纪要涉及的公司 蔚来（NIO.N/9866.HK），一家2014年成立、总部位于上海的公司，在中国、美国、德国和英国设计并销售高端电动汽车，2018年开始向客户交付车辆，是中国高端电动汽车市场的先驱，还涉及电动动力总成、电池组和零部件制造、赛车管理、技术研发和销售以及售后服务管理等业务，并提供电池充电电源解决方案和其他增值服务 [21][25] 纪要提到的核心观点和论据 财务与业绩预期 - 预计2025年第一季度汽车利润率环比降至11 - 12%，原因包括汽车销售淡季、蔚来品牌升级车型推出前销售疲软以及Onvo销量低于预期；预计从第二季度中期开始盈利改善，得益于4、5月密集的车型推出、规模效应带来的利润率提升和持续的成本控制 [1] - 因Onvo销售未达预期，将2025/26年销量预测从41.3万/50万辆下调至39.3万/45.6万辆（2027年为50.1万辆）；同时提高运营费用以符合公司指引，将2025/26年净亏损预测从110亿/47亿元人民币调整为152亿/72亿元人民币（2027年为12亿元人民币） [5] - 管理层认为公司采取的成本降低措施使2024年第四季度利润率符合预期，将该季度SG&A费用增加归因于Onvo的营销和销售网络投资，此情况将持续到2025年第一季度，可能影响该季度盈利表现；2025年公司将在供应链和研发方面继续采取成本降低措施，有望从第二季度开始利润率回升，管理层仍有信心在2025年第四季度实现盈亏平衡目标，驱动因素包括销量增长、利润率改善和运营成本控制 [9] 产品与业务规划 - 2025年新车型规划：蔚来品牌有6款车型，包括3月底开始交付的ET9、第二季度推出的升级款ET5/ET5T/ES6/EC6（在设计和智能驾驶芯片等方面升级）以及下半年推出的另一款新车型；Onvo品牌有2款车型，4月推出L90并于第三季度开始交付，第四季度推出第三款车型；Firefly品牌有1款车型，三个品牌将覆盖15 - 80万元人民币的价格区间 [2] - 2025年销量目标：管理层维持2025年销量同比翻倍的目标，得益于三个品牌的9款新车型推出以及Onvo因品牌知名度提高和销售网络效率提升带来的销量增长 [3] - 2025年资本支出：管理层预计2025年资本支出同比略有增加，原因是新车型密集推出和第三家工厂的建设；对于换电站，倾向与外部合作伙伴合作建设，预计换电站扩张对资本支出影响有限 [4] - 2025年研发和SG&A费用：预计2025年非GAAP基础下研发费用约为每季度30亿元人民币；2025年第一季度SG&A费用因汽车销售淡季和Onvo营销活动持续投入而略高于销量 [11] 投资分析 - 投资策略：对蔚来H股和美股均维持买入评级，认为公司治理和长期增长可见性有所改善，预计蔚来将受益于中国新能源乘用车行业整体升级，作为行业贝塔指标订单将加速增长，且在行业触底时将从合资品牌处进一步获得市场份额 [22][26] - 估值：蔚来H股目标价62.50港元、美股目标价8.10美元，均基于1.1倍的2025年市销率（较1年平均水平高1个标准差），以考虑2025年密集的新车型推出和成本控制因素 [23][28] - 风险：可能阻碍股价达到目标价的关键下行风险因素包括无法按时、大规模设计和制造出足够质量的汽车、竞争加剧、需求低于预期、无法以盈利方式为客户提供达标服务、无法获得低成本资金以及产品质量问题 [24][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 成本降低措施 - 2024年公司成功将每辆车的BOM成本降低10%，2025年将继续努力；采取的措施包括实施汽车座椅平台战略使座椅成本降低10%、标准化智能硬件使每辆车的电缆和连接器成本从2000元人民币降至1000元人民币、自研ADAS芯片可使每辆车成本降低1万元人民币 [10] Onvo销售情况 - Onvo销量低于预期归因于品牌知名度低，公司已增加营销费用，订单量呈环比回升趋势；Onvo销售网络尚未成熟（60%的销售人员入职不足三个月），需要时间提升；目前Onvo用户可用的换电站已超过1500座，有利于其在低线城市的销量增长 [12] 品牌定位 - 蔚来、Onvo和Firefly三个品牌定位不同，蔚来品牌将保持现有产品线，覆盖30 - 80万元人民币的高端价格区间，满足客户个性化需求；Onvo和Firefly的车型数量将保持在合理水平 [13] 现金流与融资 - 2024年底公司现金状况约为419亿元人民币，2025年第一季度将有运营现金流出，但预计从第二季度开始随着销量增长运营现金流将改善；公司对现金流管理谨慎，融资活动将取决于公司运营和市场变化 [14] 其他销售利润率 - 2025年其他销售由售后服务、换电服务和技术服务三部分组成，随着车辆保有量增加，售后服务效率将提高；若排除技术服务费，2025年其他销售利润率仍为负 [15] 长期目标 - 管理层认为智能电动汽车公司的长期目标是年销量达到200万辆，毛利率达到20%，净利率达到7 - 8% [16]