AccoTest (688200.SS) 研究报告关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 公司为AccoTest（688200.SS），属于中国半导体测试设备（SPE）行业，高盛给予中性（Neutral）评级[1][17] - 行业覆盖中国半导体设备、晶圆制造设备（WFE）、测试设备及AI/HPC相关需求[1] 二、行业核心观点与论据 - 中国半导体资本开支预计2026-28E分别增长13%/15%/15%，2028E达到680亿美元，支撑中国WFE支出2026-28E分别增长13%/20%/15%[1] - 中国本土晶圆厂、IDM和OSAT厂商测试设备需求上升，受先进制程迁移和AI相关需求产能扩张支撑[1] - 中国领先云平台资本开支2026-28E同比增长105%/21%/14%，相关预测分别上调14%/15%/11%[1] - 行业整体估值下调，市场担忧存储周期及全球AI支出可持续性，导致目标倍数从64x下调至47x[9] 三、公司核心观点与论据 产品与增长驱动 - STS8600已开始小批量出货，正在本土CPU和GPU客户处持续进行产品验证[1] - STS8600收入贡献预计从2026E的17%提升至2027E的30%和2028E的37%[1] - 公司长期增长受AI/HPC测试需求上升及高端SoC测试平台持续扩张支撑[1] 盈利预测调整 - 2026E-28E净利润预测分别上调2%/15%/14%，主要因收入提高[6] - 2026E-28E收入预测分别上调7%/17%/18%，主要因STS8600更高ASP假设及收入贡献增加[6] - 2026E-28E毛利率预测分别调整+0.3ppt/+0.5ppt/-0.1ppt，反映STS8600定价及产品组合更新[6] - 2026E-28E费用率分别上调1.8ppt/0.3ppt/1.2ppt，主要因研发费用增加以支持产品线和客户群扩张[6] - 费用上升基本抵消2026E收入上行空间，但STS8600贡献增加支撑2027E-28E盈利提升[6] 具体财务数据（Rmb mn） - 收入：2026E为1,927（原1,801，+7%）、2027E为2,670（原2,284，+17%）、2028E为3,362（原2,840，+18%）[8] - 毛利润：2026E为1,429（+7%）、2027E为1,962（+18%）、2028E为2,444（+18%）[8] - 营业利润：2026E为726（+3%）、2027E为1,163（+17%）、2028E为1,514（+15%）[8] - 净利润：2026E为873（+2%）、2027E为1,105（+15%）、2028E为1,387（+14%）[8] - 毛利率：2026E为74.2%（+0.3ppt）、2027E为73.5%（+0.5ppt）、2028E为72.7%（-0.1ppt）[8] - 营业利润率：2026E为37.7%（-1.5ppt）、2027E为43.6%（+0.2ppt）、2028E为45.0%（-1.3ppt）[8] - 净利率：2026E为45.3%（-2.2ppt）、2027E为41.4%（-0.5ppt）、2028E为41.2%（-1.7ppt）[8] - EPS：2026E为6.44、2027E为8.15、2028E为10.23[9][17] 季度数据 - 1Q26收入272、2Q26收入467、3Q26E收入552、4Q26E收入636[9] - 1Q26毛利率75.3%、2Q26毛利率74.4%、3Q26E毛利率74.6%、4Q26E毛利率73.3%[9] - 2Q26净利润322，净利率69.0%，主要受非经营收益推动[9] - 2025全年收入1,346，同比增长49%；净利润536，同比增长62%[9] 估值 - 12个月目标价从Rmb630下调至Rmb538，基于47x 2030E折现P/E（折现回2027E），COE维持11%不变[9] - 目标倍数从64x下调至47x，反映行业整体估值下调[9] - 当前股价Rmb297.16，上行空间81.0%[17] - 目标价隐含P/E：2027E为66x、2028E为53x、2029E为42x[11] - COE假设：Beta 1.20、无风险利率3.5%、市场风险溢价6.5%、COE 11%[11] - 可比公司2027E P/E：LAM Research 28x、KLA 31x、NAURA 37x、AMEC 55x、ASMPT 29x、Piotech 69x，平均比值0.7[14] 长期预测 - 收入2029E为4,203、2030E为5,211、2031E为6,410，同比增长25%/24%/23%[11] - 净利润2029E为1,729、2030E为2,137、2031E为2,632，同比增长25%/24%/23%[11] - 毛利率逐年下降：2029E为72.0%、2030E为71.5%、2031E为70.8%[11] - OPM逐年提升：2029E为45%、2030E为46%、2031E为46%[11] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司市值Rmb40.3bn（$6.0bn），企业价值Rmb38.1bn（$5.7bn），3个月日均成交额Rmb1.7bn（$258.8mn）[17] - M&A Rank为3[17] - 股息率：2025为1.1%、2026E为0.7%、2027E为0.8%、2028E为1.0%[17] - CROCI：2025为16.7%、2026E为21.5%、2027E为23.2%、2028E为24.3%[17] - P/B：2025为3.5x、2026E为12.7x、2027E为10.9x、2028E为9.3x[17] - 2026E非经营收益256，显著高于其他年份（2027E为93、2028E为71），主要因2Q26非经营收益推动净利润超预期[11][9] - 2026E有效税率约11.2%（110/981），2027E约12.0%（151/1,255）[11] - 上行/下行风险：中国WFE资本开支高于/低于预期、SPE本土化率高于/低于预期、市场竞争强于/弱于预期[16] - 报告作者为Allen Chang（+852-2978-2930）和Verena Jeng（+852-2978-1681），均属高盛亚洲[2][3] - 高盛与覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突[6]