思源电气（002028.SZ）3Q26业绩电话会议纪要关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为思源电气（Sieyuan Electric，002028.SZ），属于中国电力电网设备行业[1][7] - 公司为私营电力电网设备生产商，拥有超过30年历史，是中国电网设备企业中较早拓展海外市场的企业，主要销售变压器和开关柜[48] - 花旗维持"买入"评级，目标价163元/股，较当前股价109.42元有49.0%的预期股价回报，加上0.7%预期股息率，预期总回报49.7%[6] 二、核心观点与论据 （一）3Q26业绩不及预期主要受非经常性项目和汇兑损失拖累 - 9M26净利润同比增长9.7%至24.03亿元，其中3Q26净利润同比增长4.5%至9.39亿元[2][12] - 若剔除汇兑损失及信用与资产减值损失、其他收益减少等非经常性项目，公司指引9M26核心税前利润同比增长27%至29.40亿元[2][13] - 9M26净利润不及预期的主要拖累因素包括：汇兑相关减少1.5亿元（9M26汇兑损失1.3亿元，而9M25为汇兑收益0.2亿元），80%海外收入以美元计价[12]；信用及资产减值损失增加[12]；毛利率因低毛利储能及电力电子业务收入占比上升6-7个百分点而下滑[12]；5-6亿元已发货但未确认收入的商品（变压器占三分之二、开关柜占三分之一），近50%的库存增量来自这些已发货未确认商品，公司计划在Q4加速收入确认[12]；政府补贴减少导致"其他收益"下降[13]；2026年1月1日转让思源东芝常州变压器生产厂20%股权也对盈利有一定影响[13] （二）新订单支撑高收入增长 - 9M26收入同比增长28.5%至178亿元，其中3Q26同比增长30.7%至69.67亿元[3][12] - 公司认为2026E收入同比增长25%的目标有望超额完成[3] - 9M26海外收入占比升至30%，较2025年的27%提升3个百分点[3][15] - 2026E新订单同比增长超过30%的目标有望达成，其中海外新订单同比增长超过50%[3][21] - 海外新订单区域分布：美洲30%（增长最快，主要受北美驱动）、欧洲与中东25%、东南亚10%、中亚10%、澳大利亚10%[3][22] - 欧洲/中东区域内两地订单大致各半；海湾合作委员会（GCC）国家增长强劲且确定性高；欧洲重点为南欧和东欧，并借助新能源和工业领域向西欧和北欧渗透[22] - 2027年海外订单增长目标仍为超过50%（不含北美）[22] - 海外变压器交付周期超过一年，交付进度成为关键竞争优势[22] - 国内方面，9M26来自国家电网的订单同比增长15-20%，非电网订单同比基本持平（储能除外，增长40-50%）[21] - 2026E海外新订单占比可能超过30%[21] （三）剔除汇兑影响后毛利率降幅在目标范围内 - 9M26毛利率同比下降1.7个百分点至30.6%，其中3Q26同比下降2.4个百分点至30.9%[4][11] - 剔除人民币升值影响后，9M26毛利率为31.5%，仅同比下降0.8个百分点（从9M25的32.3%），处于公司2026E毛利率变动不超过1个百分点的目标范围内[4][14] - 除汇兑影响外，毛利率下降还因储能和EPC等低毛利来源收入占比同比上升6-7个百分点[4] - 储能业务毛利率（公司模型2026E为17%）低于公司平均水平，但该业务已于2026年9月实现盈利[4][18] （四）核心费用可控，非经营性费用拖累 - 9M26三项核心经营费用（销售、管理、一般费用）同比仅增长14%，远低于同期28%的收入增速[17] - 销售费用率同比下降0.6个百分点至4.5%，管理费用率同比下降0.3个百分点至1.8%，研发费用率同比下降0.8个百分点至6.0%[11] - 信用及资产减值损失（包括应收账款坏账、存货跌价、质保金减值）大幅上升拖累净利润；信用及质保金减值若基础资产收回可转回，但存货跌价极不可能转回[17] - 9M26信用减值损失同比增长15.4%至1.49亿元，资产减值损失同比增长5.3倍至0.38亿元[11] - 9M26财务费用为-1.44亿元，主要因人民币对外币升值；利息费用同比增长107.9%至0.15亿元，利息收入同比下降17.8%至0.36亿元；公司仍保持净现金状态[11] - 9M26其他损益为-0.63亿元，主要因公允价值损失0.60亿元（9M25为0.05亿元）[11] （五）储能业务2026年9月实现盈利 - 3Q26储能销售毛利率较1H26提升，驱动因素包括：海外收入占比提升（毛利率优于国内）、新大容量电芯能量密度提升带来成本下降、电芯价格压力缓解[18] - 该业务于2026年9月实现盈利[18] - 但该业务毛利率低于公司整体毛利率，9M26储能收入占比同比上升6-7个百分点拉低了整体毛利率[19] - 9月1日起对储能征收2%消费税，触发8月31日前抢装抢建，导致3Q26交付量超预期、储能收入占比提升[19] - 9M26储能新订单50亿元，其中80%来自国内、20%来自海外；部分国内订单可能因国内新项目回报下降而取消[20] （六）北美市场展望 - 美国总统特朗普于2026年8月26日签署行政令14421限制电力设备进口，目前处于信息请求（RFI）评论期，已收到近200份回复，多数主张减少监管或豁免；最终版本预计于2026年12月24日发布[23] - 公司认为对美国进口69kV以上中国制造设备实施全面禁令似乎不太可能且难以执行[23] - 公司9月对北美中压设备销售新订单达3-4亿元，10月超过4亿元；预计10-11月超过10亿元[23] - 公司已将重点从纯高压项目扩展至中压机会，9-10月获得6-7亿元中低压订单[23] （七）产能扩张以满足更多订单 - 变压器：江西三期生产厂已开工建设，目标产能超过30亿元，计划2027年7-8月试生产；该设施将具备承接100亿元级大规模订单的能力[24] - 开关柜：特高压生产设施已投产，显著提升500kV、750kV和1000kV GIS生产能力；开放式断路器新设施已开工建设[27] - 储能：江苏南通新生产基地已完工，大幅提升产能且无瓶颈[27] - 超级电容：受数据中心强劲可预测需求驱动，当前产能不足，正在扩产，包括验证自动化生产线[27] （八）国内特高压项目机会 - 公司表示年初至今中国特高压项目审批较慢，但预计后续将加速[25] - 1000kV GIS（气体绝缘开关设备）资质已获得，等待后续招标机会[25] - 750kV GIS收入确认9M26每季度超过1亿元，提升了开关柜业务毛利率（1H26为39%）；确认周期较长，安装调试需3-4个月[25] - 特高压直流领域，公司定位800kV换流阀并准备换流变压器生产；还计划在海外直流输电项目中承接EPC总包合同，预计明年有望中标[26] （九）成本与合同价格机制 - 公司合同价格签约即固定，签约后铜价增量成本无法转嫁，但可在新报价中计入增量成本[16] - 红海冲突导致海外运费上涨，多数客户已同意支付增量运输成本补贴；未来合同将明确涉及此类风险[16] 三、盈利预测调整与估值 （一）盈利预测下调 - 2026-28E净利润下调5-9%，因毛利率降低和非经营性成本增加[1] - 2026E净利润35.35亿元（下调4.9%），2027E净利润44.94亿元（下调7.5%），2028E净利润56.31亿元（下调9.4%）[28] - 2026E收入278.89亿元（下调0.7%），2027E收入354.87亿元（下调2.0%），2028E收入439.93亿元（下调3.3%）[28] - 2027E毛利率下调0.8个百分点至28.8%，2028E下调0.9个百分点至28.9%[28] - 2026E EPS为4.52元（下调4.9%），2027E为5.75元（下调7.5%），2028E为7.20元（下调9.4%）[28] - 花旗预测较市场一致预期偏低：2026E低13.7%，2027E低19.7%，2028E低23.0%[29] （二）估值 - DCF目标价下调24.5%至163元/股，因盈利下调和现金流变化[1][28] - 目标价对应2027E市盈率28.4倍、市净率5.8倍[50] - 当前股价对应2027E市盈率19.0倍、市净率3.9倍，相对2026-28E EPS复合增长率26%和2027E ROE 22.2%显得不贵[1] - DCF模型假设：终端增长率4.0%，股权成本8.5%（无风险利率5.2%、市场风险溢价6.8%、股权贝塔0.5倍）[50] - DCF计算：2030E前DCF现值400.79亿元，2031E起DCF现值873.96亿元，合计DCF 1,274.75亿元，除以7.82亿股得163元/股[36] （三）分业务收入预测 - 开关柜：2026E收入116.16亿元（同比+30%），2027E 151.01亿元（+30%），2028E 188.76亿元（+25%）[31] - 变压器：2026E收入60.23亿元（+30%），2027E 78.30亿元（+30%），2028E 101.80亿元（+30%）[31] - 保护与自动化：2026E收入26.69亿元（+5%），2027E 28.03亿元（+5%），2028E 29.43亿元（+5%）[31] - 电力电子：2026E收入21.36亿元（+40%），2027E 29.90亿元（+40%），2028E 38.87亿元（+30%）[31] - EPC：2026E收入30.32亿元（+30%），2027E 36.38亿元（+20%），2028E 43.66亿元（+20%）[31] - 储能系统及组件：2026E收入23.73亿元（+55%），2027E 30.85亿元（+30%），2028E 37.02亿元（+20%）[31] （四）分业务毛利率预测 - 开关柜：2026E 35.0%，2027E 34.0%，2028E 34.0%[32] - 变压器：2026E 35.0%，2027E 34.0%，2028E 34.0%[32] - 保护与自动化：2026E 35.0%，2027E 34.0%，2028E 34.0%[32] - 电力电子：2026-28E均为17.0%[32] - EPC：2026-28E均为11.8%[32] - 储能系统及组件：2026-28E均为17.0%[32] （五）国内外毛利结构 - 国内毛利增速：2026E +25.9%，2027E +23.7%，2028E +20.4%；国内毛利率2026-28E均为29.1%[33] - 海外毛利增速：2026E +20.9%，2027E +24.8%，2028E +33.0%；海外毛利率2026E 30.6%、2027E 28.1%、2028E 28.3%[33] - 海外毛利占比2026E 30.0%、2027E 30.2%、2028E 32.3%[33] 四、其他重要但可能被忽略的内容 （一）2026E公司目标 - 公司2026E新订单目标至少同比增长30%至375亿元，收入目标同比增长超过25%至270亿元；两者均比12个月前设定的2025年目标高5个百分点[49] （二）财务关键指标 - 2026E ROE为20.8%，2027E为22.2%，2028E为23.0%[5][40] - 2026E每股股息0.783元，股息率0.7%；2027E每股股息0.996元，股息率0.9%；2028E每股股息1.248元，股息率1.1%[5][9] - 公司保持净现金状态，2026E净债务/权益为-33.2%[9][40] - 2026E经营现金流34.23亿元，资本开支8.21亿元，自由现金流26.02亿元[38] - 2026E派息率17%[9] （三）风险提示 - 主要下行风险包括：中国电网资本开支低于预期、海外新订单低于预期、原材料成本高于预期[51] （四）3Q26/9M26详细财务数据 - 9M26营业收入177.62亿元（+28.5%），营业成本123.23亿元（+31.7%），毛利54.39亿元（+21.7%）[11] - 9M26营业利润31.38亿元（+23.0%），营业利润率17.7%（-0.8个百分点）[11] - 9M26利润总额29.72亿元（+13.7%），所得税4.07亿元（+18.6%），实际税率13.7%（+0.6个百分点）[11] - 9M26税后利润25.65亿元（+13.0%），少数股东权益1.62亿元（+103.7%）[11] - 9M26基本每股收益3.07元（+9.3%），稀释每股收益3.04元（+8.2%）[11] - 3Q26营业收入69.67亿元（+30.7%），毛利21.51亿元（+21.4%），营业利润12.20亿元（+12.7%），利润总额11.84亿元（+9.0%），净利润9.39亿元（+4.5%）[11] - 8M26中国电网资本开支同比增长3.6%至39.32亿元[11]