思源电气 (002028.SZ) 2026年上半年业绩电话会议纪要关键要点 一、涉及的行业与公司 * 公司: 思源电气 (Sieyuan Electric, 002028.SZ) [1] * 行业: 中国电网设备 (China Power Grid Equipment) [6] * 研究机构: 花旗研究 (Citi Research) [6] * 分析师: Pierre Lau, CFA (AC) 和 Air Ma [6] 二、核心观点与论据 1. 2026年上半年业绩表现 * 净利润增长低于预期: 2026年上半年净利润同比增长13.2%至人民币14.64亿元 [1] 其中第二季度净利润同比增长8.0%至人民币9.14亿元 [1] * 低于市场共识: 业绩低于彭博一致预期（2026年全年净利润同比增长31%）[1] * 股价反应预期有限: 公司已于7月10日发布上半年关键财务数据，预计股价对此业绩反应有限 [1] 2. 利润增长缓慢的三大原因 * 毛利率下降: 2026年上半年毛利率同比下降1.3个百分点至30.5% [1] 其中第二季度毛利率同比下降1.0个百分点至31.6% [1] * 海外收入占比下降: 海外收入同比增长11.2%至人民币31.83亿元 [2] 但海外收入占比同比下降4.2个百分点至29.5% [2] 原因包括交货时间安排及中东订单因美伊冲突推迟 [2] * 储能系统收入占比上升: 储能系统收入占比同比上升8.0个百分点至12.9% [2] 其毛利率仅为10.5%（同比+4.2个百分点）[2] 远低于公司平均毛利率30.5% [3] * 外汇损失: 人民币升值导致财务成本人民币9500万元（2025年上半年为财务收益人民币4800万元）[1] * 变压器子公司持股比例下降: 东芝行使权利将其在思源东芝变压器（常州）的持股从10%提升至30% [8] 思源电气持股从90%降至70% [8] 预计每年减少净利润贡献约人民币5000万元 [8] 3. 分业务板块表现 * 开关设备: 毛利润人民币16.91亿元（同比+35.1%）[7] 占毛利润比例51.4%（同比+5.0个百分点）[7] 毛利率39.1%（同比+3.7个百分点）[7] * 变压器: 毛利润人民币8.22亿元（同比+15.4%）[7] 占毛利润比例25.0%（同比-1.4个百分点）[7] 毛利率36.4%（同比+0.9个百分点）[7] * 保护与自动化: 毛利润人民币3.99亿元（同比+11.6%）[7] 占毛利润比例12.1%（同比-1.1个百分点）[7] 毛利率34.8%（同比-1.3个百分点）[7] * 储能系统及组件: 毛利润人民币1.46亿元（同比+4.5倍）[7] 占毛利润比例4.4%（同比+3.5个百分点）[7] 毛利率10.5%（同比+4.2个百分点）[7] 收入同比增长2.3倍至人民币13.91亿元 [3] * 电力电子: 毛利润人民币1.03亿元（同比-57.2%）[7] 占毛利润比例3.1%（同比-5.8个百分点）[7] 毛利率19.2%（同比-14.4个百分点）[7] * EPC工程: 毛利润人民币1.22亿元（同比+18.6%）[7] 毛利率10.9%（同比-1.8个百分点）[7] 4. 财务数据摘要 * 总收入: 2026年上半年人民币107.95亿元（同比+27.0%）[10] 第二季度人民币62.27亿元（同比+18.1%）[10] * 毛利润: 2026年上半年人民币32.88亿元（同比+21.9%）[10] * 营业利润: 2026年上半年人民币19.19亿元（同比+30.6%）[10] 营业利润率17.8%（同比+0.5个百分点）[10] * 净利润率: 2026年上半年13.6%（同比-1.7个百分点）[10] 第二季度14.7%（同比-1.4个百分点）[10] * 每股收益: 2026年上半年基本每股收益人民币1.870元（同比+12.7%）[10] 稀释每股收益人民币1.850元（同比+11.4%）[10] * 经常性净利润: 2026年上半年人民币13.98亿元（同比+13.1%）[10] * 经营现金流: 2026年上半年净流入人民币2.27亿元（2025年上半年为净流出人民币7.13亿元）[9] * 政府补贴: 2026年上半年人民币1.28亿元（同比+92.2%）[10] * 外汇损失: 2026年上半年人民币8500万元（2025年上半年为收益人民币4000万元）[10] 5. 行业背景 * 中国电网资本支出: 2026年上半年同比增长12.6%至人民币3100亿元 [10] 6. 估值与评级 * 评级: 买入 (Buy) [5] * 目标价: 人民币216.00元 [5] * 当前股价: 人民币166.50元（2026年8月14日收盘价）[5] * 预期股价回报率: 29.7% [5] * 预期总回报率: 30.3%（含0.6%股息率）[5] * 市值: 人民币1302.98亿元（约合193.23亿美元）[5] * 估值方法: 基于DCF模型，假设终端增长率4.0%，权益成本9.6%（无风险利率5.2%，市场风险溢价6.8%，贝塔系数0.5倍）[18] * 目标价对应: 2027年预期市盈率34.8倍，市净率7.5倍 [18] 7. 盈利预测 * 2024年实际: 净利润人民币20.49亿元，每股收益人民币2.641元 [3] * 2025年实际: 净利润人民币31.50亿元，每股收益人民币4.039元 [3] * 2026年预测: 净利润人民币37.18亿元，每股收益人民币4.754元（同比+17.7%）[3] * 2027年预测: 净利润人民币48.61亿元，每股收益人民币6.216元（同比+30.7%）[3] * 2028年预测: 净利润人民币62.14亿元，每股收益人民币7.945元（同比+27.8%）[3] 8. 主要风险 * 下行风险: 中国电网资本支出低于预期 [19] * 海外新订单低于预期 [19] * 原材料成本高于预期 [19] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 思源东芝变压器（常州）: 2025年收入人民币22.54亿元（同比+69%）[8] 估计净利润约人民币2.50亿元（假设净利率约11%）[8] * 财务稳健: 2026年上半年保持净现金状态 [9] * 投资者电话会议: 将于2026年8月19日（周三）香港时间晚上10点举行 [9] * 花旗与公司关系: 花旗在过去12个月内向思源电气提供了非投资银行服务（证券相关和非证券相关）[23][24] * 研究分析师认证: 分析师证明报告中的观点准确反映其个人观点，且薪酬与具体推荐无关 [20]