投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖智谱（02513.HK），给予“推荐”评级 [1] - 核心观点：智谱凭借源自清华KEG实验室的技术底座与领先的MaaS平台生态，在AI通用化及智能体浪潮中卡位核心赛道，有望持续受益于商业化加速与Token消耗爆发 [6][7] 公司业务与战略分析 - **技术优势**：公司自研GLM预训练架构，兼具鲁棒性、可控性与低幻觉率优势，并适配40余款国产芯片，实现软硬协同优化 [6]。通过动态稀疏注意力机制等技术，实现单位部署成本降低50% [13]。2025年GLM系列高频迭代，蝉联全球开源榜首 [6][13] - **人才与创新**：公司研发团队由院士领衔，核心成员在知识工程、大模型预训练等领域具备深厚积累，并通过与高校合作机制确保持续创新能力 [6][16][17] - **商业模式与生态**：以MaaS平台为核心构建商业生态，覆盖云端API、本地化部署及端侧集成三种模式 [6]。截至2025年6月，平台覆盖约8000家机构客户和8000万台设备，成为中国独立大模型开发商中客户触达与商业化能力最领先的平台 [6][19] - **财务表现**：2025年公司营业总收入达7.24亿元，同比增长131.9% [2][6]。业务结构正由本地部署向云端MaaS转型，云端收入占比从2024年的15.5%提升至2025年的26.3% [28][34]。截至2026年3月31日，MaaS API平台年度经常性收入（ARR）约17亿元，过去12个月增长60倍；2026年一季度API调用价格上调83%后，调用量仍增长400% [28] - **模型矩阵**：公司构建了以GLM为核心的领先大模型矩阵，涵盖语言、反思沉思、多模态、智能体及代码模型 [22]。旗舰语言模型GLM-4.5在多项基准测试中位列全球第三、中国第一、全球开源榜首 [22]。智能体模型AutoGLM在斯坦福大学认证的智能体AI基准中实现SOTA性能 [22] - **最新进展**：2026年2月开源旗舰基座模型GLM-5，其在Artificial Analysis榜单中位居全球第四、开源第一，编程能力使用体感逼近Claude Opus 4.5，Agent能力实现开源SOTA [68][72][77]。公司发布AutoClaw以降低OpenClaw使用门槛，推动智能体工作流普惠落地 [87] 行业趋势与市场前景 - **市场空间**：中国人工智能市场规模预计将从2024年的1607亿元增长至2030年的9930亿元，2024年至2030年复合年增长率为35.5% [41]。中国大语言模型市场规模预计将从2024年的53亿元增至2030年的1011亿元，复合年增长率63.5%，其中企业级市场是核心驱动力 [45] - **部署模式**：中国企业级大语言模型市场已形成云端与本地化部署双轮驱动格局。预计到2030年，云端部署市场规模将达213亿元，2024-2030年复合年增长率69.4%；本地化部署市场规模将达691亿元 [46][48] - **竞争格局**：中国大模型行业进入体系化竞争阶段，市场参与者包括互联网/科技巨头、模型技术新贵、垂直领域深耕者等五类主体 [56]。智谱被归类为专注于大模型技术本身的“模型技术新贵” [57] - **范式变革**：OpenClaw等开源智能体框架的爆发定义了AI从“对话”迈向“执行”的新范式，带来远超常规对话的Token消耗，据OpenRouter统计，2026年3月其贡献了平台内约20%的Token消耗 [58][62]。这正在推动AI应用开发从“技术驱动”迈向“应用驱动”的新阶段 [64] 财务预测与业务拆分 - **整体预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为30.20亿元、71.08亿元、122.78亿元，对应增速分别为316.9%、135.4%、72.7%；归母净利润分别为-46.42亿元、-37.41亿元、-21.28亿元 [2][9] - **分业务预测**： - **开放平台及API**：预计2026-2028年收入增速分别为340%、210%、100%；毛利率从2025年的18.9%提升至2028年的45.0% [95] - **企业级智能体**：预计2026-2028年收入增速分别为320%、185%、85%；毛利率从2025年的52.3%提升至2028年的59.0% [95] - **企业级通用大模型**：预计2026-2028年收入增速分别为305%、70%、35%；毛利率预计维持在43%-45%区间 [96]

证 券 研 究 报 告 智谱（02513.HK）深度研究报告 推荐（首次） 开 TAC 时代之局，领跑独立大模型 当前价：1345.00 港元 [主要财务指标 Indicator_FinchinaSimpleHK] | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 724 | 3,020 | 7,108 | 12,278 | | 同比增速(%) | 131.9% | 316.9% | 135.4% | 72.7% | | 归母净利润(百万元) | -1,918 | -4,642 | -3,741 | -2,128 | | 同比增速(%) | -37.6% | -142.0% | 19.4% | 43.1% | | 每股盈利(元) | -4.30 | -10.41 | -8.39 | -4.77 | | 市盈率(倍) | -23 | -107 | -133 | -234 | | 市净率(倍) | -5.6 | -59.5 | -41.2 | -35.0 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股 ...