Banco Bradesco 3Q26 电话会议纪要关键要点 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为Banco Bradesco（BBD.N，BBD UN），属于巴西金融行业，具体为巴西金融机构板块[5][74] - 摩根士丹利给予Banco Bradesco“增持”（Overweight）评级，目标价US$5.50，报告日收盘价US$3.95，市值US$41,838百万，52周区间US$4.58-2.98[5] - 行业观点为“无评级”（No Rating）[5] - 覆盖分析师为Jorge Kuri与Jorge Echevarria[5][27] 二、核心观点与论据 1 ROE与盈利能力展望 - 公司基础盈利能力持续改善，受更强收入创造、生产力提升及转型计划持续收益支撑[1] - 近期完成的R$100亿（10 billion）增资使报告ROE降至15.6%，可比口径为16.1%[1] - 未来效率提升与客户关系变现改善应支撑盈利能力轨迹，尤其零售转型从基础设施投资与客户迁移转向更高参与度与收入创造[1] 2 贷款增长 - 公司持续高于系统增长，但仅在具备风险偏好的领域扩张[2] - 增长偏向大型企业、政府担保中小企业贷款（FGI/FGO）及有担保零售产品[2] - 无担保中小企业营运资金、无担保个人贷款及农村个人贷款按设计持续收缩[2] - 公司策略为在有担保信贷中获取份额，在风险偏好显著低于市场的无担保领域让出份额[2] - 关于2027年FGI/FGO资金可能减少，管理层表示将寻求替代贷款机会，利用不断增长的中小企业关系，但不妥协承销标准[2] - 现有贷款组合久期较长，限制新资金减少的即时影响，任何限制将影响更广泛银行系统[2] 3 汽车金融 - 汽车融资加速反映公司新技术平台，提供完全不同的客户体验，并配合改造后的承销、定价与商业流程[3] - 信贷表现强劲，滚动率优异，承销政策明确[3] - 公司刻意定位于提供有吸引力风险调整回报的细分市场，而非在低毛利产品（如新轻型车）中激进竞争[3] - 公司认为在保持保守风险偏好的同时仍有进一步增长空间[3] 4 净利息收入（NII） - 管理层对NII持续扩张保持信心，受资产与负债端健康商业活动支撑[4] - 批发贷款产生有吸引力且改善的风险调整回报，同时支撑资金、服务与投资银行的额外收入[4] - 市场NII已成为更具经常性的盈利流，受客户流、ALM及多元化交易活动支撑，而非孤立资金收益[4] - 管理层预计4Q26市场NII贡献类似，意味着全年约R$30亿（3 billion），2027年展望建设性[4] - 较低利率整体有利于公司，但资金敞口仍积极管理且高度动态[4][8] 5 净息差（NIM） - NIM未扩张完全归因于组合结构[9] - 一年前大型企业贷款收缩而个人与中小企业驱动增长；此后大型企业贷款增长超过R$500亿（50 billion）[9] - 若大型企业贷款组合持平，NIM将为9.3%而非9.0%[9] - 批发贷款久期显著缩短，部分交易约60天周转，若贷款到期未续作NIM可相对快速恢复[9] - 优先目标仍是绝对NII增长与风险调整回报，而非报告NIM[9] - 展望2027年，薪资贷款持续扩张、更高毛利汽车融资及稳定资金成本下更强存款吸收应提供额外支撑[9] 6 拨备 - 信贷成本仍有一定压力，反映家庭信贷状况恶化及政府担保中小企业贷款持续扩张[10] - 压力集中于无担保个人贷款、信用卡、农村个人贷款及FGI/FGO组合[10] - 信用卡方面，部分恶化来自长期客户，包括2019-20年发起的账户，反映家庭财务更广泛恶化而非近期批次更弱[10] - FGI/FGO拨备继续反映延长的担保索赔流程及第4,966号决议要求，尽管预期损失显著低于无担保敞口[10] - 批发拨备大体稳定，公司继续避免市场上许多大型司法重组案件[10] - 信贷成本可能在一段时间内保持高位，高实际利率与家庭负债限制近期改善空间[10] - 即使利率下降，资产质量受益应逐步显现而非立即[10] - 风险调整NII预计2026年收于R$420-480亿（42-48 billion）指引区间低端，管理层信心持续收入增长可吸收更高信贷成本[10] 7 资产质量 - 90天NPL从4.3%环比升至4.6%，主要归因于两个特定组合而非广泛恶化[11] - 政府担保中小企业贷款（FGI/FGO）贡献约14个基点，Banco John Deere贡献另9个基点，反映季节性拖欠模式[11] - 两组合合计解释约四分之三的季度恶化，剔除John Deere的Stage 3贷款大体持平[11] - FGI/FGO贷款信用风险特征不同于无担保贷款：漫长担保索赔期导致贷款在收到补偿前迁移至Stage 2与Stage 3，提高报告拖欠率尽管预期损失显著更低[11] - 这亦解释Stage 3覆盖率下降，剔除政府担保组合后将为105%[11] - FGI/FGO已成为公司五大贷款组合之一，其权重增长将继续压力报告NPL与拨备直至发起曲线拐点[11] - 4Q26预计有额外压力，尤其中小企业，鉴于近期强劲发起[11] 8 农业业务 - 公司持续收缩农村个人敞口，同时扩张批发业务，增长集中于评级良好公司、有吸引力作物及有担保贷款[12][13] - 管理层强调资产质量分化：农村个人组合拖欠率自12月以来改善，而市场急剧恶化[13] - 农村个人贷款仍属面临信贷成本压力的领域，强化公司对更高质量批发敞口的偏好[13] 9 手续费收入 - 管理层强调资产管理、托管、经纪、投资银行、 consortiums与支付持续动能，抵消支票账户与托收费用的结构性压力[14] - 管理层对卡相关费用保持建设性，受季节性更强第四季度与更广泛支付生态系统支撑[14] - 投资银行方面，管理层强调更强发起活动，尤其DCM，受更深企业关系与改善商业执行支撑[14] 10 费用 - 管理层重申成本纪律仍为优先，即使公司继续大力投资技术与转型计划[15] - 部分行政费用线已下降，受网点优化与生产力改善支撑，处理成本随业务量继续增加[15] - 2026年集体工资协议亦贡献费用压力[15] - 管理层强调技术投资对公司战略至关重要，生产力提升与更强收入增长预计支撑持续经营杠杆[15] 11 资本 - 近期完成的R$100亿（10 billion）增资使公司资本充足，可继续投资转型并在有吸引力风险调整回报领域增长[16] - 更强资本状况提供额外灵活性应对宏观环境，同时通过IOC维持股东回报[16] 12 宏观审慎措施 - 管理层表示对针对消费贷款的潜在宏观审慎措施（包括风险权重或逆周期要求变化）无具体信息[17] - 强调现阶段任何评估均属推测[17] - 管理层认为央行特别限制性措施不太可能，但澄清此为自身评估而非即将监管决定的任何指示[17] 三、估值方法与风险 - 估值基于剩余收益分析，企业价值主要取决于ROE与权益成本之间利差大小及管理层可产生超额权益成本回报的时间期[18] - 估值模型使用折现率13.9%，长期ROE 17.5%[18] - 上行风险包括：结构性改革、可持续低利率、更强贷款增长、资产负债表结构/久期、更好资产质量、NIM扩张、效率提升[21] - 下行风险包括：经济放缓对拖欠与贷款增长影响、更高税收及其他监管风险、金融科技颠覆、对企业与中小企业及低收入群体高敞口、FX波动/通胀/财政赤字、公共银行挤出[21] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 财务预测：EPS（US$）2025年0.42、2026年0.51、2027年0.59、2028年0.68；P/E分别为7.9、7.7、6.7、5.8；股息率分别为8.6%、7.8%、10.2%、10.3%[5] - 共识EPS（US$）2025年0.41、2026年0.49、2027年0.54、2028年0.59[5] - 摩根士丹利截至2026年9月30日持有Banco Bradesco 1%或以上一类普通股证券[28] - 摩根士丹利预计未来3个月寻求或打算寻求Banco Bradesco投资银行服务补偿[30] - 过去12个月摩根士丹利已收到Banco Bradesco非投资银行产品与服务补偿[31] - 过去12个月摩根士丹利已向Banco Bradesco提供或正在提供投资银行服务[32] - 过去12个月摩根士丹利已向Banco Bradesco提供或正在提供非投资银行证券相关服务[33] - 全球股票评级分布：增持/买入1,599只占43%，等权/持有1,563只占42%，无评级/持有2只占0%，减持/卖出570只占15%，总计3,734只[42] - 巴西金融机构行业覆盖中Banco Bradesco评级为O（自2019年8月7日），价格US$3.95[76]