公司及行业概述 * 本纪要涉及的公司为 Z.AI Co. (2513.HK)，即智谱AI [1] * 行业为 中国人工智能模型行业，特别是大语言模型（LLM）领域 [1] 核心观点与论据 1. GLM-5.3 模型发布与性能提升 * 核心观点: GLM-5.3 的发布是中国AI模型进步的又一重要里程碑，其性能提升完全归功于 后训练扩展 [1] * 模型参数: GLM-5.3 基于 GLM-5.2，参数规模保持 7440亿 不变 [1] * 性能对比: 在多项基准测试中，GLM-5.3 超越了最新版 DeepSeek V4 Pro（参数规模 1.6万亿）[1] * 性能提升领域: 在 编码、长周期任务执行（同时提升每项任务的成本效率）和 网络安全 方面取得了实质性进展 [1] * 未来模型: 公司正在等待其下一个更大规模的 万亿参数 模型（GLM-5.5），以及其他中国AI公司将在未来几个月推出的 2万亿至5万亿 参数模型 [1] 2. GLM-5.3 关键技术亮点 * 后训练扩展: 通过更长的任务环境、更长的训练时长和强化学习框架升级（IndexShare, SAO 和 Slime）实现 [2] * 开源编码性能: GLM-5.3 在多个编码基准测试中位列开源模型前列（采用 MIT 许可证，无商业限制/收入分成条款），其每任务的成本指标更高效，模型权重计划在 2周 内发布 [2] * 训练环境扩展: 从编码问题扩展到端到端的专家工作流程，使模型能够独立完成从问题发现、分析到实施和验证的整个过程 [2] * 网络安全能力: 在代码审查和漏洞发现/验证方面扩展了能力 [2] 3. 行业定价趋势与模型定价权 * 核心观点: 行业模型定价正趋于 理性化 和 正常化，更高的模型智能正在支撑定价权 [10] * Zhipu 定价: 重新开放 GLM Coding Plan 订阅，采用基于信用的计费模式，Lite 计划定价为 Rmb118/月，相比等效API成本提供约 50% 折扣，但高于之前计划的 70%-80% 折扣 [10] * DeepSeek 定价: 提高了其 V4 API 的价格，V4 Pro 0813 版本的峰值时段混合每百万token价格达到 US$0.69，接近 GLM-5.2 的 US$0.88 水平 [10] * 定价指数: LLM token 指数显示，闭源和开源模型定价之间正在逐渐趋同，混合每百万token价格持续下降 [21] 4. 数据飞轮与商业化产品 * 核心观点: 围绕 harness 产品的数据飞轮正在闭环，涵盖分发、变现和模型训练 [3] * ZCode 产品: Zhipu 升级了其 GLM 优化的编码 harness 产品 ZCode，活跃用户数已超过 100万 [3] * 新功能: 引入了远程控制（跨设备管理任务）和 空闲时段任务，允许用户在非高峰时段自动执行对时间不敏感的长周期任务，不消耗 Coding Plan 积分，从而提升 Zhipu 的推理容量利用率，并为用户提供更具成本效益的访问 [3] * 战略价值: ZCode 的战略价值不仅在于分发和变现，其增长的使用量能生成真实世界的长周期编码轨迹，反馈到后续的模型后训练中 [3] 其他重要内容 1. 公司估值与财务预测 * 评级: 高盛给予 中性 评级，认为风险回报平衡 [11] * 目标价: 12个月 目标价为 HK$1,610，基于 DCF 估值，WACC 为 12%，终端增长率为 2% [11] * 估值情景: * 牛市情景: 估值 HK$3,266，假设到2030年收入份额从 18% 扩大到 32% [25] * 熊市情景: 估值 HK$835，假设到2030年收入份额从 18% 下降到 15% [25] * 市场地位: 公司目前市值 US$750亿，对比同行 DeepSeek 估值 US$500亿，MiniMax 市值 US$140亿 [11] * 收入预测: 预计2026年收入为 Rmb 85.753亿，2028年收入为 Rmb 579亿 [23] * 盈利预测: 预计到2028年调整后净利润仍为亏损，为 Rmb -13.59亿 [23] * 长期目标: 假设到2030年市场份额达到 21%，到2035年实现长期调整后 EBIT 利润率 26% [11] 2. 投资论点与风险 * 看多理由: * 独特的 数据飞轮 将维持 GLM 模型在编码方面的卓越性能-价格比 [11] * 报告的 ARR 可能低估了潜在需求，因为开源策略，随着 ASICs/推理芯片容量在未来几年提升，预计 ARR 有显著上行空间 [11] * 从开源转向开放权重（附带商业使用条款）可能是实现长期全部收入/利润潜力的潜在路径 [11] * 主要风险: * (+): 模型智能超预期、盈利可见性路径快于预期、额外的非推理抽成收入流、商业化能力超预期 [12] * (-): 全球基础模型行业的竞争、高研发费用导致近期盈利可见性有限、现金消耗/自筹资金能力、中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险 [12] 3. 分析师信息与披露 * 分析师: 报告由 Ronald Keung, CFA, Allen Chang, Steve Qiu, Damian Xie, Iris Xiao 撰写，均来自 Goldman Sachs (Asia) L.L.C. [4][5][6][7] * 利益冲突: 高盛与 Z.AI Co. 存在投资银行业务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬 [40] * 评级分布: 截至2026年7月1日，高盛全球投资研究覆盖 3,104 只股票，其中 50% 为买入，34% 为持有，16% 为卖出 [40]