公司及行业研究纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 核心公司为建滔积层板 (Kingboard Laminates Holdings, 1888.HK)，一家专注于刚性覆铜板 及上游材料（玻璃纤维布、铜箔、环氧树脂等）的垂直整合制造商 [33] * 行业为覆铜板 及印刷电路板 产业链，特别关注AI基础设施 带来的需求 [1][34] * 报告亦提及同行业可比公司生益科技 及设备公司大族激光，并在中国工业AI基础设施主题中偏好排序为建滔积层板 > 大族激光 > 生益科技 [1][37][39] 核心观点与论据 1. 投资建议与估值调整 * 将建滔积层板评级为买入，目标价从43.00港元上调至51.00港元，基于19倍2027年预期市盈率（较历史均值高1个标准差），隐含47.0% 的预期股价回报 [1][4][35] * 上调2026-2028年盈利预测15-17%，并开启为期90天的正面催化剂观察，预期因素为：CCL/玻璃纤维布价格更快上涨，以及强劲的2026年上半年业绩 [1][29] * 认为近期股价因竞争对手评论而下跌7.5% 提供了更好的买入机会，因行业供需动态今年可能仍不平衡 [1] 2. 行业供需瓶颈与公司优势 * 电子级玻璃纤维布 供应紧张的关键瓶颈在于织布机，其市场由丰田和津田驹 双头垄断，占据约70% 市场份额 [2][16] * 织布机年增量约5千至7千台，仅使全球3.5万至4万台 高速织布机存量实现中双位数 增长，无法满足约20% 的玻璃纤维布短缺及AI织物不断增长的需求 [2] * 建滔积层板主要采用丰田织布机以保证质量，并凭借长期业务关系与丰田绑定紧密，预计未来20个月织布机数量将从约3.3千台 增加2.5千台 至5.8千台，相当于丰田每月约150台 产能中的大部分将供应给公司，这确保了其应对AI织物短缺的能力 [3] * 丰田织布机总产能扩张速度缓慢，预计到2026年底或2027年初仅增加约200台 [10] 3. 价格与毛利率展望 * 电子级玻璃纤维布平均售价 年初至今已飙升43-62%，但仍较2021年历史高点有25-35% 的折扣，预计今年平均售价将突破历史高点，进而推动覆铜板平均售价和毛利率 [11][17] * 预计下一轮毛利率峰值将超过2017年约29.6% 的高点，反映行业集中度提升带来的定价权增强 [12] * 公司市场份额已从2007年的约12%+ 提升至2021年的约15% [12] * 模型预测综合毛利率将从2025年的19.6%，扩张至2026年的26.0%、2027年的29.8%（与2017年峰值持平）及2028年的31.5% [12] * 由于当前毛利率仍低于20%，且AI需求演进叠加玻璃纤维布/铜箔短缺，认为毛利率仍有充足上行空间，扩张周期除非全球金融危机否则不会打破 [13] 4. 财务预测与业务增长 * 预计2024-2028年每股核心收益年复合增长率达62%，2026年预期每股收益增长101.1% [34][7] * 预计2026年销售收入增长61.2%，2027年增长39.8% [7] * 公司已开始通过高端织物（低Dk、低CTE、Q-glass）切入英伟达和ASIC供应链 [34] * 公司正在推进6个主要扩产项目，包括广东韶关（增加9600万米/年 玻璃纤维布，+14%）、清远（AI服务器用低Dk/Q玻璃纤维）、开平（高端PCB及CCL）、越南、泰国及广西北海（上游化学原料） [21][22] 5. 高端化与AI相关布局 * 公司高度涉足高密度互连板 领域，旗下依利安达PCB厂可处理超过16层 的PCB，并具备6阶 层压能力，这对AI计算所需的PCB小型化、超薄玻璃纤维布及低Dk特性至关重要 [14] * 该PCB厂最大客户为台达电子，后者是全球最大的AI服务器电源单元供应商，占有45-55% 的全球市场份额，而HDI对于降低功耗和发热至关重要 [15] * 根据Prismark数据，AI服务器PCB中HDI的占比预计将从2025年的26% 上升至2030年的32%，高层数（>30层）PCB占比预计将从2025年的8% 几乎翻倍至2030年的15% [15][24] 其他重要内容 * 公司2024年 净利润为13.49亿港元，2025年 为24.94亿港元，预计2026年 将达50.17亿港元 [3] * 公司2024年 刚性覆铜板全球市场份额约15%，中国市场份额超过30% [33] * 风险因素包括：AI相关产品对玻璃纤维布/铜箔需求快于/慢于预期、中国宏观经济增长快于/慢于预期、中国刺激政策强于/弱于预期、电子产品终端需求复苏/疲弱 [36]