行业分析 * 行业下行周期： 2025年，Cellular PA 行业将进入下行周期，主要受以下因素影响： * PA 设计公司库存增加 * 来自美国和中国设计公司的订单势头不佳 * PA 代工厂对未来几年资本支出的保守预期 * 市场规模预测： 将 2025/26 年 PA 代工厂市场规模预测下调 20/21%，预计 2025 年 PA 代工厂的 cellular PA 出货量将同比下降 13%。 * 技术升级： 预计 cellular PA 的升级速度将低于预期，导致出货量下降。 * 库存周期缩短： 由于客户库存策略更加保守，库存周期缩短，导致代工厂生产效率低下，毛利率下降。 * 产能扩张： 预计 2025 年 PA 代工厂的产能扩张将放缓，主要由于客户对未来需求的担忧。 * 市场增长： 预计 2025 年 PA 代工厂市场增长率将开始放缓，主要由于行业库存水平和终端市场需求疲软。 公司分析 * AWSC： * 维持长期看涨观点，但下调评级至中性，主要由于短期下行周期。 * 预计 2025 年收入将同比下降 25%，毛利率将下降 8.6ppt。 * 预计 2026 年收入将同比增长 2%，毛利率将下降 5.2ppt。 * 目标价下调至 NT$112。 * Win Semi： * 下调评级至卖出，主要由于需求前景疲软和目标价隐含的下行风险。 * 预计 2025 年收入将同比下降 6%，毛利率将下降 4.1ppt。 * 预计 2026 年收入将同比增长 16%，毛利率将下降 3.0ppt。 * 目标价下调至 NT$93.5。 其他要点 * 客户库存： 关键 PA 设计公司 Vanchip 的库存天数已从第一季度的 116 天增加到第三季度的 144 天，表明库存消化周期较长，对 PA 代工厂的需求前景不利。 * 订单： 中国 PA 设计公司已开始削减对 PA 代工厂的订单，美国 PA 设计公司也削减了 20% 的订单。 * 资本支出： 关键台湾 PA 代工厂的资本支出计划仍然保守，这表明他们对整体市场需求的预期较为谨慎。 * 渗透率： 预计代工厂+设计公司业务模式的渗透率将从 2023 年的 11% 上升到 2024/25/26 年的 12/13/14%，最终在 2030 年达到 20%。 * 市场份额： 预计中国 cellular PA 市场中代工厂的市场份额将继续上升到 2025/26 年的 66/74%，这应该会继续惠及 AWSC 和 Win Semi。