公司及行业概览 * 公司: 杭州福斯特应用材料股份有限公司 (Hangzhou First Applied Material, 股票代码: 603806.SS) [1] * 行业: 太阳能光伏 (Solar) 与 电子电路板 (PCB) 封装材料 [1][4] * 研究机构: 高盛 (Goldman Sachs) [6] * 分析师: 王梦雯 (Mengwen Wang), 杜洁 (Jacqueline Du) [6][14] * 投资评级: 买入 (Buy) [1][8] * 12个月目标价: 人民币21元 (此前为20元) [8][10] * 当前股价: 人民币15.16元 [12] * 潜在上涨空间: 38.5% [12] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩：喜忧参半 (Mixed) * 整体业绩: 2026年第二季度EBITDA为6.81亿元人民币，环比增长55%，同比增长78% [1] * 业绩低于预期: 该EBITDA比高盛预期 (GSe) 的7.83亿元人民币低13% [1] * 主要原因: 太阳能封装胶膜出货量低于预期 [1] 2. 太阳能封装胶膜业务 (Solar Film)：出货量短期承压，但下半年展望改善 * 出货量下滑: 2026年第二季度出货量为5.65亿平方米，环比下降14% [1] * 行业对比: 同期全球组件产量环比增长2%至123GW [1] * 毛利率超预期: 2026年第二季度毛利率达到20%，环比提升6个百分点，高于高盛预期的15% [1] * 毛利率提升原因: 能源驱动的树脂价格上涨 [3] * 全年出货量目标: 管理层重申2025年全年出货量目标为28亿平方米，与去年持平 [3] * 下半年出货量指引: * 管理层预计2026年第三季度出货量环比增长20-30% [2][3] * 管理层预计2026年第四季度出货量环比增长20% [2][3] * 高盛预测2026年第三季度出货量环比增长30%，第四季度环比增长20% [3] * 订单与行业验证: 管理层提到8月份订单流强劲，且根据Oilchem和SMM数据，7-8月全球月均组件产量已环比增长17% [3] * 毛利率展望: 管理层目标将毛利率稳定在20%水平 [2][3] * 维持毛利率的策略: * 提高高毛利的海外出货占比，目标从2025年的20%提升至2026年的30-40% [3] * 聚焦新兴封装技术（如低银技术），该技术产品较传统产品有5-10个百分点的溢价 [3] 3. PCB封装材料业务 (PCB Packaging)：盈利能力强劲，增长前景明确 * 出货量增长: 2026年第二季度干膜光刻胶 (DFR) 出货量达5700万平方米，环比增长10% [4] * 毛利率大幅提升: 2026年第二季度毛利率显著扩大至33%，而第一季度为25% [4] * 产能利用率: 当前产能利用率为72%（第一季度为66%），由于产品规格多样导致的生产损耗，已接近满产 [4] * 出货量增长指引: * 管理层预计2026年下半年出货量将环比持续增长 [5] * 重申2026/2027年出货量至少同比增长30%的目标 [2][5] * 增长驱动因素: * 产能扩张：计划在2026年下半年新增200万平方米产能 [5] * 中国PCB厂商更广泛的产能扩张 [5] * 市场份额目标: 全球市场份额目标从2025年的10%在三年内提升至30% [8] * 毛利率展望: 管理层预计2026年下半年毛利率将从2026年第二季度的33%继续扩张 [8] * 毛利率扩张驱动因素: * 规模效应 [8] * 高端产品占比提升：目标将高端HDI出货占比从2025年的10%提升至2026年的20-30%，并在2027年达到40-50% [8] * 客户拓展进展: * 深南电路 (Shennan Circuits): 福斯特仍是其全系列PCB封装材料的首要供应商，占其总采购份额的50%以上 [11] * 胜宏科技 (Victory Giant): 已于4月开始交付，专门用于AI服务器HDI薄膜，虽然当前量小，但过去两个月出货量呈上升趋势 [11] 其他重要内容 * 盈利预测调整: 高盛将2026E-2030E的EBITDA预测平均上调1%，以反映更强的PCB业务毛利率指引 [8] * 估值方法: 12个月目标价人民币21元，基于17倍2027年预期EV/EBITDA，并以10.7%的权益成本折现至2026年 [8][10] * 主要风险: 1. 太阳能装机量低于预期，导致产能利用率下降和太阳能封装胶膜平均售价降低 [10] 2. 产能扩张慢于预期 [10] 3. 高端非太阳能业务（如AI-PCB、固态电池封装等）发展慢于预期 [10] 4. 因供应中断导致原材料采购（如树脂）更加激烈 [10] * 公司市场地位: 福斯特是全球最大的太阳能封装胶膜生产商，占全球市场份额超过50% [9] * 投资主题: 高盛认为福斯特处于有利位置，将更早、更大幅度地实现盈利拐点，这得益于更陡峭的太阳能胶膜成本曲线和更早的边际产能退出，同时其结构性增长的电子薄膜业务将缓冲太阳能行业的逆风 [9] * 高盛评级分布: 截至2026年7月1日，高盛全球投资研究覆盖3104只股票，其中买入评级占50%，持有评级占34%，卖出评级占16% [21]