思源电气电话会议纪要关键要点 一、涉及的行业与公司 * 行业：全球电力设备行业[9] * 公司：思源电气[1] 二、核心观点与论据 全球电力设备行业周期与供需格局 * 全球电力设备行业处于新一轮超级周期开端[9] * 下游驱动因素包括全球电网设备更新换代、能源转型带来的电网升级需求、数据中心等新增负荷需求[9] * 西门子预测未来数据中心将占到全球新增电力设备需求的15%[10] * 西门子能源预测到2030年市场需求与产能之间仍存在约10%的缺口，且2030年不会是本轮超级周期顶点[11] * 海外头部电力设备企业在手订单覆盖年限已普遍超过三年，新增订单与收入比值（Book-to-Bill Ratio）持续大于1并不断扩大[11] * 海外高压电力设备产品价格指数持续上行，北美变压器PPI在2026年7月出现一次跳涨[11] 思源电气基本面与历史发展 * 公司拥有二十九年发展历史，已成长为平台型电力设备龙头企业[3] * 最初以电力监测设备为单一产品，逐步拓展至高压开关、互感器、电容器、电抗器、变压器、电力电子成套设备及二次继电保护等一、二次全系列产品[3] * 自2009年开始拓展海外业务，至今已有十余年经验[3] * 主营业务可概括为四大类电力设备产品及EPC工程总包服务，开关类设备和线圈类设备是核心主营业务[3] 经营业绩与订单增长 * 2019年至2025年间，公司营收和归母净利润复合年均增长率分别达到22%和34%[4] * 2023年受益于全球电力设备需求爆发，利润端进入加速增长阶段[4] * 2025年新签订单总额约290亿元，同比增长35%[4] * 国内业务（含储能）订单增长32%，海外业务订单增长40%[4] * 2026年经营目标是营收增长25%，订单增长30%[4] * 2026年1月至7月实际增长已超过预期，海外订单增速在70%以上，国内业务剔除储能后实现约20%增长[4][5] * 合同负债与存货持续增长，反映在手订单非常充沛[5] * 当年收入与上一年订单比率能达到90%至110%之间，营收目标完成度基本在90%至115%区间内[5] 海外业务发展 * 海外业务进入全面收获期[6] * 2024年海外市场订单同比增长87%，单机出口业务增速达85%[6] * 2025年海外订单继续保持40%高速增长[6] * 北美市场取得较大突破，下游需求主要来自数据中心建设[6] * 中东、欧洲等市场保持高速增长态势，拉美等其他区域表现良好[6] * 公司于2009年设立输配电工程公司布局海外业务，2012年海外收入过亿，到2025年达到58亿元体量，2012至2025年复合年均增长率为37%[13] * 预计2026年北美芯片平台业务收入有望超过20亿元，该市场自2024年实现零的突破[13] * 海外业务增长显著提升公司盈利能力，扣非净利率自2018年起一路上行[13] 变压器业务布局 * 2018年公司以400元收购当时资不抵债、严重亏损的杭州东芝90%股权，正式进军变压器领域[14] * 2026年根据收购协议向东芝转让20%股权，加强与东芝业务协作[14] * 凭借东芝品牌影响力，迅速在欧美发达国家市场取得突破[14] * 被收购主体在2016年和2017年分别亏损2400万元和3900万元，所有者权益为负[14] * 收购后2018至2022年收入复合年均增长率达84%，并于2019年实现扭亏为盈[14][15] * 变压器业务已成长为公司第二大业务板块[15] * 思源东芝二期高压厂房于2025年11月启动建设，2026年9月投入使用，全面达产后可形成年产400台以上高压变压器产能[15] * 2026年继续三期扩产[15] 盈利能力与费用控制 * 自2011年以来整体毛利率基本维持在30%及以上[7] * 高压开关、变压器类产品毛利率均超过30%，在国内处于领先地位[7] * 净资产收益率自2020年至2025年均超过13%，在同行业中表现最为优秀[7] * 费用率长期维持在稳中有降区间，但为开拓海外市场销售费用可能持续增加[8] * 受汇兑损失影响，预计2026年财务费用将产生约一亿多元损失[8] * 股权结构方面，实际控制人董增平先生与陈邦栋先生作为一致行动人，持股比例相对较低[8] * 公司持续推行股权激励计划[8] 国内市场表现 * “十五五”期间国网预计5万亿投资额，为国内电网市场提供稳健增长保障[17] * 电抗器市场份额位列第四，电容器保持第一[18] * GIS领域已进入行业前三，仅次于平高电气和中国西电[18] * 2024年第六批次招标中实现750kV组合电器首单中标，2025年开始常态化获取订单[18] * 二次设备领域首次打通220kV及以上市场，整体市场份额已跻身第七，逐步逼近第六名，国内市场格局呈现“6+1”态势[19] 新兴业务布局 * 储能业务于2022年成立思源储能实体，2024年储能中标量已进入全国前十[20] * 通过收购西晶泰能持续打造混合式调频储能产品，储能出海是下一步重点方向[20] * 户用储能业务在澳大利亚市场推进顺利[21] * 超级电容领域，2017年参股星星充电，2018年成立新米汽车[21] * 超级电容在汽车电子、储能及AIDC三大下游应用领域均实现需求爆发，2026年对相关主体进行增资扩产[21] * 培育高压套管业务，目前主要以内配为主，同时向其他主机厂进行外部替代[21] * 套管是变压器供应链中最为供不应求的环节之一，预计未来几年将迎来爆发机会[21] 未来盈利预测 * 预计2026年收入为270亿元[22] * 预计2026年利润为40亿元，2027年在55亿至60亿元之间，2028年预计达到75亿至80亿元[22][23] * 支撑预测的关键因素是海外市场持续超预期表现[23] * 海外市场供需结构良好，不存在供过于求状态，海外头部公司扩产因劳动力短缺等问题持续延迟[23] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 内资厂商凭借国内供应链优势及卓越成本管控能力，在国际竞争中具备显著优势[12] * 思源电气新签订单或收入体量与全球头部电力设备公司相比仍有巨大差距，尤其在海外设备销售收入方面差距达十倍以上[12] * 公司在美国市场具备强大竞争力，能够提供一揽子解决方案，包括变压器、高压罐式断路器、中压干式变压器及中压断路器等，形成系统解决方案输出[15] * 北美客户倾向于“交钥匙”工程习惯[15] * 受益于海外头部公司将产能向美国等高利润市场倾斜，公司在新兴国家和地区市场提升份额更为有利[16] * 当海外收入占比提高到50%，且海外业务毛利率达到42%时，公司整体净利率便能超过20%[16] * 测算模型假设包括：中东及欧洲市场毛利率为50%，北美为55%，其他地区为41%，EPC业务保持12%，国内市场因考虑储能收入占比提高影响而假定为27%，期间费用率保持在15%[16] * 公司纵向在GIS领域向750kV和100万伏方向突破，横向着力提升电力电子技术，培育了储能、静止同步调相机以及柔性直流输电换流阀等业务[19] * 公司业务布局与日立能源高度相似[20]