中国中免 (601888.SS / 1880.HK) 2025财年/2026年一季度业绩电话会议纪要研读 一、 涉及的公司与行业 * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司 (China Tourism Group Duty Free Corp, CTG Duty Free)，A股代码601888.SS，H股代码1880.HK [1][11] * 行业：旅游零售、免税行业 [1] 二、 核心观点与论据 (一) 海南业务前景乐观 * 管理层对海南趋势持乐观态度，主要基于产品优化、新的有利政策以及入境旅游的推动 [2] * 其营销策略已带来客流量、转化率和客单价的改善 [2] * 尽管是淡季，公司在4月份仍保持了海南业务的两位数增长 [2] * 品类方面，服装、手表和珠宝目前合计占销售额的50%以上，其中珠宝增长超过平均水平，而手表表现不佳 [2] * 化妆品和香水在2025年因激烈竞争仅实现个位数同比增长，但凭借公司在产品真伪方面的声誉正在复苏 [2] * 消费电子在2025年第四季度增长强劲，但目前面临购买限制，预计政策调整后将恢复稳健增长 [2] * 自相关政策宣布后，公司一直在增加国产品牌，销售趋势良好 [2] * 未来将专注于高潜力品类，如健康与保健、运动与户外、黄金等 [2] * 三亚太古里三期项目预计2026年底部分投入运营，2027年全面开业，由太古集团主导租赁和运营 [2] * 连同即将开业（预计2026年底/2027年初试营业）的豪华酒店，该项目旨在打造三亚集旅游、零售、度假于一体的综合体，免税/有税业务将产生协同效应，延长顾客停留时间（目前超过5小时） [2] (二) 毛利率趋势向好 * 毛利率改善归因于产品组合向高毛利品类倾斜、折扣收窄、人民币升值等因素 [3] * 管理层对毛利率趋势保持乐观，支撑因素包括：采购和产品组合进一步优化（转向高毛利产品）、有利的政策和运营改善 [3] * 在有利政策、高规格活动（如音乐会、体育赛事）、免签范围扩大、三亚旅游零售度假综合体的推出、持续的品类/品牌拓展/优化以及持续的成本控制背景下，净利率有望改善 [3] (三) 线上渠道策略调整 * 线上业务仍然重要，但其销售贡献从约30% 下降至30%以下 [4] * 上海业务正在重组，而海南和前海业务稳定 [4] * 已成立新的电子商务业务单元，整合所有三个平台，具体策略包括： 1. 线上线下协同：利用数字化工具在顾客离开海南后进行跟进，以推动未来销售 [4] 2. 三个平台同步运营，各自专注于自身优势，同时提供统一的会员体验 [4] 3. 利用中国中免海南平台，将销售从海南线下门店延伸至全国 [4] (四) 收购DFS大中华区业务与海外扩张 * 公司按计划于2026年3月19日完成了对DFS大中华区业务的收购 [5] * 整合后的业绩符合管理层预期 [7] * DFS强大的本地及全球高端忠诚客户，加上系统整合、数字化增强和人工智能发展，有望推动与中国中免的未来协同效应 [7] * 公司已任命新的首席运营官，负责领导运营/品牌优化和业务扩张 [7] * 海外扩张仍是中国中免的重点，公司持续探索旅游零售价值链上的机会，目前有几个项目正在评估中 [7] * 公司保持并将加强与LVMH的合作，预计在三亚太古里三期项目上会有进一步合作 [7] (五) 市内免税店业务探索 * 公司一直与政府沟通，以进一步优化市内免税政策，并仍在探索商业模式；因此，其市内免税店的销售贡献仍然微不足道 [8] * 公司有超过10家门店在运营，品类/品牌有所扩大，并支持线上购买（如深圳店），目前正在优化本地化运营 [8] * 预计通过统一运营和会员中心，与口岸店产生协同效应，促进业务互动和互补 [8] (六) 投资评级与估值 * 花旗维持对中国中免的 “买入” 评级 [1] * 基于DCF估值，A股目标价为人民币100元，H股目标价为96港元（较A股目标价有15%的折让） [5][9][11] * 目标价隐含的预期股价回报率为52.4%，预期股息收益率为1.5%，预期总回报率为53.9% [5] * 估值采用10%的加权平均资本成本（2%无风险利率，7.6%市场风险溢价，贝塔系数1.05）和4%的永续增长率 [9][11] * 截至2026年4月30日，公司市值为人民币1281.21亿元（约187.36亿美元） [5] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 (一) 主要风险提示 * 不利的免税政策：例如增加免税牌照发放，并可能向外国运营商开放免税领域，导致竞争加剧 [10][12] * 客流和消费放缓：受破坏性事件、疫情和经济放缓影响 [10][12] * 定价优势丧失：随着政府放宽进口关税政策并使跨境电子商务合法化，不同渠道间的进口商品价差未来可能收窄 [10][12] (二) 业务协同与长期战略 * 三亚太古里项目旨在打造综合旅游/零售/度假综合体，通过免税与有税业务的结合创造协同效应，并延长顾客停留时间 [2] * 线上渠道整合的核心目标之一是打破地域限制，利用海南平台将销售延伸至全国 [4] * 收购DFS旨在获取其高端客户资源，并通过整合与数字化实现协同 [7] * 市内免税店与口岸店计划通过统一运营和会员体系实现业务互动与互补 [8] (三) 花旗相关披露 * 花旗在2025年1月1日以来至少一个场合为中国中免的公开交易股票做市 [19] * 报告分析师或其团队成员在过去12个月内未实地调研过所覆盖公司的实际运营情况 [22]