军工主机厂行业电话会议纪要关键要点总结 一、纪要涉及的行业与公司 * 行业：军工主机厂板块（军工行业）[2][3] * 核心公司：中航沈飞（歼击机主机厂）[2][5][6] * 其他提及公司：成飞（歼击机）、西飞（运输机、轰炸机）、中航西飞（民机结构件）[5][6] 二、核心观点与论据 1. 板块处于投资底部（三重共振） * 资金面底部：2026年第二季度主动权益基金对军工板块持仓占比仅1%，环比下降0.94个百分点，板块整体欠配1.07%，超配比例较上季度末下降0.57个百分点，在三十二个行业中持仓超配比例排名第十九位[3] * 估值底部：板块PE TTM处于近十年以来28%分位数，为较低水平[3] * 基本面拐点：市场对行业整顿及“十四五”规划落地的担忧正逐步缓解，中航沈飞已公开歼-35的AAIC 001原型机，预计2026年下半年内需核能订单及外贸订单有望落地，基本面处于底部回升阶段[3] 2. 主机厂资产稀缺性（四重壁垒） * 资质壁垒：军工总装资质实行国家严格的特许垄断制，准入门槛永久不可突破，核心机型生产格局高度固化（歼击机由沈飞和成飞生产，运输机和轰炸机由西飞负责），新进入者无法参与[4][5] * 技术壁垒：主机厂拥有数十年技术积淀（中航沈飞成立于1951年，至今七十余年），遵循“生产一代、研制一代、预研一代”体系，一款隐身战机包含上万个零部件，主机厂具备覆盖航空材料、航电、飞控、发动机等全产业链的总装、测试与交付能力，歼-35虽在2024年亮相但研发布局早在十多年前就已开始，锁定了未来十年以上产品迭代红利[5] * 产业链壁垒：主机厂是军工产业链需求源头，掌握核心议价权和订单分配权，上游供应商依赖主机厂订单，主机厂直接向军方交付，与核心供应商建立稳定且高度绑定的配套生态圈，新供应商进入周期长达三到五年[5] * 订单持久性：军工订单由国家财政保障，不受宏观经济周期影响，具备逆周期避险成长属性，回款确定性强，主机厂通常获得大额长周期框架订单提前锁定三至五年收入，以沈飞为例合同负债在2021年由第一季度末的三十几亿元增长至半年期末的近380亿元，对应可能近千亿的订单，产品具有高价值和长生命周期特点，全生命周期内还有维修、升级、配件更换等持续性需求[5] 3. 未来成长动力（四大增长曲线） * 国内装备更新换代：当前空军、海军仍有大量二代、三代老旧装备亟待淘汰，“十五五”期间以五代隐身战机、大型运输机、新型舰载机为代表的新装备将加速批量采购，实现装备隐身化和智能化升级，多军种现代化同步推进（如歼-15可同时服务于空军和海军）[6] * 高端军贸出海：2025年印巴冲突中歼-10战胜阵风战斗机，是我国高端装备首次在国际实战中击败欧美先进战机，解决了军贸产品缺乏实战检验的核心痛点，军贸产品定价更为市场化，单机毛利率有望整体高于国内采购，军贸订单放量将直接提升主机厂整体净利率，实现量价齐升[6] * 全生命周期维保服务：早期批量交付的四代机、运输机等逐步进入大修周期，维修业务需求持续增长，中航沈飞通过收购吉航布局维修业务打造研发、生产、维修全生命周期产业链，常态化实战训练频次提升带来每年稳定的备件复购收入，打破以往一次性采购模式[6] * 军民融合产业：根据“十四五”规划，主机厂正将军工制造能力向民用领域转化，国产大飞机是核心方向（中航西飞、沈飞民机等承接C919等机型机身、机翼等核心结构件制造业务），随着C919及未来C929等机型批量交付，民机业务将成为拉动主机厂高速成长的关键点，同时在低空反无人机、无人运输等新兴民用领域持续布局[6][7] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 行业整顿与规划落地担忧缓解：市场曾担忧行业整顿影响需求下达以及“十四五”规划落地不及预期，但目前已是“十四五”规划开局之年，且歼-35原型机已公开，预计2026年下半年内需核能订单及外贸订单均有望落地[3] * 沈飞合同负债激增的订单预示：沈飞合同负债由三十几亿元激增至近380亿元，对应可能近千亿的订单，锁定未来3-5年收入[2][5] * 军贸实战验证的里程碑意义：歼-10在印巴冲突中战胜阵风战斗机，是我国高端装备首次在国际实战中击败欧美先进战机，解决了军贸产品长期缺乏实战检验的核心痛点[6] * 民机业务的具体承接方：中航西飞、沈飞民机等主机厂承接C919等机型机身、机翼等核心结构件制造业务[6]