每周机构会谈洞察（第277期）核心纪要分析 一、宏观与政策环境 * 美联储9月加息概率接近90% 市场对加息两次的预期约50% 油价是核心变量 若油价维持在100美元/桶以下 对通胀与加息预期会带来负面影响[2][6] * 美国非能源类通胀（如房租）未上涨 经济可能开始走向平缓甚至下行 市场认为可能不会连续加息[6] * 美国可能延迟关税的消息弱化了“铜将大幅流入美国”的预期 造成明显抛售[6] * 现房销售新规对未来土地出让的影响 可能使今年土地出让金同比下降50% 假设地价不变、房价不变 明年土地出让金仍可能有30%左右下降[10] * 对地方政府而言土地收入下降幅度较大 四季度和一季度宏观经济压力较大 可能要到明年两会前后才会有比较强的刺激政策[10] * A股市场情绪偏弱 周五成交额仅维持在20000亿出头 市场仍是杠铃结构 整体偏弱势[10] 二、大宗商品与资源品 铜 * 铜价出现较大回调 此前为逼仓式上涨 美国延迟关税消息弱化了“铜将大幅流入美国”的预期[6] * 非美地区仍处很低库存水平、现货偏紧 价格有一定支撑[6] * 中长期逻辑更顺 资本开支不足导致供给刚性 全球地缘争端带来铜生产干扰率较高 明年全球供给增速可能只有2个点出头[6] * 短期铜价在此位置偏震荡消化 铜公司若有比较充分的消化 可以重新参与[6] 煤炭 * 矿安84号文落地 要求进一步加强国有煤企安全生产工作 严禁超能力生产指标 供给弹性可能被进一步压缩[6] * 强调技术权威提升 复产与满产门槛均有所提高 智能化与安全投入提速 煤机等设备逻辑进一步强化[6] * 本轮煤炭不是短期安监交易 而是安全治理制度化、供给弹性压缩与煤价中枢上修 属于稍长一点的景气周期[6] * 供给侧逻辑比较刚性 至少半年内不会被证伪 煤炭是供给受限行业 若需求超预期行情会更大 但当前需求较难超预期 不会是超大级别行情 也跌不下去[6] * 涨到当前位置 很适合做高抛低吸[6] 天然气 * 欧洲天然气价格不断上涨 供应收紧 补库压力与地缘政治风险对天然气价格有较大扰动[5] * 按照当前速度 入冬前储气比率可能只有70%~75% 远低于欧盟90%目标 大概率今年冬天欧洲又要缺天然气[7] * 对天然气气源公司、贸易公司甚至户储公司 应该都会有一定带动[7] 原油与油运 * 原油仍处较强高位 油运、炼化逻辑此前较顺 经过快速演绎后波动加大 仍属短期博弈品种[10] * 美伊冲突处于“打地鼠”阶段 红海波动增多 也门胡塞武装与沙特冲突自7月份开始升级 近两周有加剧风险[10] * 若两个海峡都受影响 对全球原油影响较大 油价逻辑会更长 会带动煤炭 但对中游行业都是利空[10] * 油运行业全球经过一轮风险偏好下修 对油运更利好 油价高则运价高 油价下修后因近期库存较低 存在补库需求[10] 铀 * 铀矿价格已接近100美元/磅 为历史新高[13] * 供给放得比较慢 需要长达10年的开发周期[13] * 5年内由于中国核电增长较多 再加上全球核电 铀矿需求增长会接近2万吨 较现在市场增长50%~80% 且这还不是终点[13] * 铀矿在核电站里是刚需产品 供需缺口应该会在明年出现 从明年开始比较推荐关注这个板块 标的相对较少 整体逻辑比较顺[13] 三、科技与AI产业链 海外算力链 * OpenAI发布Astra后 产业界对AI信心实打实在增强 性能非常优秀[6] * FCC未将中国大光企业放入制裁名单 要求也相对更明确[6] * 从基本面与产业层面看 海外算力链是较好的选择 筹码层面虽已消化很多 但仍不算特别好 仍是震荡反弹 注意做波段[6] 国产算力链 * 最大问题是缺卡 已对出货量与国产算力链的业绩造成较大影响[6] * 往后看有公司会加价买HBM 加价买卡能否传导到下游涨价值得跟踪 若能顺价逻辑尚可 若不能则今年业绩仍有一定压力[6] * 国产卡明年缺货现象更严重 受制于HBM被海外大厂订完 原来市场预期明年国产卡800~900万颗 现在能做到300万颗都算不错 大幅低于预期[10] * 国产卡做推理还凑合 做训练确实还有比较大的难度 企业还是愿意用N卡[10] * AI国产芯片公司短期投资难度加大 面临短期基本面不及预期 但缺货度又在提升 国产投入会进一步提升的背景[10] 光通信 * 光模块、银行、公用事业表现较好 光模块在于大光前期跌得比较多 本周有FCC细则出台 美国短期难以摆脱中国的光模块产业[10] * 从FCC新规则看 确实没有纳入光模块的龙头 说明中国光通信竞争力比较强[10] * 产业链进展没有明显不及预期之处 光模块企业本身明年业绩大年是一致预期[10] * 上游无源器件开始进入通胀阶段 包括MPO、FAU等 未来都会量价齐升 逻辑明年会更好[10] * 光模块企业也在缩圈 市场只会去买物料备得比较全的企业 物料备得更好的四家为中际旭创、新易盛、剑桥科技、东山精密（后两家自身有光芯片）[10] 大模型与反蒸馏 * 智谱已跌60%以上 此前认为5000亿可能稳住 现已跌破[10] * 近期Anthropic与OpenAI都在做反蒸馏 已上升到国家层面[10] * 蒸馏现象确实比较严重 不仅是智谱 Kimi、MiniMax亦然 腾讯混元进展非常快也来自蒸馏 阿里千问同样如此[10] * 蒸馏对参数贡献可能只占15%~20% 但仍会影响商业化 国内原有的“性价比路线”短期会遭遇挑战[10] * 此前市场给国产模型的年化收入预期偏高 产业链短期会处于比较模糊的状态[10] * 大模型公司本身逻辑不顺 跌到这个位置不太有买入的理由 还要看蒸馏事件的未来发酵[10] 四、新能源与电芯 宁德时代回购 * 宁德时代此前披露400亿回购计划 用于注销 9月11日首次实施 金额约2亿元[12][13] * 公司开始逐渐认为这个价格处于合理区间[13] * 按今年1000亿利润测算 已跌到15~16倍估值 接近历史非常低的位置[13] * 未来增速没有大家想象的悲观 公司还有回购进行托底 该位置判断为不错[13] 五、医药与消费 医药CXO * 医药行业最近有所回调 从基本面看 CXO板块的业绩确定性还是最强的[13] * 从三年维度看 仍有一些公司的业绩增长确定性和空间比较大[13] * 龙头公司比较值得在科技轮动的时候进行一定的配置[13] 白酒 * 源文件正文中未包含白酒对应内容 仅目录列题名“白酒的‘中秋考卷’：多数不及格 双节超长假期救不了消费”[12] 六、厄尔尼诺链 * 厄尔尼诺带来的农业（如橡胶等）方向 这条链可能持续被市场反复炒作[10] * 本次厄尔尼诺大概率会导致一些农产品价格上涨 带来农药使用量提高 化肥价格也有望进一步上行[10] * 干旱已导致巴拿马运河运力逐渐下降 可能影响钾肥、甲醇的运输 船舶运力被迫下降 运费上升[10] * 运力下降也可能带来VE、VD等维生素价格持续上涨 需要持续关注[10]