行业或公司 * 行业：人工智能芯片 * 公司：Cambricon (688256.SS) 核心观点和论据 * 估值：使用折现EV/EBITDA方法，将2030E EBITDA乘以71倍，然后折回到2025E，使用11.6%的COE（不变）。 * 关键风险： 1. 政府项目（智能集群系统）的弱于/强于预期 2. AI芯片和加速器的竞争 3. 本地晶圆厂供应的慢于/快于预期 4. 非政府项目扩张的慢于/快于预期 5. 公司于2022年12月被列入美国实体清单 * 收入预测：2025E-27E收入增长4%/9%/16%，主要来自政府项目（智能计算集群系统）的需求，以及AI技术的广泛应用。 * 盈利预测：2024年盈利基本不变，2025E-27E净利润上调，主要由于收入增长。 * 评级：中性 其他重要内容 * 竞争对手：中国半导体本地领导者，如Jingjia Micro、Hygon、Piotech、Kingsemi、Empyrean等。 * 估值方法：基于同业交易EV/EBITDA与未来一年基本面的相关性。 * 目标EV/EBITDA倍数：基于同业2025E EV/EBITDA与2026E EBITDA YoY和EBITDA利润率（1.2倍）的平均比率。 * 增长假设：假设Cambricon的外部年份EBITDA增长率将正常化到18%，EBITDA利润率保持在41%。 * 目标价格：538.0元人民币。 * 市销率：75倍2025E EV/Sales。 * 收入预测：2024年709.4亿元人民币，2025年981.8亿元人民币，2026年2,993.2亿元人民币，2027年4,922.7亿元人民币。 * EBITDA预测：2024年-616.8亿元人民币，2025年-625.6亿元人民币，2026年87.9亿元人民币，2027年998.6亿元人民币。 * EPS预测：2024年-2.05元人民币，2025年-1.48元人民币，2026年-0.05元人民币，2027年2.08元人民币。 * 市盈率：NM * 市净率：11.2 * 股息收益率：0.0% * CROCI：-16.3% * 12个月价格目标：538.0元人民币 * 下行风险：20.4% * 市场地位：Cambricon是中国领先的AI芯片供应商。 * 关键因素：AI芯片出货量增长和客户渗透率、政府智能集群系统、自动驾驶芯片增长。 * 产品线：云/服务器、边缘设备、自动驾驶。 * 盈利预测：2026E和2027E之前这些部门将保持亏损，2026E和2027E之后将开始盈利。 * 地缘政治风险：地缘政治贸易紧张局势的不确定性仍然存在。 * 股票交易：2025E EV/Sales处于历史范围内，我们认为这基本上是合理的。因此，我们对Cambricon的评级为中性。