报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][107] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和归母净利润同比增长，下游需求高增，维持2025 - 2027年盈利预测，看好公司产业链地位、航空蜂窝市场和新产品带来的增长，产能释放将推动业绩提升 [3] - 芳纶纸国产替代有望加速，下游多领域需求增长，公司作为全球芳纶纸市占率第二的企业将受益 [4][57] 各部分总结 布局新产品打开增长空间，2025Q1扣非归母净利润+75% - 芳纶纸产品市占率全球第二，布局新产品打开未来增长新空间：民士达是国内首家芳纶纸自主制造商，产品全球市占率第二，突破杜邦垄断，客户涵盖众多知名企业；形成齐全产品体系，厚度多样、规格丰富；募投1500吨产线预计2025年6月投产，产能提升30%；RO膜基材设计年产能3000吨，芳纶湿法无纺布设计年产能500吨 [14][16][22] - 受益国产替代+海外下游市场拓展，2025Q1扣费归母净利润+75%：2025年一季度营收、归母净利润和扣非归母净利润同比增长，2012 - 2024年业绩稳步增长；2024年海外市场拓展和新领域需求带动芳纶纸销量增长；盈利能力增强，费用管控良好，重视研发 [47][48][52] 芳纶纸国产替代加速+下游多领域需求增长，公司有望受益 - 芳纶纸进口替代需求大，杜邦反垄断调查有望加速国产替代：全球芳纶纸制造商主要有五家，杜邦全球领先，民士达打破垄断；国内市场杜邦主导，民士达市占率提升；2025年4月杜邦被立案调查，预计国产替代加速；新兴领域需求扩大，2028年中国市场规模预计达5.85亿美元 [57][62][64] - 新能源汽车销量稳步增长+AI算力建设，推动芳纶绝缘纸需求增长：电气绝缘是芳纶纸主要应用场景，全球电气绝缘需求占比64%，国内超9成；芳纶纸可用于多领域电气设备，优于传统绝缘材料；变压器领域需求增长，市场规模上升；新能源汽车领域，芳纶纸可满足电机要求，公司研发产品性能提升，2024年我国新能源汽车电机使用芳纶纸消费量达1316.8吨 [71][76][91] - 商飞进一步提高C919产能规划，蜂窝芯材市场发展潜力大：芳纶纸蜂窝芯材用于航空等领域，国产大飞机将加速芳纶纸国产化；2024 - 2043年民用飞机领域芳纶纸需求持续增量；2025年初商飞提高C919产能，预计2029年芳纶纸需求规模达1.31亿元，公司将受益 [93][100][104] 盈利预测与投资建议 - 维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.33/1.64/1.92亿元，对应EPS分别为0.91/1.12/1.31元/股，对应当前股价PE分别为46.0/37.4/31.9倍，维持“买入”评级 [3][107] 附：财务预测摘要 - 提供了2023A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等数据 [109]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][107] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和归母净利润同比增长，下游需求高增，维持2025 - 2027年盈利预测，看好产业链地位、航空蜂窝市场和新产品带来的增长 [3] - 杜邦反垄断调查有望加速芳纶纸国产替代，下游多领域需求增长，公司有望受益 [4] - 公司芳纶纸产品市占率全球第二，布局新产品打开增长空间，产能释放将带来业绩增长 [5] 各部分内容总结 布局新产品打开增长空间，2025Q1扣非归母净利润+75% - 芳纶纸产品市占率全球第二，布局新产品打开未来增长新空间 - 民士达是国内第一家芳纶纸自主制造商，产品全球市占率第二，客户涵盖知名企业 [14] - 形成品种齐全的芳纶纸产品体系，有高强度、耐高温等特性，分间位和对位芳纶纸系列 [16][19] - 募投1500吨产线2025年6月投产，产能提升30%；RO膜基材设计年产能3000吨；芳纶湿法无纺布设计年产能500吨 [5][22][24] - 受益国产替代+海外下游市场拓展，2025Q1扣费归母净利润+75% - 2025年一季度营收和归母净利润同比增长，扣非归母净利润同比增长75.30% [47] - 2012 - 2024年公司营收和归母净利润复合增速分别为18.84%和26.98% [47] - 2024年海外市场拓展和新应用领域需求增长驱动芳纶纸销量增长 [47] - 公司毛利率和归母净利率稳步增长，费用管控良好，重视研发 [48][52][53] 芳纶纸国产替代加速+下游多领域需求增长，公司有望受益 - 芳纶纸进口替代需求大，杜邦反垄断调查有望加速国产替代 - 全球芳纶纸制造商主要有五家，杜邦全球领先，民士达全球第二 [57] - 国内市场杜邦主导，民士达占比10%左右，产品高端，议价能力强 [59] - 公司推动国产化替代，国内市占率从2017年的7.6%提升到2022年的12.7% [62] - 2025年杜邦被立案调查，预计国产替代加速，2028年中国市场规模预计达5.85亿美元 [4][64] - 新能源汽车销量稳步增长+AI算力建设，推动芳纶绝缘纸需求增长 - 电气绝缘是芳纶纸主要应用场景，全球电气绝缘需求占比64%，国内占比90.76% [71] - 变压器领域，机柜功率提升，中国变压器市场规模呈上升趋势 [80][85] - 新能源汽车领域，芳纶纸可满足电机绝缘要求，2024年消费量达1316.8吨 [86][91] - 商飞进一步提高C919产能规划，蜂窝芯材市场发展潜力大 - 芳纶纸蜂窝芯材用于航空等领域，国产大飞机发展将带来市场空间 [93][96] - 预计2024 - 2043年民用飞机领域我国每年消耗芳纶纸827.80 - 1241.70吨 [100] - 2025年初商飞提高C919产能，预计2029年芳纶纸需求规模达1.31亿元 [104] 盈利预测与投资建议 - 维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.33/1.64/1.92亿元，对应EPS分别为0.91/1.12/1.31元/股，对应当前股价的PE分别为46/37.4/31.9倍 [3][107] - 看好公司产业链地位、航空蜂窝市场和新产品带来的增长，维持“买入”评级 [107] 附：财务预测摘要 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据及主要财务比率 [109]

芳纶纸技术突破 - 芳纶纸是一种高性能纤维新材料 制成蜂窝结构应用于飞机制造可降低重量50% 隔音减振且阻燃能力强 拉伸强度和抗撕裂强度高 [2] - 芳纶纸刚度是钢的9倍 具有绝缘、阻燃、耐腐蚀、耐高温等特性 比相同体积的铝蜂窝轻50% [3] - 公司通过自主研发攻克高性能纤维分散、湿法抄造、热压成型等关键技术 实现国内首条芳纶纸生产线投产 [5] 产业化与市场拓展 - 公司产品最初面临市场认知固化问题 通过头部企业严苛检测验证后成为全球供应商 促使国外巨头产品降价 [6] - 第二条生产线实现2米宽芳纶纸量产 误差控制在±5微米 设备规模达1米宽生产线的20-30倍 [7] - 目前拥有30多个型号、100多个规格产品 厚度跨度0.025-0.76毫米 性能稳定性达国际先进水平 [7] 应用领域扩展 - 芳纶纸在新能源汽车领域应用增长 适用于动力电池、驱动电机等关键部件 [8] - 加快布局航空航天、低空经济领域 芳纶蜂窝芯材可作为航空器结构材料 低空飞行器驱动电机绝缘材料 [8] - 产品出口占比超三分之一 过去5年营收年均复合增长率超25% [8] 财务与创新进展 - 2023年一季度营业收入1.15亿元(同比+27.4%) 归母净利润3055万元(同比+49.9%) [9] - 持续研发碳纤维芳纶纸、电磁改性芳纶纸等多样化产品 开发水过滤材料等关联产品 [9] - 公司定位国家级高新技术企业、国家级专精特新"小巨人"企业 [2]

权益分派 - 2024年年度权益分派方案2025年4月10日获股东大会通过[2] - 权益分派基准日合并报表归母未分配利润242,825,443.40元[2] - 本次派发现金红利29,250,000.00元[2] - 以146,250,000股为基数，每10股派2元现金[3] 时间安排 - 权益登记日为2025年5月15日[5] - 除权除息日为2025年5月16日[5] - 现金红利于2025年5月16日划入股东账户[6] 税收政策 - 个人股东等持股1个月内每10股补缴0.4元[3] - 1个月以上至1年每10股补缴0.2元[3] - 超1年不需补缴，合格境外投资者每10股实派1.8元[3] 公司信息 - 公司地址为山东烟台开发区太原路3号[7] - 联系人鞠成峰，电话0535 - 6955622，传真0535 - 6931150[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内芳纶纸行业领军者，2019 - 2024 年营收和归母净利润复合增速分别为 24.4%和 37.0%，2020 - 2024 年主营业务毛利率和净利率提升，得益于下游需求扩张和原料成本下降 [1] - 芳纶纸市场需求强劲，预计 2022 - 2028 年我国芳纶纸市场复合增速达 17%，中国市场电气绝缘应用占比高，蜂窝芯材应用有较大空间 [1][39] - 芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，商飞提高生产规划指引，空客和波音储备订单多，中国商飞 C919 产能提升 [2][71] - 杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速，公司芳纶纸理论产能 3000 吨，在建产能 1500 吨 [2] - 公司拟投资 6000 万元建设湿法多功能材料产业化项目，打造第二增长曲线，RO 膜基材和闪蒸无纺布市场有增长潜力 [2] - 预测公司 2025 - 2027 年归母净利润 1.38/1.70/2.00 亿元，预计远期公允价值区间为 61.76 - 68.62 亿元，对应每股 42.30 - 47.00 元，有 6%溢价空间 [3] 公司概况 - 公司成立于 2009 年，2023 年 4 月在北交所上市，专注芳纶纸及其衍生产品，掌握关键核心技术，有多个研发平台和荣誉 [14] - 控股股东为泰和新材，持股 66.23%，烟台市国资委为实控人，间接持股 13.04% [15] - 主要产品为芳纶纸及其衍生品，间位芳纶纸用于电气绝缘，对位芳纶纸用于蜂窝芯材 [19] - 主营业务收入以芳纶纸业务为主，2024 年占比 97.4%，间位芳纶纸占主导，对位芳纶纸占比增长 [22] - 2024 年境内收入占比 75%，销售模式以直销为主 [24] 芳纶纸市场情况 - 芳纶纸性能优异，分为间位和对位芳纶纸，主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材领域 [30] - 全球市场电气绝缘和蜂窝芯材分别占 63%和 35%，中国市场电气绝缘占 91%，蜂窝芯材占 7% [34][37] - 预计 2022 - 2028 年我国芳纶纸市场规模从 2.26 亿美元增至 5.85 亿美元，复合增速达 17.18%，消费量预计 2028 年达 12,357 吨 [39] - 全球芳纶纸行业集中度高，杜邦占 57.1%，公司占 14.3%，杜邦中国被调查和中美加征关税使国产替代加速 [42][43][45] - 2019 - 2023 年我国绝缘材料产量复合增速达 4.2%，发电装机容量复合增速达 10.8%，新能源汽车销量复合增速达 50.2%，带动芳纶纸需求增长 [46][48][55] - 芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，在飞机多个部位广泛应用，我国民航运输飞机总量增长，商飞提高 C919 产能规划 [65][67][71] - 我国出台多项政策支持芳纶纸及芳纶纤维发展 [72] 公司分析 - 目前芳纶纸理论产能 3000 吨，在建产能 1500 吨，项目总投资 2.2 亿元，预计 2026 年 3 月 31 日建成，达产后理论产能达 4500 吨 [74][76][77] - 主要原材料采购自泰和新材，双方建立定价及价格调整机制，公司开拓了其他供应商 [80][83] - 公司对单一客户依赖度低，掌握多重核心技术，有多项核心专利 [87][88] - 拟投资 6000 万元建设湿法多功能材料产业化项目，RO 膜基材设计年产能 3000 吨，芳纶湿法无纺布设计年产能 500 吨，预计 2026 年上半年建成投产 [92] - RO 膜市场和基材市场集中度高，预计 2025 - 2033 年 RO 膜市场 CAGR 为 9.9%，2025 - 2031 年 RO 膜基材市场 CAGR 为 10.92% [93][94] - 闪蒸无纺布市场由杜邦主导，预计 2024 - 2031 年全球市场规模 CAGR 为 11.3%，公司项目处于产业化方式论证阶段 [95][99] 财务分析 - 2024 年资产负债率 24.99%，权益乘数 1.33，流动比率 3.18，速动比率 2.59，偿债能力较强 [104] - 2024 年总资产周转率为 0.46，存货周转率为 2.51，应收账款周转率为 13.70，经营效率较高 [106] - 2020 - 2024 年主营业务毛利率由 25.6%提升至 37.5%，净利率由 17.6%提升至 23.5%，期间费用率总体较稳 [107] - 2019 - 2024 年营收和归母净利润复合增速分别为 24.4%和 37.0%，净利率和 ROE 整体呈上升趋势 [109][110] - 2022 年以来经营活动现金净流量上升，2023 年筹资活动现金净流量为 2.72 亿元，现金流结构健康 [115] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收为 5.07/6.13/7.13 亿元，同比增长 24.2%/21.1%/16.2%，归母净利润为 1.38/1.70/2.00 亿元，同比增长 37.3%/23.3%/17.7% [4][118]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2025 - 2027年预计公司归母净利润分别为1.33/1.65/1.98亿元，同比分别增长32.26%/24.22%/19.92%，对应市盈率分别为53/42/35倍 [3] - 公司主营产品芳纶纸技术壁垒高、盈利能力好，行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求扩大将贡献业绩增量，闪蒸无纺布、RO膜基材等新产品布局有望打造第二增长曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年第一季度公司实现营业收入11,508.55万元，同比增长27.43%；实现归母净利润3,055.05万元，同比增长49.92%；实现扣非净利润2,983.72万元，同比增长75.30% [3] 产能与销售情况 - 2025年一季度延续满产满销势头，募投项目1500吨产线计划2025年6月投产，预计全年产能较去年提升约30% [3] - 25Q1海外收入占比接近30%，其中欧洲市场增速超40%，受益于海外电网改造、风电建设以及数据中心建设带来的总量增长驱动 [3] 产品结构与市场格局 - 蜂窝芯材用芳纶纸已在主流飞机制造商成熟应用，民用航空领域多个项目按计划推进，高端产品销量增长有望优化产品结构 [3] - 针对航空航天、低空经济、新能源等领域芳纶纸国产替代需求，推进大飞机项目落地，拓展新型领域，构筑技术壁垒，结合海外市场恢复，市场占有率有望提升 [3] 新品类布局 - 聚酯无纺布（RO膜基材）面向RO膜制造企业，终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业的水处理领域；芳纶湿法无纺布可用于汽车内饰及航空航天等领域；闪蒸无纺布可用于医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域 [3] - RO膜基材与湿法无纺布采用共线生产模式，产业化建设已启动，预计2026年一季度投产；闪蒸无纺布针对设备和工艺优化，在防水建材领域试用和推广 [3] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|408|515|632|748| |收入增长率%|19.82|26.24|22.72|18.35| |归母净利润(百万元)|101|133|165|198| |利润增速%|23.14|32.26|24.21|19.92| |毛利率%|37.49|37.48|38.29|38.50| |摊薄EPS(元)|0.69|0.91|1.13|1.35| |PE|69.69|52.69|42.42|35.37| |PB|9.78|8.24|6.90|5.78| |PS|17.17|13.60|11.08|9.37|[4] 公司财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表及主要财务比率对2024A - 2027E年相关财务数据进行了预测，如流动资产、现金、应收账款、经营活动现金流、营业收入、营业成本等 [5][6]

股价情况 - 2025年4月16 - 18日3个交易日收盘价涨幅偏离值累计达43.92%，属异常波动[2] 信息披露 - 前期公告无更正补充，无影响股价报道传闻，不涉热点概念[3] - 公司董事会确认无应披露未披露事项及筹划信息[4] 经营情况 - 近期公司经营及内外部环境未发生重大变化[3] 交易情况 - 异常波动期间公司及相关方无交易公司股票情况[5] 风险提示 - 提请投资者注意市场风险，理性投资[6]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和其他（线上会议） [3] - 活动时间为2025年4月12日至2025年4月14日，地点为线上调研 [3] - 参会单位众多，包括诚旸投资、中信保诚基金等多家机构 [3][4] - 上市公司接待人员为董事会秘书鞠成峰、证券专员孔如意 [4] 公司一季度经营情况 - 2025年一季度延续去年四季度满产满销态势，子公司亏损拖累基本消除，海外市场全面恢复，欧洲市场增速超40%，原材料价格波动不大，销售端价格平稳，销售结构优化，综合毛利率提升 [4] - 国内外收入占比与去年基本持平，海外收入占比接近30%，一季度海外市场增速略高于国内市场 [7] 利润与毛利率增长原因 - 成本端，原材料价格维持低位平稳运行，降本增效项目落地，产线满开摊薄固定成本 [5] - 销售端，市场增量集中于中高端变压器和航空蜂窝芯材领域，产品附加值和毛利较高 [5] 海外市场情况 - 海外市场增长具有持续性，受海外电网改造、风电建设和数据中心建设驱动，且公司持续替代国外竞争对手产品，增速高于行业需求增速 [6] 产能情况 - 当前产能处于满产状态，必要时优化生产节奏，优先保供高附加值产品 [8] - 募投1500吨产线计划6月投产，预计全年产能较去年提升30%左右 [8] 新产品进展 - RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已启动，预计明年一季度投产 [9] - 闪蒸无纺布设备和工艺持续优化，防水建材领域产品试用和推广中，产业化进度稳步推进 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入符合预期、利润超预期，高端领域加速替代国际竞争对手，具备高竞争壁垒，前瞻布局新产品打造第二增长曲线，看好长期业绩持续增长，上调2025 - 2027E盈利预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月11日收盘价37.56元，一年内最高/最低40.38/11.00元，市净率7.4，股息率0.53%，流通A股市值18.01亿元，上证指数/深证成指3238.23/9834.44 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产5.11元，资产负债率22.71%，总股本/流通A股1.46亿/4800万，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|408|115|587|737|893| |同比增长率（%）|19.8|27.4|43.9|25.5|21.2| |归母净利润（百万元）|101|31|144|178|223| |同比增长率（%）|23.1|49.9|43.5|23.5|25.2| |每股收益（元/股）|0.69|0.21|0.99|1.22|1.52| |毛利率（%）|37.5|39.7|38.2|37.9|38.9| |ROE（%）|14.0|4.1|17.4|18.2|19.0| |市盈率|55|/|38|31|25| [6] 事件分析 - 2025年Q1单季，公司实现营收1.15亿元，同比+27.4%，环比 - 8.6%，归母净利润3055万元，同比+49.9%，环比+2.6%，扣非归母净利润2984万元，同比+75.3%，环比+2.5%，收入符合预期，利润超预期 [7] 业务分析 - 2025Q1延续2024Q4满负荷生产状态，仅受春节假期影响收入环比下滑8.6%；电气绝缘方面欧洲市场订单快速增长，航空蜂窝方面国内军用需求稳定增长、国内外民航布局项目稳步推进 [7] 财务分析 - 2025Q1单季毛利率39.7%，同比+3.3pcts，环比+2.3pcts，净利率26.5%，同比+4.0pcts，环比+2.9pcts；销售费用率、管理费用率分别为2.1%、2.6%，同比分别 - 0.3pcts、 - 1.7pcts，环比分别 - 0.7pcts、 - 1.7pcts；经营性现金流2829万元，同比+18.2%，环比+15.1% [7] 行业动态 - 2025年4月4日市场监管总局对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，公司主业产品芳纶纸、储备产品闪蒸无纺布为国产替代杜邦的产品，若调查影响杜邦产品在我国销售，公司芳纶纸有替代空间，储备产品推广更受益 [7] 项目进展 - 2025年3月公司公告募投项目延期，主要产线预计2025年中投产，产能释放不受不利影响；产能充足可分线生产，减少产线切换次数，提高利润率 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|340|408|587|737|893| |营业成本|225|255|363|457|545| |税金及附加|2|2|3|4|5| |主营业务利润|113|151|221|276|343| |销售费用|12|12|14|17|20| |管理费用|16|14|17|21|26| |研发费用|20|27|31|39|47| |财务费用|-5|-4|-3|-3|-4| |经营性利润|70|102|162|202|254| |信用减值损失|-1|-1|-1|-1|-1| |资产减值损失|-1|-2|0|0|0| |投资收益及其他|18|11|7|7|7| |营业利润|89|110|168|207|259| |营业外净收入|5|0|0|0|0| |利润总额|94|110|168|207|259| |所得税|13|14|21|26|33| |净利润|81|96|147|181|226| |少数股东损益|-1|-5|2|3|4| |归属于母公司所有者的净利润|82|101|144|178|223| [9]

业绩数据 - 2024年度母公司实现净利润105,453,673.26元[12] - 拟146,250,000股为基数，每10股派现2元，共派29,250,000元[12] 决策议案 - 多项议案同意股数占比高，部分达100%[7][8][10][11][13][14][16][17][18][19] - 2024年度利润分配预案同意票比例81.70%[21] 未来规划 - 2025年拟向银行申请不超50,000万元综合授信额度[17] - 提议授权办理年度不超20,000万元额度银行结构性存款[18] 会议信息 - 2025年4月10日在烟台召开股东大会[3] - 出席股东大会股东6人，持股98,354,023股，占比67.25%[4]