下降到2024年第三季度的66.4%，下降608个基点；笔记本MPU份额从70.6%下降到68.9%，下降171个基点；服务器MPU份额从70.8%下降到70.5%，下降33个基点[5][15]。 4. ARM - ARM的MPU单位份额从2024年第二季度的9.7%增长到2024年第三季度的10.0%，增长29个基点。其在台式机和服务器领域的增长部分被笔记本份额的下降所抵消[6][17]。 - 服务器MPU份额从2024年第二季度的6.7%增长到2024年第三季度的7.0%，增长31个基点；笔记本MPU份额从11.41%下降到11.39%，下降2个基点；台式机MPU份额从5.9%增长到6.8%，增长95个基点[6][17]。 （二）产品出货量情况 - 笔记本MPU出货量环比增长3.2%，高于季节性的环比下降10.4%；台式机MPU出货量环比下降4.8%，低于季节性的环比增长23.9%，这是由于库存过剩；服务器MPU出货量环比增长7.0%，高于季节性的环比下降6.0%[7][19]。 （三）评级维持情况 - 维持对英特尔的中性评级和对AMD的买入评级[3][11][22]。 （四）估值情况 1. AMD - 目标价为200.00美元，是2025年预期每股收益（EPS）的46倍，高于其历史估值（30多倍），原因是AMD的人工智能机会推动了估值上升[25]。 - Citi预计AMD在2024年和2025年的EPS分别为2.48美元和4.29美元，与市场共识相比分别有2%和4%的差异[23]。 2. ARM - 使用基于2027年贴现收益的约1.7倍市盈率相对盈利增长比率（PEG）来估值，目标价为170美元，这种方法是为了捕捉长期的人工智能、半导体资本支出和其他结构性增长领域的潜力[30]。 3. 英特尔 - 目标价为22.00美元，是2025年预计EPS的26倍，高于其历史平均水平，但略低于半导体公司30 - 35倍的平均交易区间，原因是盈利能力较低[38]。 （五）风险因素 1. AMD - 竞争风险：在微处理器市场与英特尔直接竞争，在图形和人工智能GPU市场与英伟达直接竞争，市场份额的波动可能影响估值[26]。 - PC终端市场风险：约20%的销售额来自PC行业，该行业高度依赖IT支出，IT支出的波动可能影响估值和评级[27]。 - 客户风险：约15%的收入来自索尼和微软，这两家公司订单的增减可能影响估值[27]。 - 估值风险：虽然目前股价与历史范围相符，但共识营收估计的修订可能导致股价大幅波动[28]。 - 要约收购风险：任何公开或私人的要约收购可能推动股价上涨并促使重新评估评级[28]。 2. ARM - 周期性复苏风险：目前预测ARM在2024年第三财季（2023年第四季度）开始周期性复苏，如果复苏延迟，可能导致2024财年营收低于预期[34]。 - 技术风险：在提高特许权使用费率方面面临挑战，如技术效益较低或客户不采用最新技术，可能导致营收增长和利润率下降[35]。 - 竞争风险：芯片设计市场份额的增减会带来估值的上下行风险，主要竞争风险来自RISC - V[35]。 - 股权集中风险：软银持有约90%的ARM股份，在首次公开募股（IPO）禁售协议后可能出售股票，这对股价是个潜在压力[36]。 - 客户风险：ARM的大部分收入来自三大客户，这些客户芯片产量的增减可能影响估值，其中Arm China是最大客户（2023财年占销售额的24%）[36]。 - 宏观经济风险：宏观经济环境疲软和/或地缘政治紧张局势升级可能导致半导体增长放缓，从而影响估值[37]。 3. 英特尔 - PC终端市场风险：约80%的销售额来自PC和服务器领域，高度依赖IT支出，IT支出的波动可能影响估值和评级[39]。 - 并购（M&A）风险：如果进行大规模的增值收购，可能提升估值[39]。 - 竞争风险：在微处理器市场与AMD直接竞争，市场份额的波动可能影响估值[39]。 - 客户风险：三大PC原始设备制造商（OEM）客户约占英特尔收入的46%，这些客户订单的大幅下降可能对估值产生负面影响[40]。 - 宏观经济风险：在多个地区有业务布局，宏观经济的长期低迷或好转可能影响估值和评级[40]。 三、其他重要内容 - Citi Research是花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）的一个部门，该公司与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[10]。 - 报告包含了分析师认证、重要披露和研究分析师隶属关系等信息，如附录A - 1所示[9]。 - 提供了AMD、ARM和英特尔的评级和目标价格历史，包括不同时间点的价格变化等信息[44][129][130]。 - 详细介绍了Citi Research的股票评级体系，包括买入（Buy）、中性（Neutral）和卖出（Sell）评级的定义，以及风险评级、催化剂观察（Catalyst Watch）和短期观点（Short - Term Views）评级的相关内容[138]。 - 报告还提及了在不同国家和地区的发布和监管情况，如美国、澳大利亚、印度、日本、沙特阿拉伯等，包括适用的法律法规、监管机构以及产品的提供方式等[142 - 147]。 - 说明了数据来源，如可能来自dataCentral（包含公司报告数据、汤森路透数据等），以及引用其他数据来源（如Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等）时的相关注意事项[148]。 - 强调未经授权使用、复制、重新分发或披露本报告是被法律禁止的[150]。