公司信息 * 本次电话会议纪要涉及的公司为石药集团 (CSPC Pharmaceutical Group, 1093.HK) [1] * 报告由摩根士丹利 (Morgan Stanley) 发布，分析师为 Alexis Yan, CFA [6][17] * 摩根士丹利对石药集团的股票评级为 Overweight (增持)，行业评级为 Attractive (有吸引力)，目标价为 HK$11.00 [6] * 截至2026年8月20日，石药集团收盘价为 HK$9.52，52周价格区间为 HK$11.63 - 6.53 [6] * 石药集团总股本为 11,956 million 股，市值约为 HK$113,817 million，企业价值 (EV) 约为 HK$98,510 million [6] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩表现 * 整体利润：2026年第二季度初步利润受到 BD (业务发展) 收入确认 和 成品药销售韧性 的提振 [3] * 成品药销售：2026年第二季度成品药销售增长加速至 16% 同比增长 [9] * 各治疗领域销售增长：中枢神经系统 (CNS) 增长 33%，抗感染增长 15%，心血管增长 8%，消化系统增长 26%，呼吸系统持平，肿瘤学下降 12%，其他领域下降 17% [9] * BD收入：2026年第二季度BD收入为 Rmb 5.7 billion，反映了来自长效平台交易的阿斯利康 (AZN) 部分预付款 [9] * 里程碑付款：里程碑收款总额为 US$85 million，其中 US$50 million 已入账 [9] * 利润率：在产品销售基础上，毛利率 (GPM) 保持韧性，估计约为 77% [9] * 费用率：SG&A (销售、一般及行政) 费用率同比上升 1.6个百分点，研发费用率同比上升 0.5个百分点 [9] * 净利润率：2026年第二季度，剔除BD收入后的净利润率 (NPM) 约为 7% [9] 2. 核心研发管线进展 * PD-1/IL-15 双抗：在结直肠癌 (CRC) 中显示出阳性反应，尤其在西方人群中，并在肝细胞癌 (HCC) 和黑色素瘤中显示出早期疗效信号，安全性数据令人鼓舞，吸引了多家全球生物制药公司的BD兴趣，I期篮子试验数据将在 ESMO 会议上公布 [3] * mRNA 疫苗： * HPV治疗性mRNA疫苗处于 II期临床 [4] * COVID mRNA疫苗联合PD-1用于实体瘤处于 I期临床 [4] * 针对结直肠癌 (CRC) 的现货型mRNA疫苗候选药物已于 2026年7月 提交IND申请，预计 2026年9月 前获得IND批准 [4] * 针对非小细胞肺癌 (NSCLC) 的现货型mRNA疫苗候选药物将紧随其后 [4] * 公司结合通用新抗原数据库和专有的 AIDD (人工智能药物发现) 能力来开发现货型mRNA疫苗候选药物 [4] * 公司计划测试与免疫检查点抑制剂 (I/O) 和T细胞衔接器 (TCE) 的不同联合用药方案 [4] * 体内CAR-T： * 基于病毒载体的体内CAR-T处于 I期临床 [4] * 基于LNP偶联的体内CAR-T，靶向不同的T细胞亚群，预计在 2026年下半年 进入临床 [4] * 其他具有全球竞争力的临床阶段资产：PD-1/IL-15、EGFR ADC、B7H3 ADC、siRNA 和 mRNA 候选药物 [9] 3. AIDD (人工智能药物发现) 平台 * 外部认可：石药集团的专有AIDD平台在 2025年 被中国工业和信息化部认定为代表性案例 [5] * 外部验证：该平台已产生多个获得外部验证的资产，例如授权给阿斯利康 (AZN) 的 Lp(a)、授权给Madrigal的 口服GLP-1 以及授权给BeOne的 MAT2A [5] * 平台应用：AIDD已深入应用于小分子 (SM)、抗体、多肽、siRNA 和 mRNA 平台 [9] * 效率提升：该平台将发现时间缩短 30%，并将筛选准确性提高 3倍 [9] 其他重要信息 * 估值方法：摩根士丹利使用 贴现现金流 (DCF) 方法进行估值，假设权益成本为 10.1% (WACC=10.1%)，贝塔值为 0.95，风险溢价为 8%，无风险利率为 2.5%，永续增长率为 3.5%，新投资长期ROE为 15% [10] * 上行风险：创新药销售增长强于预期、利润率改善好于预期、管线进展、业务发展增加、原料药 (API) 价格上涨 [12] * 下行风险：原料药 (API) 价格下跌、管线失败或延迟、运营成本上升、政府进一步降价或报销控制、业务发展受挫、NBP仿制药推出速度快于预期 [12] * 财务预测：摩根士丹利对石药集团2026年至2028年的财务预测如下 [6]： * 收入 (Rmb mn)：2026e: 34,954；2027e: 28,475；2028e: 30,221 * EBITDA (Rmb mn)：2026e: 14,788；2027e: 7,625；2028e: 8,348 * ModelWare 净利润 (Rmb mn)：2026e: 11,022；2027e: 5,041；2028e: 5,643 * 每股收益 (EPS, Rmb)：2026e: 0.96；2027e: 0.44；2028e: 0.49 * 市盈率 (P/E)：2026e: 8.5；2027e: 18.5；2028e: 16.5 * 利益冲突披露：摩根士丹利预计在未来3个月内将寻求或收到来自石药集团的投资银行服务报酬 [21] * 做市商信息：摩根士丹利香港证券有限公司是石药集团在香港联交所上市的证券的流动性提供者/做市商 [61]