公司及行业信息 * **公司**: 石药集团 (CSPC Pharma, 1093.HK) [1] * **行业**: 中国制药行业 [17] 核心观点与论据 **1. 2026年上半年业绩强劲复苏** * **整体业绩**: 2026年上半年归属于股东的净利润为61亿人民币，同比增长139% [1] 处于此前盈利预告59-62亿人民币区间的上半部分 [1] * **收入增长**: 总收入同比增长40%至186亿人民币 [1] 主要由59亿人民币的许可收入驱动 [1] * **药品销售**: 剔除许可收入后，成品药销售额同比增长11%至102亿人民币 [1] 略高于盈利预告中约10%的同比增长指引 [1] 增长从2026年第一季度的6%加速至第二季度的约16% [1] * **管理层指引**: 管理层维持2026年成品药正增长的指引 [1] 并对未来五年在新产品上市、海外扩张和经常性BD里程碑收入方面的增长充满信心 [1] **2. 各治疗领域销售表现分化** * **中枢神经系统和心血管**: 引领收入增长，2026年上半年同比分别增长27.6%和19.0% [2] * **中枢神经系统增长驱动**: 恩必普(NBP)持续向自费和零售渠道扩张，以及明复乐(Mingfule)在纳入基本药物目录后放量 [2] * **抗感染**: 销售额仅同比增长1.5%，原因是竞争加剧和带量采购(VBP)的影响 [2] * **肿瘤**: 销售额同比下降4.3%，受伊立替康脂质体(NRDL)价格下调拖累 [2] * **呼吸**: 销售额同比下降9.5%，受带量采购(VBP)影响 [2] * **消化/代谢**: 销售额基本稳定 [2] **3. mRNA管线提供长期期权价值** * **管线布局**: 石药集团的mRNA产品组合涵盖治疗性癌症疫苗、预防性疫苗和体内CAR-T [3] * **研发进展**: HPV16/18治疗性疫苗针对实体瘤处于二期临床阶段 [3] * **优先方向**: 管理层将优先开发针对结直肠癌和肺癌的现货型疫苗 [3] 并计划加大对治疗性mRNA疫苗、体内CAR-T和联合疗法的投资 [3] * **行业观点**: 管理层评论称，尽管需要在其他癌症适应症上复制成功仍需更多努力/试验，但黑色素瘤疫苗试验的积极消息令人鼓舞 [3] **4. 审批与临床催化剂集中在2026年下半年至2028年** * **新产品上市**: 管理层预计2026/2027/2028财年分别有10/11/14个产品获批 [11] * **数据读出**: 预计2026年下半年将有约15个主要数据读出 [11] 包括在WCLC上公布的针对肺癌的EGFR ADC (SYS6010)二期临床数据，以及在ESC上公布的针对高胆固醇血症的PCSK9 siRNA (SYH2053)二期临床数据 [11] * **IND申请**: 管理层预计2026年全年将有超过50个IND获批，而2026年上半年已获得30个 [11] **5. 投资策略与估值** * **投资评级**: 维持“买入”评级 [4][18] * **增长驱动因素**: 增长复苏由以下因素驱动：1) 恩必普(NBP)和明复乐(Mingfule)的持续扩张支撑中枢神经系统增长 2) 2026-28年超过30个关键产品的加速上市周期 3) EGFR和B7-H3 ADC、siRNA、mRNA和代谢资产的管线催化剂 4) 来自全球合作的经常性许可和里程碑收入 [18] * **目标价**: 目标价从11.5港元上调至14.0港元 [4][19] * **估值方法**: 基于分部加总法(SOTP) [19] 成品药估值10.9港元，原料药估值0.8港元，净现金估值2.3港元 [19] 使用9.4%的加权平均资本成本(WACC)和3%的终值增长率 [19] * **盈利预测调整**: 将2026财年收入预测上调15%，以反映好于预期的药品销售增长和BD收入的确认 [4] 将2026财年净利润预测上调71%，原因是许可费利润率更高 [4] **6. 财务数据与预测** * **盈利摘要**: 2024年净利润43.28亿人民币，2025年净利润38.82亿人民币，2026年预测净利润72.21亿人民币，2027年预测净利润47.02亿人民币，2028年预测净利润53.46亿人民币 [5] * **每股收益**: 2024年0.369元人民币，2025年0.340元人民币，2026年预测0.632元人民币，2027年预测0.412元人民币，2028年预测0.468元人民币 [5] * **市盈率**: 2024年22.2倍，2025年24.0倍，2026年预测12.9倍，2027年预测19.9倍，2028年预测17.5倍 [5] * **股息率**: 2024年2.9%，2025年3.1%，2026年预测5.8%，2027年预测3.8%，2028年预测4.3% [5] * **预期总回报**: 预期股价回报47.1%，预期股息收益率4.9%，预期总回报52.0% [6] **7. 风险提示** * **主要下行风险**: 1) 成品药销售复苏慢于预期 2) 国家医保谈判、带量采购和竞争加剧带来的定价压力 3) 新产品审批、上市或商业化推广慢于预期 4) 关键管线资产的临床挫折或数据弱于预期 5) 许可和里程碑收入确认的延迟或不确定性 6) 海外注册和商业化的执行缓慢 7) 研发和商业化费用高于预期 [20] 其他重要但可能被忽略的内容 * **报告发布方**: 花旗研究(Citi Research) [8] * **分析师**: John Yung, CFA (AC), Eva Zhao, CFA, Zoe Bian [8] * **市场数据**: 截至2026年8月20日收盘价9.52港元，市值1096.94亿港元 [6][7] * **公司描述**: 石药集团是中国领先的制药公司，业务涵盖成品药、原料药和功能食品 [17] 核心治疗领域包括中枢神经系统、心血管、肿瘤、抗感染、呼吸和代谢疾病 [17] 公司拥有约200个创新药和先进制剂在研，涵盖八个技术平台，包括ADC、抗体、mRNA、siRNA、细胞疗法、长效注射剂和纳米药物 [17] 公司正通过许可合作、海外产品注册和全球制造合作拓展国际市场 [17] * **关联关系披露**: 花旗环球金融有限公司(Citigroup Global Markets Inc.)或其关联公司在过去12个月内曾向石药集团提供非投资银行服务并收取报酬 [25] 花旗环球金融有限公司是石药集团公开交易股票的市场做市商 [28]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * **行业**：mRNA 肿瘤治疗性疫苗行业 [1] * **公司**：石药集团 [1] 二、核心观点与论据 1. 行业里程碑与意义 * Moderna与Merck合作的mRNA肿瘤疫苗在黑色素瘤三期临床试验取得超预期成功 [2] * 该成功证明了mRNA技术用于肿瘤治疗是可行的 [2] * 为行业探索通用型治疗性疫苗及治疗难度更大的肿瘤提供了可能性 [2] * 表明mRNA技术未来可能在肿瘤治疗中扮演关键角色 [2] * 提振了整个mRNA行业的预期 [2] 2. 石药集团管线布局与技术路径 * 管线涵盖TSA（如针对HPV的6,026）、TAA及介于两者间的通用型新抗原 [1][4] * 6,026品种针对HPV相关肿瘤已观察到显著临床信号 [1] * 6,026一期已完成，预计2027年进入三期临床 [1][14] * 公司计划2026-2027年每年提交一款通用型疫苗IND [1][14] * 重点布局大适应症实体瘤 [1][14] * 2026年计划提交IND的产品为广谱新抗原疫苗，通过对特定人群数据库分析和测序获得共有突变 [15] * 另一款产品更侧重于肿瘤相关抗原，覆盖人群更广 [15] 3. AI技术在研发中的应用 * 石药集团内部搭建了先进AI工具，用于抗原发现阶段处理测序结果 [6] * AI模型用于预测新发现肽段能否被有效递呈及其递呈效率 [6] * AI工具用于mRNA分子设计阶段，优化UTR元件、分子二级与三级结构 [6] * 更先进的AI工具和模型对筛选出更好的新抗原是明确有效的 [6] * AI算法与分子序列以技术秘密形式保护 [1][10][11] 4. 新抗原筛选与表位选择 * 行业内普遍做法是选择20至30个左右的新抗原 [13] * Moderna的34个表位是其通过自有算法筛选出的潜在有效性最高且递呈效率最高的抗原组合 [8] * 抗原组合是已知信息与新测序数据的结合 [8] * 选择34个表位是在覆盖率和个体有效性之间权衡的结果 [9] * 增加表位数量可能稀释有效抗原递呈效率 [9] * 各家公司均采用自有的预测模型，不存在标准化通用模型 [7] 5. TSA与TAA疫苗的差异 * 基于TSA（包括新抗原）开发的疫苗产品开发门槛相对显著较低 [3] * TSA疫苗无需很大注射剂量即可获得较强细胞免疫应答 [3] * TAA疫苗面向人群更广，商业化价值可能更大 [3] * TAA疫苗面临核心挑战：能否有效再次活化T细胞，打破免疫耐受平衡 [3] * TAA疫苗所需给药剂量可能与TSA疫苗不在同一量级 [4] 6. LNP递送系统进展 * 自新冠疫情以来已开发许多新脂质 [11] * 新脂质制剂经FTO分析，风险较低 [11] * 集团近几年在新型LNP制剂处方上进行了大量迭代与更新 [11] * 递送系统活化免疫系统的能力对肿瘤疫苗药效产生较大影响 [13] * 研发标准不仅是绕过专利，更是实现产品迭代优化 [13] 7. 生产工艺与成本 * 个性化肿瘤疫苗采用端到端线性生产模式 [1][13] * 模板制备可能通过DNA扩增过程完成，无需大规模发酵和质粒生产 [13] * 所需模板量显著降低 [13] * 后续mRNA转录全链条有望在中国整合到一套自动化设备上完成 [14] * 生产时间和成本理论上将显著下降 [14] * 质控步骤、产品放行及安全性和有效性指标检测环节必不可少 [14] 8. 临床开发策略 * 临床策略优先选择辅助治疗等轻肿瘤负荷场景 [1][16] * 初期不将产品直接用于一线治疗或作为单一疗法 [16] * 参考Moderna经验，先在肿瘤负荷较轻的患者中进行辅助治疗 [16] * 待证实有效后再逐步向一线治疗前移 [16] * 评价核心指标由抗体滴度转向特异性T细胞活化（ELISpot） [1][18] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 知识产权保护策略 * 通过序列申请专利保护个性化肿瘤疫苗比较困难 [9] * AI算法和模型更多采用技术秘密形式保护 [10][11] * 研发决策依据高度依赖预测算法、分子挑选与设计及特定病人样本 [11] * 各研发团队以技术秘密形式保护各自数据资产和产品资产 [11] 2. 临床前评价方法 * 新抗原药效评价最终依赖体内模型 [15] * 体外细胞维度评价可采用高通量方法 [15] * 评价关键在于构建合适动物模型，包括选择特定品系小鼠甚至重构免疫系统 [15] * 体内评价过程无法像预防性疫苗开发那样简单快速 [15] 3. 数据披露计划 * 临床前数据说服力不及临床数据 [17] * 公司会考虑在适当时候发表部分临床前数据 [17] * 数据公开发表必须以专利得到充分保护为前提 [17] 4. 合作与资源 * 公司在患者样本筛选方面有合作方提供相关资源 [5] 5. mRNA-LNP载体本身的潜在作用 * mRNA-LNP分子形式本身可能具有提升基础免疫水平、助力免疫治疗的作用 [9] * 新冠疫情期间部分接种mRNA疫苗的肿瘤患者出现肿瘤消退现象 [9] * 公司正在探索使用新冠疫苗联合PD-1抑制剂治疗肿瘤的方案 [9]

公司信息 * 本次电话会议纪要涉及的公司为**石药集团 (CSPC Pharmaceutical Group, 1093.HK)** [1] * 报告由**摩根士丹利 (Morgan Stanley)** 发布，分析师为 **Alexis Yan, CFA** [6][17] * 摩根士丹利对石药集团的股票评级为 **Overweight (增持)**，行业评级为 **Attractive (有吸引力)**，目标价为 **HK$11.00** [6] * 截至2026年8月20日，石药集团收盘价为 **HK$9.52**，52周价格区间为 **HK$11.63 - 6.53** [6] * 石药集团总股本为 **11,956 million** 股，市值约为 **HK$113,817 million**，企业价值 (EV) 约为 **HK$98,510 million** [6] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩表现 * **整体利润**：2026年第二季度初步利润受到 **BD (业务发展) 收入确认** 和 **成品药销售韧性** 的提振 [3] * **成品药销售**：2026年第二季度成品药销售增长加速至 **16% 同比增长** [9] * **各治疗领域销售增长**：中枢神经系统 (CNS) 增长 **33%**，抗感染增长 **15%**，心血管增长 **8%**，消化系统增长 **26%**，呼吸系统持平，肿瘤学下降 **12%**，其他领域下降 **17%** [9] * **BD收入**：2026年第二季度BD收入为 **Rmb 5.7 billion**，反映了来自长效平台交易的阿斯利康 (AZN) 部分预付款 [9] * **里程碑付款**：里程碑收款总额为 **US$85 million**，其中 **US$50 million** 已入账 [9] * **利润率**：在产品销售基础上，毛利率 (GPM) 保持韧性，估计约为 **77%** [9] * **费用率**：SG&A (销售、一般及行政) 费用率同比上升 **1.6个百分点**，研发费用率同比上升 **0.5个百分点** [9] * **净利润率**：2026年第二季度，剔除BD收入后的净利润率 (NPM) 约为 **7%** [9] 2. 核心研发管线进展 * **PD-1/IL-15 双抗**：在结直肠癌 (CRC) 中显示出阳性反应，尤其在西方人群中，并在肝细胞癌 (HCC) 和黑色素瘤中显示出早期疗效信号，安全性数据令人鼓舞，吸引了多家全球生物制药公司的BD兴趣，I期篮子试验数据将在 **ESMO** 会议上公布 [3] * **mRNA 疫苗**： * HPV治疗性mRNA疫苗处于 **II期临床** [4] * COVID mRNA疫苗联合PD-1用于实体瘤处于 **I期临床** [4] * 针对结直肠癌 (CRC) 的现货型mRNA疫苗候选药物已于 **2026年7月** 提交IND申请，预计 **2026年9月** 前获得IND批准 [4] * 针对非小细胞肺癌 (NSCLC) 的现货型mRNA疫苗候选药物将紧随其后 [4] * 公司结合通用新抗原数据库和专有的 **AIDD (人工智能药物发现)** 能力来开发现货型mRNA疫苗候选药物 [4] * 公司计划测试与免疫检查点抑制剂 (I/O) 和T细胞衔接器 (TCE) 的不同联合用药方案 [4] * **体内CAR-T**： * 基于病毒载体的体内CAR-T处于 **I期临床** [4] * 基于LNP偶联的体内CAR-T，靶向不同的T细胞亚群，预计在 **2026年下半年** 进入临床 [4] * **其他具有全球竞争力的临床阶段资产**：PD-1/IL-15、EGFR ADC、B7H3 ADC、siRNA 和 mRNA 候选药物 [9] 3. AIDD (人工智能药物发现) 平台 * **外部认可**：石药集团的专有AIDD平台在 **2025年** 被中国工业和信息化部认定为代表性案例 [5] * **外部验证**：该平台已产生多个获得外部验证的资产，例如授权给阿斯利康 (AZN) 的 **Lp(a)**、授权给Madrigal的 **口服GLP-1** 以及授权给BeOne的 **MAT2A** [5] * **平台应用**：AIDD已深入应用于小分子 (SM)、抗体、多肽、siRNA 和 mRNA 平台 [9] * **效率提升**：该平台将发现时间缩短 **30%**，并将筛选准确性提高 **3倍** [9] 其他重要信息 * **估值方法**：摩根士丹利使用 **贴现现金流 (DCF)** 方法进行估值，假设权益成本为 **10.1%** (WACC=10.1%)，贝塔值为 **0.95**，风险溢价为 **8%**，无风险利率为 **2.5%**，永续增长率为 **3.5%**，新投资长期ROE为 **15%** [10] * **上行风险**：创新药销售增长强于预期、利润率改善好于预期、管线进展、业务发展增加、原料药 (API) 价格上涨 [12] * **下行风险**：原料药 (API) 价格下跌、管线失败或延迟、运营成本上升、政府进一步降价或报销控制、业务发展受挫、NBP仿制药推出速度快于预期 [12] * **财务预测**：摩根士丹利对石药集团2026年至2028年的财务预测如下 [6]： * **收入 (Rmb mn)**：2026e: 34,954；2027e: 28,475；2028e: 30,221 * **EBITDA (Rmb mn)**：2026e: 14,788；2027e: 7,625；2028e: 8,348 * **ModelWare 净利润 (Rmb mn)**：2026e: 11,022；2027e: 5,041；2028e: 5,643 * **每股收益 (EPS, Rmb)**：2026e: 0.96；2027e: 0.44；2028e: 0.49 * **市盈率 (P/E)**：2026e: 8.5；2027e: 18.5；2028e: 16.5 * **利益冲突披露**：摩根士丹利预计在未来3个月内将寻求或收到来自石药集团的投资银行服务报酬 [21] * **做市商信息**：摩根士丹利香港证券有限公司是石药集团在香港联交所上市的证券的流动性提供者/做市商 [61]

公司及行业信息 * **公司**: 石药集团 (CSPC Pharma, 1093.HK) [1] * **行业**: 中国医药及生物科技行业 [14] 核心观点与论据 **1. 2024年第二季度业绩表现与驱动因素** * **整体收入强劲增长**: 第二季度总收入同比增长94%，主要得益于许可收入（第二季度为57亿元人民币）[1] * **许可收入贡献显著**: 许可收入包括来自与阿斯利康（AZN）就长效平台达成的交易中确认的约8.4亿元人民币（来自收到的12亿美元首付款）[1] * **成品药销售加速**: 第二季度成品药销售同比增长16%（第一季度为+6%），主要受中枢神经系统（CNS）业务板块（同比增长33%）的强劲表现支撑，其中恩必普（NBP）受益于自费零售渠道的扩张 [1] * **净利润大幅增长**: 净利润同比增长389%至52亿元人民币 [2] * **核心盈利基本持平**: 剔除第二季度确认的许可收入，估计核心盈利同比大致持平，因为研发和行政费用增长继续超过基础产品销售的增速 [2] * **销售费用控制**: 尽管销售费用同比增长18%，但占成品药销售的比例仍受控（第二季度为32.1%，第一季度为32.7%）[1] * **研发投入持续增加**: 研发支出同比增长19%，因管线项目不断扩展 [1] **2. 管理层展望与战略** * **谨慎的全年指引**: 管理层对全年增长指引持谨慎态度，仅给出“正增长”的预期，理由是政策不确定性 [2] * **业务发展（BD）收入的可持续性**: 管理层强调BD收入的可持续性，其支撑来自里程碑付款的可预见性和不断增长的管线 [2] **3. mRNA技术平台与管线亮点** * **mRNA平台被重点强调**: 基于Moderna/Merck首个mRNA癌症疫苗III期成功的背景，管理层分享了更多关于治疗性癌症疫苗和体内CAR-T技术的信息 [3] * **HPV治疗性mRNA疫苗**: 已进入II期临床，早期数据令人鼓舞，约70%的患者实现病毒清除，近80%的患者在治疗后出现宫颈癌前病变消失或消退 [3] * **新冠mRNA疫苗联合PD-1**: 针对实体瘤（特别是非小细胞肺癌和黑色素瘤）的项目已启动，基于mRNA疫苗可能增强先天性和适应性免疫反应的观察 [3] * **肿瘤新抗原mRNA疫苗**: 包括已于7月提交IND的结直肠癌疫苗和预计将进入临床开发的肺癌新抗原疫苗，公司强调使用通过大型肿瘤数据库和AI抗原筛选鉴定的“共享”新抗原，以提高可扩展性和开发效率 [3] * **更广泛的mRNA平台应用**: 公司正利用其mRNA和递送技术开发体内CAR-T、基因编辑和蛋白质替代疗法 [4] * **体内CAR-T技术**: 公司同时推进病毒载体和非病毒（LNP基）两种方法，病毒载体平台已在I期产生令人鼓舞的信号，包括在一名重度预处理的淋巴瘤患者中观察到完全缓解，管理层认为重复给药和免疫原性等关键技术挑战可通过正在开发的下一代递送技术解决 [9] * **联合疗法展望**: 公司预计mRNA疗法将越来越多地与PD-1抑制剂、ADC、化疗和其他免疫肿瘤学方法联合使用，特别是在难治性“冷”肿瘤（如MSS结直肠癌）中 [9] **4. 投资评级、估值与风险** * **投资评级**: 买入 (Buy) [11][12] * **12个月目标价**: 12.56港元（此前为12.14港元）[10][11] * **估值方法**: 采用分部加总法（SOTP），包括：1) 恩必普（NBP）基于DCF的估值为130亿港元（考虑了2029E的VBP情景）；2) 新产品浪潮基于DCF的估值为499亿港元；3) 传统产品组合和仿制药业务估值为420亿港元；4) 原料药（API）业务基于2026E 4.8倍市盈率，估值为29亿港元，折现率为9% [11] * **当前股价**: 9.52港元，潜在上涨空间为31.9% [14] * **主要下行风险**: 1) 恩必普（NBP）集采（VBP）早于预期；2) 新产品收入增长慢于预期；3) 重大研发项目失败；4) 业务发展（BD）进展缓慢 [11][12] * **投资论点**: 公司是领先的中国制药公司，专注于中枢神经系统、肿瘤、心血管和感染性疾病领域，鉴于现有主要产品（恩必普、多美素、津优力、克艾力）接近销售峰值（2023年合计占成品药销售超过50%），而新上市产品正步入正轨，预计未来两年销售增长将加速，早期管线和新科技平台可能带来潜在上行空间 [12] **5. 财务预测与估值数据** * **收入预测 (人民币百万元)**: 2025年: 26,006.0; 2026E: 32,444.1; 2027E: 32,613.0; 2028E: 34,981.9 [14] * **EBITDA预测 (人民币百万元)**: 2025年: 5,044.7; 2026E: 10,309.7; 2027E: 9,536.5; 2028E: 9,291.8 [14] * **每股收益 (EPS) 预测 (人民币)**: 2025年: 0.34; 2026E: 0.69; 2027E: 0.63; 2028E: 0.61 [14] * **市盈率 (P/E)**: 2025年: 19.9倍; 2026E: 11.8倍; 2027E: 13.0倍; 2028E: 13.4倍 [14] * **市净率 (P/B)**: 2025年: 2.4倍; 2026E: 2.4倍; 2027E: 2.2倍; 2028E: 2.0倍 [14] * **股息收益率**: 2025年: 2.6%; 2026E: 4.2%; 2027E: 3.8%; 2028E: 3.7% [14] * **市值**: 1097亿港元 / 140亿美元 [14] * **企业价值**: 1011亿港元 / 129亿美元 [14] 其他重要但可能被忽略的内容 * **报告性质**: 该文档为高盛（Goldman Sachs）发布的研究报告，分析师为Ziyi Chen, Honglin Yan, Eddie Song [5][6][7][16] * **利益冲突声明**: 高盛可能与所覆盖公司有业务往来，投资者应将此报告视为投资决策的单一因素 [4] * **M&A排名**: 石药集团的并购（M&A）排名为3，表示被收购概率低（0%-15%）[14][20] * **GS因子画像**: 报告提供了增长、财务回报、估值倍数和综合因子的百分位排名，用于比较股票在市场及行业中的相对位置 [18][19] * **评级分布**: 高盛全球股票研究覆盖中，买入评级占50%，持有占34%，卖出占16% [23] * **投行关系**: 在买入评级的公司中，65%与高盛有投资银行关系 [23] * **价格目标历史**: 报告列出了自2023年8月以来的目标价历史，显示目标价从9.28港元逐步上调至当前的12.56港元 [27]

石药集团 2026年半年度业绩电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及的行业与公司 - **公司**：石药集团（港股上市公司）及其A股子公司新诺威[4] - **行业**：医药制造（创新药、仿制药、原料药、功能性食品）[6] 二、核心观点与论据 1. 业绩拐点确立 - **成药收入拐点明确**：2026年上半年成药收入161亿港元，同比增长56.7%[2][6] - **剔除BD后药品销售逐季回升**：2025年Q2为43.9亿元，2025年Q3为47.5亿元，2025年Q4为48.9亿元，2026年Q1为50.8亿元，2026年Q2为50.9亿元[7] - **2026年Q2成药业务收入50.88亿元，同比增长16%**[11] - **支撑全年正增长预期**：管理层重申2026年收入将维持良好正增长[3] 2. 集采风险出清 - **第十批集采压力已于2025年消化**：涉及约16个品种，销售敞口大，是2025年Q2业绩低谷主因[8] - **第十一批集采影响小**：2026年2月实施，仅涉及6个品种，单品规模和销售敞口均不大[8] - **第十二批集采风险敞口较小**：2026年7月31日开标，涉及7-8个品种，仅帕利哌酮缓释片和己酮可可碱缓释片为核心大品种，仅一个品种年销售规模约2亿元，其余为数千万元级别[9] - **一至八批集采续约影响有限**：续约政策宽松，部分产品平价或提价，风险敞口已非常有限[8] 3. 创新药进入密集兑现期 - **2026年预计超10个产品上市**：创新药品种为个位数[3] - **2027年起每年双位数独家产品上市**：未来三年累计超30个重点创新药品种获批[2][3] - **成药收入占比升至86%**：2025年底为79%[6] - **BD带动毛利率由66%升至76.7%**[2][6] 4. 核心管线催化 - **PD-1/IL-15双抗（SYS6,090）**：早期数据显示对结直肠癌、肝癌、黑色素瘤等冷肿瘤疗效良好，一期数据预计2026年10月ESMO发布，具强出海潜力[3][17] - **EGFR ADC**：一线EGFR突变非小细胞肺癌适应症预计2026年完成主要终点分析，2027年获批上市[15] - **HER2双抗ADC（普康安尼妥单抗）**：预计2027年三个适应症获批上市（二/三线HER2低表达乳腺癌、三线乳腺癌、二线以上卵巢癌）[15] - **Claudin18.2 ADC和B7-H3 ADC**：预计2026年下半年世界肺癌大会公布初步数据[15] 5. 前沿平台领先 - **in-vivo CAR-T**：CD19项目进度国内最快，2026年3月9日完成一期临床首次患者登记[20] - **PCSK9小核酸**：已进入III期临床，预计2028年上市，国内同靶点第一梯队[19][21] - **GLP-1减重**：伊达格鲁肽减重适应症2025年提交上市申请，糖尿病适应症2026年提交，预计2027年获批[18] - **mRNA疫苗**：HPV mRNA疫苗实体瘤治疗进入二期临床，结直肠癌新抗原mRNA疫苗2026年7月提交IND申请[20] 6. 股东回报优厚 - **50亿港币回购计划**：2024年9月启动，至2026年9月到期，已回购至少10亿港币（2024年3.3亿，2025年约3亿，2026年Q1-Q2动用3.2亿）[5] - **董事长增持**：2026年3月单日增持4亿港币[2][5] - **中期股息增长**：2026年上半年每股18港仙，同比增长28.5%[2][5] 三、其他重要内容 1. 业务板块划分与核心资产 - **新诺威（石药创新药集团）**：传统业务咖啡因，大分子药物、ADC、mRNA疫苗等新兴业务，持有巨石生物80%股份[4] - **欧意药业**：仿制药等传统业务[4] - **中诺药业**：抗生素原料药及制剂[4] - **中奇制药**：国内创新平台（AI DD、口服缓释剂型、小核酸、CAR-T）[4] - **新识生物**：美国海外创新平台，近期达成IL-25合作[4] 2. 各治疗领域收入结构 - **神经系统为第一大板块**：收入占比从2025年底41%提升至2026年上半年47.12%[7] - **2026年Q2神经系统同比增长33%**：主要得益于恩必普（2025年医保降价低基数效应，胶囊剂院外市场增长迅速）[10][11] - **抗感染和抗肿瘤分别为第二和第三大板块**[7] - **2026年Q2抗肿瘤收入4.41亿元，同比下滑12%**：因伊利替康收入大幅下滑，预计未来1-2年创新药上市将扭转趋势[11] 3. 原料药与功能性食品板块 - **收入占比下降**：从2025年底约20%降至2026年年中约16%[11] - **周期性价格波动影响**：6-APA从2024年初330元/千克降至约200元/千克，咖啡因稳定在75元/千克，维生素C价格已出现轻微上涨趋势[12] - **预计下半年价格企稳回升**：对整体收入负面影响将逐渐减小[12] 4. 创新药研发进展（2026年上半年） - **境内**：6个分子获批上市，9个分子提交新药上市申请，3个分子获突破性治疗药物资格，13个分子首发适应症和8个分子新增适应症获批临床[12] - **美国**：新增9个分子进入临床试验阶段[12] 5. 大分子平台重点产品 - **HER2双抗（安尼妥）**：胃癌适应症2026年上半年获批上市，HER2阳性乳腺癌新辅助治疗适应症预计2027年上市[14] - **EGFR单抗（GMT101）**：二/三线非鳞状非小细胞肺癌和一线EGFR突变肺鳞癌适应症预计2027年上市[16] 6. 小核酸药物对外合作 - **与阿斯利康合作**：2026年7月就两款肾脏靶向小核酸分子达成合作，交易额3000万美元，为肝外递送平台提供背书[21] - **国内第二家与Alnylam达成肝外靶点BD合作的公司**[21] 7. 核心投资逻辑 - **2026年业绩拐点确立**：仿制药集采影响减弱与创新产品放量提供增长基础[22] - **2027年创新产品密集上市预期**：创新药收入占比将迅速提升，仿创转型成功关键指标[22] - **前沿技术平台长期价值**：in-vivo CAR-T、小核酸、mRNA疫苗等差异化平台已取得领先进展[23]

报告行业投资评级 - 医药行业投资评级为“看好（维持）”[4] 报告核心观点 - 报告认为中国医药产业已完成新旧增长动能转换，创新替代仿制，出海能力提升，创新药显著打开了增长新曲线[5] - 报告坚持从“科技创新主导”和“业绩/估值修复”两大维度作为全年投资框架[23] - 报告看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗、手术机器人等，同时建议布局老龄化及院外消费[5] 行业观点总结 本周医药市场表现 - 8月17日至8月21日，医药指数下跌2.38%，相对沪深300指数超额收益为-1.37pct[5] - 本周上涨个股数量95家，下跌个股409家[5] - 涨幅居前个股为神奇制药（+40.41%）、汉森制药（+39.21%）、康希诺（+37.36%）、三元基因（+35.63%）、*ST未名（+31.89%）[5] - 跌幅居前个股为贝达药业（-25.49%）、宝莱特（-20.68%）、人民同泰（-18.68%）、万邦医药（-17.06%）、博济医药（-16.78%）[5] 传统BigPharma投资逻辑 - **逻辑一：创新转型与降本增效** - 自2018年开始BigPharma受仿制药集采影响，营收及利润承压，倒逼创新转型增加研发投入[10] - 经过8年转型，创新产品收入不断上升，叠加创新管线授权出海增厚业绩，经营情况和业绩出现明显拐点信号[10] - 以创代仿，创新药收入成为BigPharma业绩增长核心内生动力，创新药收入及占比不断提升[14] - 恒瑞医药创新药收入从2023年的99.24亿元（占比44.3%）增长至2026H1的88.09亿元（占比63.2%）[18] - 翰森制药创新药收入从2023年的61.65亿元（占比65.6%）增长至2025年的102.38亿元（占比79.3%）[18] - 中国生物制药创新药收入从2023年的98.9亿元（占比37.8%）增长至2026H1的78.1亿元（占比42.9%）[18] - 提质增效方面，研发投入费用率趋于稳定，销售/管理费用率逐步稳中有降[19] - 恒瑞医药销售费率从2021年的36%降至2026H1的28%，管理费率从11%降至8%[19] - 翰森制药销售费率从2021年的35%降至2025年的27%，管理费率从10%降至5%[19] - 中国生物制药销售费率从2021年的39%降至2026H1的27%，管理费率从8%降至5%[19] - **逻辑二：BD出海预期** - BigPharma对研发的长期投入构建了多层次多领域的临床管线，部分管线进度处于全球前列，具备潜在全球竞争力[21] - BD出海或成为BigPharma业绩增长第二曲线，形成“戴维斯双击”[21] - 翰森制药有多项BD交易，包括与GSK、Merck & Co.、Regeneron、Roche、Avere等公司的合作，总金额从15.3亿美元至23亿美元不等[22] - 恒瑞医药有多项BD交易，包括与Kailera、IDEAYA、Merck & Co.、Merck KGaA、GSK、Braveheart、Glenmark、BMS等公司的合作，总金额从10.45亿美元至152亿美元不等[22] - 中国生物制药有与Sanofi、AstraZeneca的BD交易，总金额分别为15.3亿美元和21亿美元[22] 行业投资框架与方向 - **创新药械及产业链**：国务院明确表态支持创新药全产业链发展，2025年出海BD实现质变，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药、热景生物、微芯生物、艾迪药业、福元医药、前沿生物、汇宇制药、君实生物、佰仁医疗等[41] - **创新药产业链**：建议关注药明康德、康龙化成、药明生物、药明合联、凯莱英、药石科技、泰格医药、昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、奥浦迈、百普赛斯、毕得医药等[41] - **脑机接口、AI医疗等新科技**：2026年有望加速发展，脑机接口建议关注美好医疗、麦澜德等，AI医疗建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、美年健康、安必平、金域医学、医脉通、京东健康、阿里健康等[41] - **制造出海**：欧美占据全球医药主要市场份额，新兴市场快速发展，建议关注微创医疗、迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、海泰新光等[42] - **国产替代**：内窥镜、微电生理等市场空间大、竞争格局好、国产率低，建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等[42] - **老龄化及院外消费**：50岁以上老年化群体持续扩大，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂、马应龙、羚锐制药、盘龙药业等[42] - **高壁垒行业**：麻药和血制品行业需求稳健，建议关注麻药（恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）[42] 板块估值与表现 - 截至2026年8月21日，申万医药板块整体PE估值为34.21X，在申万一级分类中排第11，估值仍在历史相对较低位置[31] - 本周细分赛道表现：化学原料药（0.0%）、生物制品II（-0.4%）、医疗器械II（-0.6%）、医疗服务I（-1.3%）、医药生物（-2.4%）、中药I（-3.5%）、医药商业I（-4.2%）、化学制剂（-5.0%）[28] - 年初以来细分赛道表现：医疗服务II（+37.3%）、化学原料药（+3.6%）、医药生物（-0.8%）、生物制品II（-4.5%）、医疗器械II（-7.4%）、化学制剂（-9.8%）、中药II（-11.0%）、医药商业II（-13.1%）[28] 本周及8月建议关注组合 - 本周建议关注组合：翰森制药、艾迪药业、药石科技、药明生物、佰仁医疗[6] - 8月建议关注组合：泽璟制药、翰森制药、君实生物、华纳药厂、热景生物、康龙化成、药康生物、药石科技、奥浦迈、福瑞医科[6]