报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周临近月中资金面小幅收敛，主要受北交所新股申购、“双十一”备付金冻结扰动，逆回购净投放转正使资金面压力缓释；存单利率窄幅震荡与资金面背离，受“供给中性、需求较强”支撑，当前信贷投放和高息定存到期带来的存单供给压力有限 [2] - 下周资金面扰动多，阶段性波动或放大，但央行或加码投放呵护，压力可控；存单利多有限、利空增加，利率或维持震荡 [3] 根据相关目录分别进行总结 为什么资金紧、存单稳 - 本周资金超预期收敛，一是月初公开市场大额净回笼“余震”仍在，资金供需缺口放大；二是“双十一”使大规模备付金临时性冻结，放大资金冻结规模和周期；三是北交所新股申购冻结资金规模创年内新高，叠加高资金需求放大资金面压力 [10][11] - 本周存单利率窄幅震荡，与资金面趋紧背离，原因一是6月以来买断式逆回购、MLF投放使存单续发压力可控；二是下半年理财、货基配置需求释放限制存单利率上行，理财、货基负债端扩容增加存单配置诉求 [15] - 信贷投放和高息定存到期或放大存单供给，但当前二者供给压力有限，存单供给未到临界点，本周存单净融资转负，需求有支撑 [16][17] - 下周资金面扰动多，存单到期规模增长、税期将至、逆回购到期规模高、国债发行、北交所新股申购等因素共振，但央行或呵护，“双十一”冻结资金回流有支撑；存单利多有限、利空增加，利率或维持震荡，到期规模增长和负债端需求增加或放大供给，6M买断式逆回购投放有支撑，短端与存单利差震荡约束交易盘买入，买入需求依赖负债端资金流入 [22] 公开市场 - 11/10 - 11/14公开市场净投放 -738亿元，7天逆回购投放11220亿元、到期4958亿元，3M买断式逆回购到期7000亿元；11/17 - 11/21到期12420亿元，7天逆回购到期11220亿元、国库定存到期1200亿元 [26] - 11月有9000亿元MLF到期，7000亿元3M买断式逆回购到期、3000亿元6M买断式逆回购到期；11/5，3M买断式逆回购投放7000亿元，全月净投放0亿元；11/17，6M买断式逆回购将投放8000亿元，全月净投放5000亿元 [29][31] 政府债 - 11/10 - 11/14政府债发行5467亿元，国债发行2616亿元、地方债发行2851亿元，国债到期300亿元、地方债到期572亿元，国债净缴款2865亿元、地方债净缴款1733亿元 [35] - 11/17 - 11/21政府债拟发行3717亿元，国债发行1870亿元、地方债发行1847亿元，国债到期854亿元、地方债到期485亿元，国债净缴款2476亿元、地方债净缴款1152亿元 [35] - 本周国债净发行2443亿元，今年累计发行60940亿元，发行进度99%；新增地方债发行1519亿元，累计发行49199亿元，发行进度95% [36] 超储跟踪预测 - 预测2025年11月超储率约为1.49%，环比上升约0.05pct，同比回落0.17pct；预测10月末超储约为46072亿元 [38] - 11/10 - 11/14，公开市场净投放 -738亿元、政府债净缴款4598亿元，预测财政收支差额 -2078亿元、缴准450亿元 [39] 货币市场 - 资金利率先上后下，截至11/14，DR001、DR007、R001、R007较11/7分别上行4.08BP、5.43BP、3.8BP、2.68BP至1.37%、1.47%、1.43%、1.49% [41] - DR001向上突破1.35%，截至11/14，“DR001 - OMO”、“DR007 - OMO”、“R001 - OMO”、“R007 - OMO”较11/7上行，“R001 - DR001”、“R007 - DR007”下行 [41] - SHIBOR利率隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动9.88BP、6.04BP至1.42%、1.48%；CNH HIBOR利率隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动12.11BP、6.45BP至1.62%、1.63% [47] - 利率互换收盘利率FR007S1Y、FR007S5Y周度均值分别较上周变动0.16BP、0.62BP至1.54%、1.59%；票据利率半年国股转贴、半年城商转贴周度均值较上周无变动，分别为0.6%、0.71% [50] - 银行间质押式回购日均成交额74443亿元，较11/3 - 11/7减少5270亿元，R001日均成交额66291亿元，占比89%，R007日均成交额7179亿元，占比9.6%；上交所新质押式国债回购日均成交额22531亿元，较11/3 - 11/7增加37亿元，GC001日均成交额19726亿元，占比87.6%，GC007日均成交额2058亿元，占比9.1% [52] - 本周银行体系资金净融出平均3.31万亿元，较上周变动 -8180亿元，国有大行净融出平均3.43万亿元，较上周变动 -6004亿元，隔夜占比98%，较上周变动0.29%，其他银行净融出平均 -0.12万亿元，较上周变动 -2176亿元；银行体系资金净融出（考虑到期） -6205亿元，较上周变动 -10529亿元，国有大行净融出 -6611亿元，较上周变动 -9461亿元，其他银行净融出406亿元，较上周变动 -1068亿元 [56] 同业存单 一级市场 - 11/10 - 11/14同业存单发行总额7091亿元，净融资额 -172亿元，较上周发行规模增加、净融资额减少；股份行发行规模最高，国有行净融资额最高；6M存单发行规模和净融资额最高 [64] - 国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为15%、39%、38%、8%，较上周变动 -7pct、14pct、 -6pct、 -1pct；1M、3M、6M、9M、1Y发行占比分别为4%、9%、39%、24%、24%，较上周变动0pct、 -3pct、1pct、2pct、 -1pct [64][65] - 本周同业存单加权发行期限为7.67个月，较上周拉长，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为8.1、8.5、6.8、7.4个月，较上周变动 -0.33、 -0.01、0.1、0.03个月 [68] - 农商行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为79%、92%、81%、94%；9M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y发行成功率分别为84%、89%、86%、89%、81%；AA发行成功率最高，AAA、AA +、AA发行成功率分别为89%、77%、90% [70] - 下周同业存单到期规模8997亿元，较本周增加1734亿元，到期集中在国股行、城商行，期限集中在9M、1Y [75] - 各主体发行利率多数上行，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动 -0.7、0.53、0.83、1BP至1.62%、1.63%、1.64%、1.65%；各期限发行利率多数上行，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动0.41、0.51、 -0.02、 -0.68、1.25BP至1.5%、1.6%、1.63%、1.65%、1.66% [76][77] - 主体利差多数走阔，“国有行 - 股份行”、“城商行 - 股份行”、“农商行 - 股份行”1Y存单发行利差分别变动 -1.2、0.3、0.5BP至 -1、1.6、2.1BP；期限利差走阔，“1Y - 1M”、“1Y - 3M”、“1Y - 6M”、“1Y - 9M”存单发行利差分别变动0.8、0.7、1.3、1.9BP至16.8、6.4、3.7、1.4BP [80][84][85] - 相对价值方面，股份行“1Y CD - R007”、“1Y CD - R001”、“1Y CD - 7D OMO”、“1Y CD - 1Y国债”较前周分别变动 -1.88BP、 -3BP、0.8BP、0.21BP至18.03BP、24.52BP、27.48BP、26.44BP [89] 二级市场 - 各期限存单收益率上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动2、1.5、1、0.5、0.5BP至1.5%、1.58%、1.61%、1.63%、1.64% [90] - 各等级存单收益率上行，AAA、AAA -、AA +、AA、AA -等级1Y存单收益率分别变动0.5、0.5、0.5、0.5、0.5BP至1.64%、1.64%、1.67%、1.72%、1.88% [91] - 相对价值方面，股份行“1Y CD - R007”、“1Y CD - R001”、“1Y CD - 7D OMO”、“1Y CD - 1Y国债”较前周分别变动 -2.18BP、 -3.3BP、0.5BP、 -0.09BP至14.05BP、20.54BP、23.5BP、22.46BP [97]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] - 所属行业为机械设备/专用设备 [6] - 当前股价为76.6元 [6] 核心观点与业绩表现 - 公司前三季度业绩实现稳健增长，营业收入16.3亿元，同比增长29.0%，归母净利润3.88亿元，同比增长25.1% [1] - 第三季度营收增长加速，实现营收5.94亿元，同比增长32.4%，环比增长6.26% [1] - 业绩增长主要驱动因素为传统印染设备向数码喷印设备替代转型带来的订单增长，以及国内外客户的积极拓展 [1] - 报告基于三季报调整盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为5.31亿元、6.78亿元、8.42亿元，对应同比增长率分别为28%、28%、24% [3] 分板块业务进展 - **数码喷印设备**：公司持续优化产品技术和产线布局，升级迭代产品以提升性能和市场竞争力，敏锐把握传统印染向数码转型的需求增长契机 [2] - **墨水业务**：遵循“设备先行，耗材跟进”模式，随着设备市场保有量提升，墨水销售规模持续增长，年产4.7万吨墨水的产业一体化基地项目厂房基建已完成，正进行设备选型与调试 [2] - **书刊数码印刷**：通过拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升 [2] - **自动缝纫设备**：通过整合国内供应链与德国技术，推进产品国产化替代以降低成本，并开发通用性更高的设备以实现规模化降本增效，订单较上年同期增长 [2] - **数码喷染设备**：产品针对高端小批量多品种面料及无水/少水化染色，解决高能耗、高污染问题，目前已进入市场推广阶段 [3] 财务数据与估值 - 公司前三季度毛利率为44%，净利率为25.32% [1]；第三季度毛利率为44.37%，净利率为25.05% [1] - 盈利预测对应市盈率（PE）分别为26倍（2025年）、20倍（2026年）、16倍（2027年） [3] - 根据财务预测，营业收入将从2024年的1790.36百万元增长至2027年的3830.34百万元 [5] - 每股收益（EPS）预计将从2024年的2.31元增长至2027年的4.69元 [5] - 公司当前A股总市值为13,745.97百万元，每股净资产为19.11元 [7]

投资评级 - 报告对东鹏饮料的6个月投资评级为“买入”，并维持该评级 [4] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入168.44亿元，同比增长34.13%；实现归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入61.07亿元，同比增长30.36%；实现归母净利润13.86亿元，同比增长41.91% [1] - 报告认为公司凭借新品扩张、新增网点、单点卖力及餐饮渠道扩张，全年业绩目标有望顺利实现 [3] - 预计公司2025-2027年营收分别为206亿元、258亿元、316亿元，增速分别为30%、25%、23%；预计归母净利润分别为45亿元、58亿元、72亿元，增速分别为35%、29%、24% [3] 产品结构分析 - 2025年第三季度，核心产品东鹏特饮收入为42.03亿元，同比增长14.59%，维持稳健增速 [1] - 第二曲线产品东鹏补水啦（电解质饮料）快速增长，第三季度收入达13.54亿元，同比增长83.81%，营收占比提升至22%（环比提升6个百分点）；前三季度电解质饮料总营收达28亿元 [1] - 其他饮料品类第三季度收入为5.47亿元，同比大幅增长95.63%，占比提升至9.0% [1] - 东鹏补水啦与其他饮料合计收入占比增至31%，同比提升9.45个百分点，第二曲线持续发力 [1] 区域与渠道分析 - 全国化进程持续推进，2025年第三季度广东区域收入占比降至22% [2] - 华北和西南地区增长强劲，第三季度收入同比增速分别达到73%和68% [2] - 华东、华中、线上及重客等其他渠道第三季度收入增速也均超25% [2] - 经销商渠道健康发展，第三季度经销商数量同比增加278家至3271家；平均经销商规模同比增长19%至187万元/家，经销商质量显著提升 [2] 盈利能力与现金流 - 2025年第三季度公司毛利率为45.21%，同比微降0.60个百分点；净利率为22.68%，同比提升1.83个百分点 [3] - 费用控制有效，第三季度销售费用率同比下降2.61个百分点至15.26%；管理费用率同比微升0.12个百分点至2.54% [3] - 现金流状况优异，第三季度经营活动现金流净额同比大幅增长81.24%至14亿元；销售商品收到的现金同比增长33%至68亿元 [3]

投资评级 - 报告对公司的6个月投资评级为“买入”，并维持此评级 [6] 核心观点 - 公司业绩短期承压，25年前三季度营业收入同比下降10.11%至53.78亿元，归母净利润同比下降71.59%至1.21亿元 [1] - 业绩下滑主因包括光伏行业政策调整导致项目交付延期、土地问题以及国内电价政策改革影响投资节奏 [1] - 尽管短期盈利承压，公司在手订单充足，截至25年第三季度末合计约71.98亿元，且近期签署沙特4.2GW大项目合作协议，未来业绩增长动力强劲 [3] - 基于项目交付延期影响，报告下调公司25年、26年盈利预测，但维持“买入”评级 [3] 业绩表现分析 - 25年第三季度单季营业收入为13.41亿元，同比下降48.54%，单季归母净利润为-0.36亿元，同比下降118.35% [1] - 25年前三季度公司综合毛利率为16.90%，同比下降2.47个百分点；第三季度毛利率为16.37%，同比下降3.01个百分点，但环比提升0.44个百分点 [2] - 毛利率下降主要因产品结构中单价及毛利率较低的固定支架占比提升 [2] - 25年前三季度期间费用率为12.48%，同比提升3.69个百分点，主要由于推进全球化战略及孵化新业务导致管销及研发费用增加 [2] 财务状况与运营指标 - 公司账面存货为17.10亿元，较25年第二季度末增长18.09%；合同负债为4.42亿元，较25年第二季度末增长43.40%，显示订单执行准备充分 [3] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为2.54亿元、7.52亿元、8.50亿元 [3] - 对应市盈率（PE）预计分别为46.27倍、15.62倍、13.81倍 [3] - 报告预测公司2025年营业收入为82.20亿元（8,220.00百万元），同比下降8.93%，但2026年预计将增长41.65%至116.44亿元（11,644.01百万元） [5]

核心观点 - 国务院办公厅发布政策通知，明确提出积极支持符合条件的民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），旨在进一步促进民间投资发展[1][6] - 中国REITs市场已从试点阶段进入常态化发行阶段，截至2025年11月14日，上市REITs发行规模达1993亿元，共发行77只[6][12] 行业动态 - 2025年11月10日，国务院办公厅发布《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》的通知，强调持续落实科技型企业上市融资、并购重组的“绿色通道”政策，并积极支持民间投资项目发行REITs[1][6] 一级市场 - 中国REITs市场发展历程：2021年6月首批9只REITs上市，发行规模超300亿元；2022年底层资产扩围，首批保障性租赁住房REITs和能源基础设施REITs上市；2023年发行节奏趋缓，全年发行规模为171亿元；2024年发行节奏加快，累计发行超600亿元，发行总规模超1600亿元；目前已进入常态化发行阶段[12] - 截至2025年11月14日，上市REITs累计发行规模达1993亿元，共发行77只[6][12] 市场表现 - 本周（2025年11月10日-2025年11月14日）REITs市场整体上行：中证REITs全收益指数上涨0.86%，REITs总指数上涨0.84%，产权REITs指数上涨0.83%，经营权REITs指数上涨0.85%[1][14] - 大类资产对比：REITs总指数跑赢沪深300指数1.92个百分点，跑赢中证全债指数0.77个百分点，跑输南华商品指数0.03个百分点[1][14] - 个券表现：中金联东科创REIT（+6.24%）、中金山东高速REIT（+5.18%）、招商基金蛇口租赁住房REIT（+4.10%）领涨；华泰南京建邺REIT（-6.58%）、中金重庆两江REIT（-5.21%）、华夏杭州和达高科产园REIT（-2.34%）领跌[1][14] - 历史表现：中证REITs全收益指数年内（YTD）上涨8.53%，近250日上涨12.77%；产权指数年内上涨17.51%，近250日上涨25.98%；经营权指数年内上涨11.11%，近250日上涨17.19%[25] 流动性 - 本周REITs总体成交活跃度下行，总成交额（MA5）为5.69亿元，环比上周下降1.2%[2][36] - 产权和经营权REITs成交额（MA5）分别为3.75亿元和1.94亿元，环比上周分别变化-5.2%和7.7%[2][36] - 细分类型成交额（MA5）及环比变化：园区基础设施1.25亿元（-8.8%）、能源基础设施0.59亿元（+3.7%）、仓储物流0.62亿元（+5.0%）、保障性租赁住房0.76亿元（-13.9%）、市政环保0.32亿元（+46.6%）、交通基础设施1.03亿元（+1.6%）、消费基础设施0.81亿元（-5.7%）、数据中心基础设施0.31亿元（+22.3%）[2][36] - 园区基础设施类REITs成交额占比最高，达21.9%[2][36] 估值 - 报告提供了各REITs的中债估值收益率和P/NAV数据，例如东吴苏园产业REIT中债估值收益率为6.98%，P/NAV为0.84；华安张江光大园REIT中债估值收益率为5.46%，P/NAV为0.98等[42]

投资评级 - 报告对安琪酵母的6个月投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为公司在需求有望恢复及海外业务高速增长的背景下，业绩有望向好，同时糖蜜等原材料成本下行带来的红利将显著提升利润弹性 [3] - 预计公司25-27年收入将保持10%的同比增长，归母净利润增速分别为19%、15%和13% [3] 财务业绩表现 (25Q1-3及25Q3) - 25年前三季度公司营业收入117.86亿元，同比增长8.01%；归母净利润11.16亿元，同比增长17.13% [1] - 25年第三季度营业收入38.87亿元，同比增长4.00%；归母净利润3.17亿元，同比增长21.00%，利润增速显著高于收入增速 [1] - 25Q3酵母及深加工产品收入26.45亿元，同比增长2%；制糖、包装及其他业务收入分别同比下滑17%、34%和50% [1] - 25Q3国内收入21.90亿元，同比下滑3.49%；国外收入16.87亿元，同比增长17.72%，海外市场贡献主要增量 [2] - 25Q3毛利率和净利率分别为24.43%和8.24%，同比提升3.08和1.25个百分点，盈利能力改善明显 [2] 运营与渠道 - 截至25Q3末，经销商总数达24,954家，较去年同期增加1,274家，其中国内/国外分别增加585家和689家 [2] - 国内经销商平均收入为13万元/家，同比下降7%；国外经销商平均收入为25万元/家，同比增长5% [2] - 25Q3线下渠道收入26.90亿元，同比增长8.06%；线上渠道收入11.87亿元，同比下滑2.12% [2] 费用与成本 - 25Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.24%、3.77%、2.22%，同比分别增加0.65、0.69、1.40个百分点 [2] - 财务费用率上升主要系利息支出增加所致 [2] - 毛利率提升预计主要受益于糖蜜等原材料成本下行 [2] 财务预测与估值 (25E-27E) - 预计公司25-27年营业收入分别为167亿元、184亿元、202亿元，年均增长率约10% [3][10] - 预计公司25-27年归母净利润分别为15.70亿元、18.08亿元、20.42亿元，同比增长19%、15%、13% [3][10] - 对应25-27年的每股收益（EPS）分别为1.81元、2.08元、2.35元 [10] - 基于当前股价，预计25-27年市盈率（PE）分别为22倍、19倍、17倍 [3][10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 当前股价为14.22元 [5] 核心观点与业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入47.0亿元，同比增长7.0%；归母净利润8.12亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利润7.66亿元，同比增长9.3% [1] - 第三季度营收17.42亿元，同比增长8.53%，环比增长4.1%；归母净利润3.45亿元，同比增长11.24%，环比增长4.19%，业绩同环比均提升 [1] - 前三季度毛利率为49.83%，净利率为17.23%；第三季度毛利率为50.24%，净利率为19.84% [1] - 公司通过多项并购持续推进国际化布局，包括收购南非Safety SA公司、战略收购Openview公司、控股希腊Emicert公司以及收购法国MIDAC实验室 [3] 分板块业务总结 - **生命科学板块**：毛利率保持增长，食品检测稳健，快检宠物与现代农业产品线表现突出；通过并购开启食品领域国际化 [2] - **消费品测试板块**：新能源汽车领域提升运营效率，新领域产能释放；子公司易马业务复苏；芯片半导体检测收入快速增长 [2] - **贸易保障板块**：运营效率提升与规模效应带动毛利率在较高基数上进一步提升，实现营收与毛利率双提升 [2] - **工业测试板块**：海事领域通过并购实现全球布局且整合良好；计量校准领域营收稳健增长；可持续发展领域通过并购加速布局欧盟市场 [2] - **医药及医学服务板块**：药品检测产能释放，毛利率快速提升；CRO业务签单增速明显；医学领域完成战略转型，毛利率持续改善 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为10.3亿元、11.6亿元、12.9亿元，同比增长12%、13%、11% [3] - 对应2025年至2027年市盈率分别为23倍、21倍、18倍 [3] - 预测2025年至2027年营业收入分别为66.22亿元、73.16亿元、80.02亿元，增长率分别为8.85%、10.47%、9.38% [4] - 预测每股收益2025年至2027年分别为0.61元、0.69元、0.77元 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点与业绩表现 - 公司25年前三季度业绩表现强劲，营业收入达126.05亿元，同比增长47.19%，归母净利润达11.49亿元，同比增长63.49% [1] - 第三季度单季业绩增速显著，营业收入44.17亿元，同比增长43.89%，归母净利润4.04亿元，同比增长62.65% [1] - 公司盈利能力显著改善，前三季度净利率为14.54%，同比提升4.77个百分点 [3] - 现金流表现优异，前三季度经营活动现金流净额为15.60亿元，同比多流入15.36亿元 [3] - 基于前三季度的强劲表现，研报上调了公司未来盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为15.1、18.1、21.8亿元 [1] 分业务板块表现 - 海外建材板块：第三季度营收同比大幅增长，但毛利率环比下滑，主要因肯尼亚及科特迪瓦新厂产能爬坡以及当地天然气成本上涨，玻璃业务产销率超90%，洁具业务前三季度已实现整体扭亏为盈 [2] - 陶瓷机械板块：业务阶段性承压，但自二季度以来接单呈现明显复苏，前三季度接单量已超去年同期，配件耗材营收增长良好，在板块中占比超25% [2] - 锂电材料板块：受益于下游储能行业发展，负极材料出货量显著增长，前三季度人造石墨产品销量近7万吨 [2] - 参股公司贡献：蓝科锂业前三季度为公司归母净利润贡献2.71亿元，其中第三季度贡献1.03亿元，环比提升 [2] 财务数据与估值 - 公司预计未来收入将持续增长，25年至27年预测营业收入分别为153.99亿元、181.66亿元、215.01亿元 [4] - 盈利能力预计稳步提升，25年至27年预测毛利率分别为28.27%、28.53%、28.81%，预测净利率分别为9.81%、9.98%、10.12% [11] - 估值方面，基于25年预测每股收益0.79元，当前市盈率为17.33倍，预计26年、27年将降至14.44倍和12.03倍 [4] - 当前公司总股本为19.18亿股，总市值约261.79亿元，每股净资产为6.56元 [6]

投资评级 - 报告对海天味业维持“买入”投资评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润保持同比增长，整体趋势向上 [1] - 线上渠道收入实现快速增长，经销商网络呈现量稳质增的态势 [2] - 公司毛利率持续提升，但费用率增长较为显著 [2] - 展望未来，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类及港股上市、出海等动作为公司带来新增量 [3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司营业收入216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [1] - 2025年第三季度单季营业收入63.98亿元，同比增长2.48%，归母净利润14.08亿元，同比增长3.40% [1] - 分产品看，2025年第三季度酱油/蚝油/调味酱/其他收入分别为32.28亿元（+4.98%）、11.27亿元（+1.99%）、6.03亿元（+3.50%）、10.85亿元（+6.51%） [1] - 分区域看，2025年第三季度东部/南部/中部/北部/西部收入同比变化分别为+9%/+10%/+3%/-2%/+5%，北部区域出现下滑 [2] - 分渠道看，2025年第三季度线下收入56.40亿元（+3.59%），线上收入4.03亿元（+19.76%），线上收入占比提升至6.67% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为39.63%，同比提升3.02个百分点，净利率为22.01%，同比提升0.17个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.43%（+1.85pct）/3.43%（+1.02pct）/-2.04%（-0.93pct） [2] - 净利率还受到其他收益（占营收比重同比-0.32pct）、公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.31pct）、资产减值损失（占营收比重同比+1.56pct）的影响 [2] 渠道与运营状况 - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量为6,726家，同比增加4家，平均经销商收入为89.85万元/家，同比增长4.47% [2] 盈利预测与估值 - 报告略调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为287亿元（+7%）、310亿元（+8%）、335亿元（+8%） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为70亿元（+11%）、78亿元（+11%）、86亿元（+10%） [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为32倍、29倍、26倍 [3] - 根据财务数据，2025年预测每股收益（EPS）为1.20元 [4]

投资评级 - 报告对涪陵榨菜给出“买入”评级，并维持该评级 [4] 核心观点 - 公司25年前三季度经营稳健，收入与利润实现小幅正增长，其中第三季度增长提速 [1] - 公司坚持“双轮驱动”策略，通过产品优化升级和渠道持续深耕推动增长，餐饮渠道表现亮眼，且原料成本稳定有望凸显利润弹性 [2] - 报告预计公司未来几年营收与净利润将保持稳健增长，对应市盈率估值具有吸引力 [2] 财务业绩表现 - 25年前三季度实现营业收入19.99亿元，同比增长1.84%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长0.33% [1] - 25年第三季度实现营业收入6.86亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长4.34% [1] - 25年第三季度毛利率为52.93%，同比下降3.24个百分点；净利率为33.86%，同比下降0.04个百分点 [2] 产品与渠道分析 - 榨菜品类是公司核心产品，目前市场竞争格局稳定，未来增长主要依靠存量竞争 [1] - 公司将持续开发新品，寻求在佐餐开味菜行业中的新增长赛道 [1] - 家庭消费渠道目前占比最大，餐饮渠道前三季度增速达到20%，电商渠道增速约为10%但基数较小 [1] 成本与费用分析 - 毛利率下降主要系第三季度新品推广支持投入较多，且新品规模较小导致成本上涨，同时榨菜品类规格调整也影响了毛利 [2] - 预计明年青菜头原料价格不会大幅波动 [2] - 25年第三季度销售费用率为18.08%，同比上升0.85个百分点；管理费用率为2.81%，同比下降0.32个百分点；财务费用率为-3.28%，同比上升0.42个百分点 [2] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年营业收入分别为24/26/27亿元，同比增长2%/6%/6% [2] - 预计25/26/27年归母净利润分别为8.2/8.9/9.5亿元，同比增长3%/8%/7% [2] - 对应25/26/27年市盈率分别为19倍/18倍/16倍 [2] - 预测毛利率将从24年的50.99%提升至27年的53.78%，净利率将从24年的33.49%提升至27年的34.72% [8] 关键财务数据 - 公司当前股价为13.51元，A股总市值为155.89亿元 [4] - 公司资产负债率较低，24年为6.62% [4] - 预测每股收益将从24年的0.69元增长至27年的0.82元 [3]