Auna 2026年投资者日电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 - 公司为Auna，一家在拉丁美洲运营的整合型医疗健康平台，业务覆盖秘鲁、哥伦比亚和墨西哥三个国家[1][8] - 公司通过超过30个医疗设施，每日服务800万人的健康需求[8] - 公司采用垂直和水平整合模式，专注于高复杂度医疗护理，包括肿瘤科、心血管科、神经科学、骨科与创伤科[5][6] - 公司使命是引领西班牙语美洲的医疗健康转型，通过垂直和水平整合模式扩大高复杂度医疗的可及性[10] - 公司注册于卢森堡，但运营重心在拉美本地市场[222][226] - 行业为拉丁美洲医疗健康行业，涉及健康保险计划、高复杂度医院网络和临床研究[5][8] 二、核心观点与论据 （一）2026年业绩指引调整 - 2026年收入仍稳固处于指引区间内，但EBITDA将低于预期，预计全年EBITDA同比基本持平[10][178][179] - 下行压力集中在哥伦比亚，反映的是报销和合同动态问题，而非需求恶化或临床表现下降或Auna运营模式的问题[10] - 墨西哥2026年表现更为令人鼓舞，已解决去年的运营瓶颈，重新校准了商业引擎，运营趋势明显向上[11] - 资本支出维持在指引范围内，杠杆率因严格的资产负债表管理而持续有利演变[11] - 公司对2026年业绩不达预期承担全部责任[10] （二）拉美医疗健康市场的结构性问题与机会 - 拉美国家通过补充保险获得医疗服务的人口比例仅为4%至16%，而巴西约25%的人口拥有某种补充保险，渗透率提升空间为4至6倍甚至更多[12] - 墨西哥的补充保险渗透率可以翻倍[13] - 拉美地区医生总容量远低于OECD标准，高复杂度医疗容量（以手术量衡量）尤其低[13] - 拉美国家可预防死亡率显著高于OECD平均水平[14] - 秘鲁总人口3500万，总可寻址市场约3000万人，潜在医疗支出约90亿美元；可服务可寻址市场约300万人，潜在医疗支出约10亿美元；中端价格段约150万潜在客户[50] - 哥伦比亚约98%的人口由 contributory 和 subsidized 体系覆盖，约5300万人，Auna在价值医疗模式下覆盖320万人[102] - 墨西哥每千人仅拥有1张病床，低于OECD平均水平76%；私立部门病床容量预计到2029年增长约45%[112] - 墨西哥医疗保费过去几年以约13%的年复合增长率增长[112] - 墨西哥到2031年约16%的人口将超过60岁，超过11岁以下儿童数量[112] （三）Auna的三大差异化优势 - 垂直整合以扩大可及性并控制成本；水平整合以优化运营；对高复杂度医疗的专注以抓住不成比例的大机会[14] - 秘鲁平台是最成熟的整合型高复杂度盈利蓝图，计划在各国推广[15] - 哥伦比亚通过风险分担合同服务320万人，补充私人保险需求以两位数速度增长[16] - 墨西哥是增长潜力最大的市场，市场分散、整合时机成熟[19] - 墨西哥Opción Oncología在蒙特雷约占私人保险支付的化疗的30%-35%[21] （四）增长策略：先整合规模化，再专业化 - 短期和中期通过整合抓住需求、建立规模和现金流、深化患者和医生关系[20] - 高复杂度医疗扩展速度较慢，但能产生专家级差异化服务[20] - 整合通过四大机制创造价值：优先高复杂度平台、捕捉有机量增长、深化患者和医生关系、创造持久竞争护城河[23] - 规模优势包括高端设备、医疗器械、药品的优越采购条件，数字工具成本分摊，单位SG&A下降[23][24] - 第二阶段将每个收购资产转型为Auna独特模式，核心差异化因素为垂直整合、水平整合和高复杂度护理[24][25][26] （五）Auna Way三大支柱 - 以患者为中心的模型提供高效可预测的旅程和价值医疗承诺[26] - 网络规模和覆盖范围在秘鲁、哥伦比亚和墨西哥释放采购、行政和临床协同效应[26] - 医疗卓越：标准化临床路径、治理、数据和执行[27] （六）资本配置框架 - 第一优先：维护性资本和高回报有机投资[35] - 第二优先：去杠杆，目标2027年净债务杠杆率降至3倍EBITDA，此前曾超过5倍[36] - 第三优先：小型增值并购交易[36] - 较大交易仅在杠杆和回报门槛支持时考虑[36] - 经董事会批准，预计未来几年开始股息和股票回购[36] - 2026年和2027年重点为去杠杆、有机增长和非常小的并购；资产负债表增强后可考虑较大交易和资本回报[37] - 杠杆率在任何时候都必须保持在目标范围内，一旦降至3倍以下，不会回升至3倍以上[37] （七）各国有机构增长策略 - 墨西哥：恢复和结构改善，包括保险层级重新定位、提高医生转诊和利用率、肿瘤科高复杂度结构；固定成本基础已到位，利用率提升可创造大量运营杠杆[38] - 哥伦比亚：近期首要任务是现金流保护，选择性增长、激活可用容量、扩展至HS和专科[38][39] - 秘鲁：扩大可及性以持续增长，目标计划会员和产品增长、选择性扩张（如Lima Sur）、通过Trecca和B2G机会大幅扩大可寻址市场[39] - 墨西哥提供恢复和运营杠杆，哥伦比亚提供规模和改善现金生成的机会，秘鲁提供经常性收入基础和扩大可及性的机会[39] （八）并购纪律 - 任何收购 standalone 必须自身创造价值，再通过Auna Way整合创造额外上行空间[40] - 寻找盈利性现金生成业务、与现有枢纽强契合、高复杂度或风险分担邻接、明确有机增长机会、有吸引力的估值[40] - 第一阶段保护被收购运营及其standalone EBITDA，保留医生和患者、捕捉需求、提高利用率和专科结构；第二阶段进行Auna Way整合和复合价值[41][42] - 墨西哥是良好例证：收购后保护了基础业务并显著增长EBITDA，2025年进入更深整合阶段，短期波动超出预期，但模型正在恢复[43] （九）股票重估逻辑 - 需要展示更一致和现金生成的盈利，证明业务质量[44] - 需要改善运营可见性，维持CapEx纪律、持续降低杠杆，降低投资者对盈利风险的评估[44] - 随着承诺兑现和进展可见，投资者认可度应显著提高，市场可以基于更强的盈利基础和更高倍数估值Auna[44][45] （十）秘鲁业务详情 - 截至2026年第二季度，计划会员持续增长至近150万人[47] - 15个设施的医疗服务NPS为85，健康计划NPS为80[48] - 网络总容量利用率提升至近78%[48] - 在利马门诊量排名第二、分娩量排名第三；利马以外门诊量、分娩量和急诊量排名第一、手术量排名第二[48] - 健康计划市场份额44%，肿瘤计划市场份额83%，约100万会员，是最接近竞争对手的约10倍[49] - 90%的秘鲁人知道Oncosalud，55%首先提到其肿瘤保险[50] - 每年进行超过10万次常规预防检查；截至2026年7月已进行近7.1万次高风险早期检测筛查[51][52] - 初始12个月覆盖后的保留率超过62%[52] - 从诊断到治疗开始时间保持在四周以内，临床实践指南依从性超过74%[52] - 五年癌症生存率75%，美国为69%，英国为55%；肿瘤MLR为50%，区域中位数为76%，美国为87%[52] - 健康计划占医疗服务收入的40.5%[53] - 秘鲁合并收入的59%来自自有健康计划，41%来自多个第三方付款方[54] - 第三方医疗付款方产生的约2.39亿秘鲁索尔中，48%来自EPS，25%来自保险公司，11%来自自付，60%来自其他来源（如国际患者和自保患者）[54] - 2026年截至8月，脊柱和肿瘤神经外科手术收入增长20%，创伤和骨科手术增长10%，心血管手术增长5%[55] - 心律失常单元是秘鲁首个获得欧洲质量管理基金会认证的临床单元[55] - 短期优化利马网络：增加19个门诊全科诊室和9个门诊肿瘤诊室，释放30张额外病床用于更高复杂度护理[57] - 中期增加20个门诊肿瘤诊室，住院容量增加50%，即增加90张病床[57] - Arequipa Vallesur的Torre Dos将增加40张病床和20个门诊诊室[57] - Trecca门诊中心为20年公私合作伙伴关系，设计将利马门诊容量增加20%以上，满负荷每年服务约300万人[57] （十一）Trecca项目详情 - 所有先决条件已满足，未来10天内开始施工[63][66] - 20年特许经营权：2年建设期和18年运营期，可续约20年，总计40年承诺[76] - 约5.9万平方米，23层，3层地下室，145个医疗诊室，超过300件医疗设备[76] - 满负荷将雇佣约1500人，为利马约300万人提供所需服务[76] - 利马EsSalud医疗预约需求超过1100万次，目前覆盖约600万次，500万次未得到满足；Trecca将覆盖其中190万次[77] - 通过七个预安排服务包或服务线提供服务，包括预防和门诊护理、结肠镜检查等专科服务、全国影像读取服务、MRI、肿瘤预防检查、急诊护理[77] - PPP模式下项目自融资且对Auna无追索权，基于建设阶段完工证书，EsSalud在每个预定里程碑达成时报销Trecca[83] - 运营后有最低保证需求，价格包已商定并将按预定公式在整个特许经营期内增长[83][84] - 预计2028年底开始运营，2030年产生约1.2亿秘鲁索尔收入，约占秘鲁当前收入的20%[84] - 最低保证约为总需求的50%至60%[242] - 公共资金自动进入不可撤销信托，市场清楚这些付款是有保证的[195][201] - 秘鲁PPP框架已存在30年，运作良好[90] （十二）B2G（企业对政府）垂直业务 - Trecca是Auna B2G垂直业务的新增长点，将补充B2C和B2B业务[71] - 蒙特雷超过10%的收入与ISSSTELEÓN的大型合作相关[71] - B2G机会可将可服务可寻址市场扩大5至8倍[73] - 秘鲁政府将要求私营部门更多参与医疗和教育等社会领域；墨西哥Chihuahua州和其他州已与Auna接触探讨服务交付[89] - B2G项目均通过正式拍卖，Auna在蒙特雷每年续约并凭借服务和价格获胜，今年大幅提价后再次获胜[191] - 在秘鲁可向政府提出自有倡议，Trecca即由此产生，仍会公开拍卖但Auna具有设计流程的优势[193] （十三）哥伦比亚业务详情 - 在Barranquilla、Montería和Medellín等关键地区拥有设施，医院利用率79%[100][101] - 平台四大支柱：高复杂度诊所网络（肿瘤、心血管、神经科学、骨科与创伤）、以患者为中心的价值医疗模式、肿瘤学教育研究和创新能力、私人增长潜力[101][102] - 肿瘤病例增加2.2倍；到2050年预计25%的人口超过60岁[102] - 公共部门EPS按服务付费占比从2024年的68%降至59%[103] - 公共部门价值医疗合同收入占比从14%增至20%，私人市场贡献增长3个百分点[103] - 按服务付费业务仍占收入约59%[103] - 对被干预实体的敞口降低了7个百分点[104] - 拥有超过14年价值医疗和风险分担模式经验，目前管理13份合同覆盖约320万人[104] - 计划将价值医疗模式复制到创伤和骨科以及神经科学，这些专科手术量大、复杂度高、每例收入和利润率更高[105] - 拥有3个临床研究中心，是MSD的优先临床试验合作伙伴；104项活跃试验，其中62项在肿瘤学，约占哥伦比亚肿瘤临床试验的55%[106] - 临床试验申请INVIMA批准率96%，全国平均88%；Montería临床研究中心在拉美排名第2、全球排名第3（据MSD）[106] - 自愿保险市场年复合增长率13%，预计2026年达到470万人，占总人口9%[107][108] - 增长四大关键行动：将最佳专科医生置于中心、灵活的高复杂度合同方案、成为主要私人保险和预付医疗网络的首选、为私人患者提供优先体验[108] - Clínica IMAT Oncomédica（Montería）激活闲置基础设施，包括三层楼，将增加20%装机容量[109] - Clínica del Sur（Antioquia）已建成物理空间的40%可用于扩展手术、肿瘤和血流动力学服务[109] - 哥伦比亚EBITDA至运营现金流转化率今年达到88%[169] - 哥伦比亚20%的收入来自价值医疗模式，21%来自私人市场[168] （十四）墨西哥业务详情 - 蒙特雷是墨西哥起点，拥有三家战略位置的高专科医院，集中了蒙特雷约38%的私人病床[113] - 年初至今手术量增长约7%，门诊患者增长约40%[113] - 容量利用率年初至今提升约4个百分点至42%[114] - 与三家主要保险公司提升了分类等级，这三家约占新莱昂州医疗保费的68%[116] - 医生转诊患者产生的收入增长17%[117] - 高专科护理（肿瘤、心血管、神经、创伤）约占2025年就诊量的27%，高于新莱昂州市场平均水平[117] - 保险公司来源收入增长约3%，自付患者收入增长22%[118] - 2025年肿瘤学市场份额约占新莱昂州私人部门化疗程序的27%和放疗的19%[119] - 放疗和化疗次数增长82%，推动该服务线收入增长122%[119] - 肿瘤学为Auna Seguros创造交叉销售机会[120] - 扩张目标市场：Jalisco、Baja California和墨西哥城；盟友网络已覆盖全国约70%的人口[120] - 墨西哥当前入住率水平下EBITDA利润率为26%，目标为30%结构性调整后EBITDA利润率[169] - 墨西哥2026年面临政府增值税规则变化导致保险存量首次下降，约减少150万份保单；消费者消费疲软；北部自由贸易不确定性[184][186] - 尽管面临逆风，墨西哥业务今年增长显著，量与质均有提升[187] （十五）价值医疗（Value-Based Care） - 价值医疗改变医疗系统优化的目标，将付款方、提供方、患者激励对齐，目标是提供最佳临床结果并高效管理总护理成本[126] - 价值医疗是Auna战略的核心而非附加元素[127] - 运营上管理整个患者旅程而非单个护理片段，包括更早诊断、专科间更好协调、统一临床路径和强大的数据使用[129] - 肿瘤MLR接近50%-51%，NPS为88[131] - 哥伦比亚肿瘤诊断过程10天，低于30天为良好KPI；肺癌5年生存率33%，哥伦比亚全国KPI约17%[132] - 按服务付费模式未来时日无多，价值医疗无疑是解决方案[135] - 医疗成本上升且不可预测性高、人口老龄化、慢性复杂疾病患病率大幅增长、碎片化系统管理效率低下，价值医疗解决这三大问题[135][136] - 价值医疗仅对垂直整合、同时持有保费和总护理成本的参与者创造财务价值[138] - 秘鲁同时拥有保险和诊所医院两端；哥伦比亚通过风险分担合同；墨西哥通过B2G战略与ISSSTELEÓN合作[138] - 拥有经验、数据、协议、医生、研究强势地位，超过100项活跃临床试验[139] - 风险分担模式产生经常性可预测收入，月度付款，无需额外CapEx投资，通过流程效率在同一资产上交付[143] - 平台仍有60%-80%收入来自按服务付费，这些资产已付费，如能更高效使用、规模化和专业化，财务回报将更大[144] - 成功衡量三个维度：NPS衡量患者旅程体验、医疗结果（如癌症生存率、住院外天数）、财务表现（增值于资本基础和EBITDA增长）[146][147] （十六）数字化与AI战略 - 数字化战略深度嵌入Auna Way，构建一个区域可扩展架构而非为每个新诊所或国家定制IT解决方案[152] - 三大驱动直接可衡量地影响P&L：增长、效率、患者结果[152] - Auna app拥有15项功能、65万用户，其中11万活跃用户[153] - 医疗服务NPS为88，健康计划NPS为80[153] - 数据优势驱动三个关键领域的跨境协同：收入周期管理、最优外部支出、商业规划收入增长[154] - 三阶段路线图：当前整合快速 wins 包括区域能力和主动AI举措；中期扩展数字解决方案在临床和后台运营中实施AI；长期运营整合的区域数字生态系统[155] - AI治理框架四步：严格选择、敏捷共创、快速部署、每个AI举措必须交付可审计的运营节省、收入保护和增长[156] - Medbox工具将医生写笔记时间减少近85%，记录标准时间从平均48小时降至5分钟，临床记录天数减少60%[159] - 正在评估将Medbox部署到秘鲁和哥伦比亚[159] （十七）财务策略与指标 - 年初至今FX中性基础上收入增长9%，由秘鲁、哥伦比亚和墨西哥有机增长驱动[162] - 长期目标为20%调整后EBITDA增长，通过有机和无机扩张组合实现，尽管2026年遇到挫折仍致力于该目标[163] - 过去12个月调整后EBITDA至