纪要涉及的行业或者公司 行业为全球半导体代工行业；公司包括台积电（TSMC）、中芯国际（SMIC）、联华电子（UMC）、华虹半导体（Hua Hong）、世界先进（Vanguard） 纪要提到的核心观点和论据 代工行业脱钩情况 - 脱钩正在发生但未达预期：2024年中国IC供应商56%的成熟节点和30%的先进节点需求来自中国代工厂，较2023年增加但远未完全脱钩；非中国IC供应商7.8%的成熟节点需求来自中国代工厂，略高于2023年的6.3%，先进节点需求均未从中国采购 [2][16] - IC供应商份额转移推动脱钩：从IC供应商角度，中国企业先进节点份额从2019年的23%降至2024年的15%，成熟节点份额从21%增至28%，客户结构变化使中国代工厂获得份额 [3] - 中国代工厂扩产但全球份额有限：脱钩促使中国积极扩大代工厂产能，如中芯国际过去5年资本支出/收入约100%，而台积电约40%；2024年中国代工厂先进节点全球份额仅4.4%，成熟节点为21%，自给率分别最高为30%和76%，远未完全脱钩 [4] 各公司投资评级及目标价 |公司|评级|目标价| | ---- | ---- | ---- | |台积电（TSMC）|跑赢大盘（Outperform）|新台币1430元，美国存托凭证（ADR）251美元 [6]| |联华电子（UMC）|跑输大盘（Underperform）|新台币32元，ADR 4.8美元 [7]| |世界先进（Vanguard）|与大盘表现一致（Market - Perform）|新台币100元 [8]| |中芯国际（SMIC）|跑赢大盘（Outperform）|H股30港元，A股110元人民币 [9]| |华虹半导体（Hua Hong）|跑赢大盘（Outperform）|H股30港元，A股55元人民币 [10]| 各公司估值方法 - 台积电：使用20倍市盈率（P/E），对应预估的未来Q5 - Q8每股收益（EPS）新台币71元，设定1年目标价新台币1430元 [65] - 联华电子：使用1.1倍市净率（P/B），对应预估的未来Q5 - Q8每股账面价值（BVPS）新台币29.1元，设定1年目标价新台币32元 [66] - 世界先进：使用3倍市净率（P/B），对应预估的未来Q5 - Q8每股账面价值（BVPS）新台币33.1元，设定1年目标价新台币100元 [67] - 中芯国际：H股以1.46倍NTM P/B估值，基于预估的未来四个季度不包括无形资产和商誉的账面价值每年2.64美元；A股给予3.67倍A - H溢价，目标价110元人民币 [68] - 华虹半导体：H股以1.02倍NTM P/B估值，基于预估的未来四个季度不包括无形资产和商誉的账面价值3.79美元；A股给予2.0倍A - H溢价，目标价55元人民币 [69] 各公司风险 - 台积电：下行风险包括市场整体市盈率收缩、英特尔重新获得并保持技术优势、地缘政治不确定性 [70] - 联华电子：目标价有上行风险，包括28纳米制程进展或定价好于预期、终端需求复苏好于预期、来自中国竞争对手的竞争压力小于预期 [70] - 世界先进：目标价面临风险，包括新加坡工厂整合和成本降低速度快慢、驱动IC业务需求和向12英寸迁移速度快慢、汇率波动、中国政府半导体支持政策变化 [71] - 中芯国际：下行风险包括美国进一步制裁阻碍产能扩张计划或影响持续运营、下游需求复苏不及预期导致利用率和平均销售价格（ASP）低于预期、竞争对手产能扩张速度快导致供需失衡和价格下降、中国成熟节点代工需求复苏弱于预期导致利用率低于预期、高折旧、低毛利率（GM）和低净资产收益率（ROE）影响投资者情绪，减缓市净率扩张 [77] - 华虹半导体：下行风险与中芯国际类似，如需求复苏、产能扩张、成本和市场情绪等方面的不利变化 [77] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 数据来源与分析方法：分析基于对全球25家代工厂的自下而上分析，将其收入按中国与非中国、先进与成熟节点分类；数据尽可能与公开披露校准，并结合分析师估计 [13] - 评级定义与基准：伯恩斯坦品牌根据未来12个月相对表现评级，不同地区有不同基准指数；有跑赢大盘、与大盘表现一致、跑输大盘、覆盖暂停、未评级等评级类别；Autonomous品牌也有类似评级体系，但基准不同 [72][76][78] - 法律合规与信息披露：涉及报告发布实体、分析师资质、利益冲突控制、不同地区分发规定、版权声明等多方面法律合规和信息披露内容 [63][100][124]