行业分析 * 内存行业衰退： 记忆体行业衰退已到来，2025年价格压力是必然的，库存正在上升，移动出货量变得具有挑战性。随着DRAM价值的下降，负面影响不仅限于商品市场，还包括HBM定价。[1] * 价格下跌： 2024年第四季度DRAM定价转为负值，DDR5/LPDDR5的需求疲软，预计2025年第一季度将出现两位数的环比下降。[1] * 库存上升： 进入2024年第四季度，库存再次上升，整个供应链的库存仍然很高，这是由于模块制造商的DRAM库存达到创纪录的11-16周。[4] * 供应平衡： 根据TrendForce的数据，2025年第一季度将迅速转变为过剩，这与之前预测的短缺形成鲜明对比。[1] * HBM解耦： 不要过分依赖HBM解耦：HBM基本上是带有逻辑晶圆顶部孔的DRAM - 它使用与商品DRAM相同的晶圆。因此，DRAM可能需要降低HBM定价以反映降低的商品DRAM晶圆价格的影响。简而言之，HBM中DRAM的价值更低。[1] 公司分析 * 三星电子： 我们保持对三星电子的“增持”评级，相对于SK hynix的“减持”评级：SK hynix 2025年DRAM运营利润率预计接近50%的峰值水平，自8月份峰值以来，2025年每股收益仅下降5%。2025年上半年预期的商品周期下行风险尚未定价。[1] * SK海力士： 我们保持对模块制造商Longsys的“增持”评级：波动性的现货市场定价和销量收缩可能会影响公司未来几个季度的收入和利润率。[1] * 龙芯电子： 基于剩余收益模型，我们假设股本成本为9.10%（无风险利率为2.5%，风险溢价为5.5%，贝塔系数为1.2）和终端增长率为6.3%。[18] 风险分析 * 上行风险： 包括ASP增长加速、预防性生产削减或中断、需求大幅改善以及资本回报显著增加。 * 下行风险： 包括最终需求可能比预期更弱、DDR5竞争加剧可能导致供应侧过度支出以及云和中国的智能手机客户库存仍然很高。[14] * 三星电子： 包括新技术发展，特别是在内存和可折叠显示屏方面，以及来自AI和超大规模数据中心增长的更持久的内存周期。[16] * 龙芯电子： 包括商品下行周期延长，拖累内存价格和利润率，以及在中国内存市场的新进入者中失去市场份额。[20] 总结 这份电话会议记录主要讨论了内存行业的衰退，特别是DRAM市场的情况。价格下跌、库存上升和供应过剩是当前的主要问题。此外，记录还分析了三星电子、SK海力士和龙芯电子等公司的投资建议和风险因素。