涉及行业与公司 * 行业：中国半导体生产设备行业[1] * 公司：中微公司、北方华创[1] 核心观点与论据 * 核心观点：维持对中国半导体生产设备行业的积极看法，认为中微公司和北方华创具有吸引力的风险回报和估值上行空间[1] * 核心论据：中国为建立本土制造能力而持续的半导体资本支出增长是主要驱动力[1] * 市场未充分定价因素：1) 由于存储器和AI相关应用需求上升，2027/28年资本支出增长可能比2026年更强[1] 2) 由国内需求驱动的先进（存储器和逻辑）产线带来的收入机会扩大[1] 3) 出于供应链安全和成本考虑，中国供应商的供应比例提高[1] * 具体目标价与评级：重申对中微公司的买入评级，12个月目标价471元人民币[1]；重申对北方华创的买入评级，12个月目标价638元人民币[1] * 全球晶圆厂设备支出预测：高盛全球半导体团队将全球晶圆厂设备支出预测上调至2026E/27E/28E分别为1410亿美元、1860亿美元、2080亿美元[1] * 敏感性分析结论：即使在悲观情景下，中微公司和北方华创的股价仍有11%和5%的上行空间[1]；在乐观情景下，股价可能从当前估值水平分别上涨53%和46%[1] * 中国半导体资本支出展望：预计2025-30E期间将保持在高位，达430-460亿美元[13]；相比2024年10月的上次更新，将2025-30E的资本支出预测分别上调了6%/6%/2%/3%/3%/4%[14] * 中国资本支出增长情景： * 基准情景：2026-28E年增长率为5%/1%/1%[14] * 乐观情景：若AI设备/数据中心、存储器供应缺口、工业需求复苏以及更先进制程产能扩张的需求强于基准情景，则2026-28E年增长率可能达到5%/9%/9%[14] * 悲观情景：若因消费需求疲软和海外设备供应限制收紧导致需求减弱，则2026-28E年增长率可能为5%/0%/0%[14] * 中国本土设备商市场份额预测（基准情景）：预计在2026-28E年中国晶圆厂设备市场中，本土公司将占据32%/36%/40%的份额[14] * 目标估值倍数：使用51.8倍/36.5倍市盈率（分别对应中微公司/北方华创的目标价隐含倍数），即使在悲观情景下也认为股价有11%/5%的上行空间，当前估值具有吸引力[14] * 中微公司投资亮点：看好其向刻蚀、沉积、量测和CMP工具的全方位产品组合扩张，以及产品结构向满足先进制程支出升级[17]；公司近期推出了新的ICP刻蚀机、高选择比刻蚀机和性能增强的Micro LED MOCVD设备，并宣布计划收购CMP供应商杭州赛元科技64.69%的股权[17]；鉴于其对存储器客户的高敞口和快速的产能扩张，预计其增长将超越行业[17] * 中微公司业务定位：关键的刻蚀设备和金属有机化学气相沉积设备供应商[18]；近期产品线扩展重点：1) 用于先进制程双大马士革工艺和存储器高深宽比工艺的CCP刻蚀机 2) 用于先进制程和双站式产品Twinstar的ICP刻蚀机[18]；长期也在向外延设备和LPCVD设备扩展[18] * 中微公司目标价设定：12个月目标价471元人民币基于43.8倍2029E市盈率，以11%的资本成本折现至2026E[19] * 北方华创投资亮点：看好其作为本土领先的半导体生产设备平台提供商，加速了研发路线图以投资于面向先进制程客户的增强型工具，并正在开发额外的产品线以提供涵盖热处理、沉积、刻蚀、清洗和离子注入的全面覆盖[21]；尽管近期研发支出较高，但预计营收和市场份额将保持增长势头[21] * 北方华创业务定位：关键的本地半导体生产设备制造商，产品线多元化，涵盖半导体晶圆厂的热处理、沉积、硅刻蚀和清洗工具[22]；看好其领先的市场地位和全面的产品供应，使其能够受益于本土成熟制程的半导体产能扩张[22] * 北方华创目标价设定：12个月目标价638元人民币基于36.5倍2027E市盈率[24] 其他重要内容 * 中国半导体资本支出历史数据：2020-2024年总资本支出分别为255.34亿美元、325.63亿美元、331.56亿美元、340.95亿美元、407.32亿美元[8]；2024年同比增长19%[8] * 中国本土供应商获得的晶圆厂设备支出：2020-2024年分别为19.65亿美元、29.94亿美元、35.46亿美元、36.81亿美元、52.42亿美元[8]；2024年同比增长42%[8] * 北方华创财务预测（基准情景）： * 营收：2024年为298.38亿元人民币，预计2026E/27E/28E分别为511.63亿、630.56亿、757.52亿元人民币[9] * 每股收益：2024年为7.83元人民币，预计2026E/27E/28E分别为10.56、17.48、21.46元人民币[9] * 中微公司财务预测（基准情景）： * 营收：2024年为90.65亿元人民币，预计2026E/27E/28E分别为169.31亿、220.31亿、273.41亿元人民币[9] * 每股收益：2024年为2.60元人民币，预计2026E/27E/28E分别为6.47、9.09、11.83元人民币[9] * 悲观与乐观情景下的每股收益预测（2027E）： * 中微公司：悲观情景8.32元人民币（同比增长29%），乐观情景11.30元人民币（同比增长74%）[14] * 北方华创：悲观情景15.46元人民币（同比增长46%），乐观情景23.32元人民币（同比增长121%）[14] * 中国半导体生产设备供应商产品覆盖扩展：图表展示了包括北方华创、中微公司在内的多家中国设备商在不同工艺环节（如氧化/退火、光刻、刻蚀、沉积、清洗、量测等）的产品成熟度（成熟、先进）和研发进展，部分产品为2024年10月后新发布[15] * 中微公司主要下行风险：1) 若当前贸易限制扩大至成熟制程晶圆厂，将进一步减少对其产品的需求[20] 2) 其供应的可用于海外5nm产线的刻蚀机若供应能力受阻，可能带来进一步下行风险[20] 3) 中国主要晶圆厂资本支出弱于预期[20] * 北方华创主要下行风险：1) 美国对中国半导体公司进一步的出口限制可能延迟其产能扩张计划，从而减少对北方华创设备的需求[25] 2) 其成熟制程客户的产能扩张进度慢于预期，可能导致收入增长低于预期，从而使得盈利低于当前预测[25] * 持仓与业务关系披露：截至最近一个月月末，高盛集团实益拥有中微公司和北方华创1%或以上的普通股[37]；高盛预计未来3个月内将寻求或获得中微公司的投资银行服务报酬[37]；高盛在过去12个月内与中微公司存在投资银行服务客户关系[37]